“新兴市场的监管与开放”系列之五:建立独立高效的市场监管体系

 
    中国银行国际金融研究所谭雅玲 
    虽然新兴市场国家和地区的证券市场发展过程中，出现了明显的不足甚至风险，但它对于当地经济的刺激拉动作用同样是不可低估的。在亚洲金融危机之后，亚洲主要新兴市场国家和地区证券市场很快恢复生机，除国际环境等外围因素外，一个独立高效的证券市场监管体系和一套完整健全的监管制度，对于防范和化解金融风险，保证证券市场和国民经济的健康发展具有极为深刻的现实意义。
　　适度开放市场
    新兴市场国家证券市场的发展对经济的推进和刺激作用，在80年代末期和90年代初期体现的较为突出，开放速度加快中不仅有自身经济和市场的需求，同时更重要的来自于发达国家经济不景气中资金需求的促进，进而不仅导致新兴市场国家证券市场潜伏风险明显，而且也给予投机以炒作空间和机会。1994年的墨西哥金融危机、1997年的亚洲金融危机以及1999年的巴西金融动荡都是较好的例证。因此，从新兴市场国家证券市场发展的进程与速度看，主要借鉴在三个方面。
　　开放时机与速度的抉择———利用国内外的资金搞活国内经济，增强经济实力，尤其是对于发展中国家，资金作用与效益则更为突出，但是开放的时机因以国内经济环境为主，观察国际环境的稳定性十分重要。反思一些新兴市场国家证券市场开放过程更多则是来自外部的压力与诱惑，过急、过快的开放资本市场其中包括证券市场，给予投机空间，加大风险伏笔，对金融和经济负面影响加大。
　　配套规则与法制的完善———发达国家经历了长时间的摸索才开放资本市场，而随后则急切敦促要求发展中国家开放，其中自身经济利益的需求是首要主旨。而发展中国家则在开放资本市场中过于急噪和草率则是最大的教训，主要是相关配套而完善的市场规则与法制原则不健全、不规范，监管机制和管理原则漏洞与弊端成为投机的隐患，这也是亚洲金融危机最为深刻的教训。
　　国情需求与国际环境的紧密———在经济全球化日益发展环境下，一国在开放与改革中必须重视国际环境的趋势与潜在的变化；同时国际环境的波动与调整，对一国开放与改革也具有重要影响甚至冲击。新兴市场国家应依据自身需求与实际状况适度开放。
　　在开放中控制风险
    国际资本流动的基础是一国自身的经济基础、经济实力和投资政策取向的综合反映，同时金融格局的趋同化、无形化以及连动性，对资本流动方式和速度有着较大干扰刺激作用。而作为国际资本流动作为直接和重要的形式———证券投资获利与灵活明显上升。新兴市场国家和地区要在开放中控制风险。
　　在资本证券市场的开放与发展中，影响投资收益与风险比例的主要因素为：市场利率水平———决定短期资金流向。资金流动对利率水准最为敏感。条件相同时资金趋向由利率低的市场流向高利率地区，90年代东南亚经济利好发展中的高利率水平吸引了大量资金的流入。而目前发达国家的利率趋于向上调整，而发展中国家的利率趋于向下，国家之间的利差较大，加之经济发展差异，利率的利用空间明显不同，资金流向也难以确定。汇率水准———影响资本流动的重要因素。如果一个国家的货币币值的市场标价过高，将难以吸引资金流入，主要在于一方面资金风险加大；另一方面投资成本过高。相对而言，资金外流则收益较高。目前主要货币汇率的不定性十分明显，汇率波动水平难以确定，对资金流动的影响较为明显。金融创新———推动资本流动的工具。金融创新的动力源于经济增长过程中对资金融通的需要，创新有助于资金的高效融通，但同时也加大了金融风险的监控和金融监管的难度。金融创新加快了资金的流量和速度，也加大了金融风险的程度，是资本流动中动力与阻力双面的效益影响。
　　90年代以来，经济全球化的显著特点表现为资金在全球资本市场上跨越国界的大量快速流动，由此也就产生相应的负面作用，对金融市场和国别经济造成破坏性影响。墨西哥金融危机、亚洲金融危机、俄罗斯金融危机和巴西金融动荡，最为直接的原因都在于短期资金流动的失衡，从而造成对交易市场和经济基础的巨大冲击。如今，全球投机性外汇交易则超过了90％，贸易和投资的比重则不足10％，其中金融衍生工具的迅速发展对于这种明显的反差起到主导推动作用，致使金融衍生产品的种类达1200余种，这使得交易者可以以较低的成本进行更为灵活的金融运作，同时也加大了风险程度。目前全球至少有7.2万亿美元的短期资本流动于世界资本市场，相当于全球国民年生产总值的20％，全球外汇市场上平均每天的交易额为1.5万亿美元，其中90％为短期资本。投机资金的规模数量和流动速度一旦出现问题，其破坏性和影响力就不言而喻了。
　　开放中的制约因素
    在世界金融一体化逐步加快的大趋势下，资金的自由流动本不应受到管制。短期资金的流动或称投机活动，在一定程度上确实起到促进经济发展的积极作用，如可以缓解一国资金的短缺问题，暂时增加外汇储备，弥补国际收支逆差，减少财政赤字等；但同时对于一国经济和金融的不利影响也是不可忽视的，甚至会产生破坏作用，具体表现于三个方面。
　　本币汇率过于高估
　　———墨西哥和东南亚国家长期以来一直实行与美元挂钩的固定汇率制，加之经济高度增长的推动效应，货币汇率普遍存在高估问题，因而产品出口竞争力受到极大削弱，并成为国际游资直接冲击的首选目标，导致经济放缓和出现问题时，短期资金的大量撤离，进而导致货币被迫大幅贬值，给予投机者冲击本币的可趁之机。
　　国际收支逆差的程度、幅度扩大———短期资金流入过大最直接的作用显现在弥补国际收支的逆差，但往往会促成逆差的进一步加大。而国际收支逆差的扩大将会直接导致投资者信心，危及国家的外汇储备，造成本币汇率的波动加大。
　　外债负担进一步加重———短期资金大量流入将会迅速加大一国的债务负担，外债与国内生产总值的比例将会大幅上升，甚至超过外汇储备的底线。高额外债和债务结构中短期债务比例的过大造成东南亚国家抵抗能力的降低，引发了金融危机。尤其是东南亚一些国家过急过快地实现了资本项目自由化，促使游资大量流入，导致一系列严重后果，直接影响和破坏了整体经济结构的平衡。资金出于盈利本能，从失衡中牟取暴利，东男亚国家相应的金融监管机制和法规欠完善，使得投机者得心应手于炒作，进而加速金融危机的爆发。目前的阿根廷金融危机债务问题是导火索，对金融经济冲击十分明显。
 
来源:中国证券报2002.5.9

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