新兴市场的监管与开放系列之六:新兴市场ADR欲与美股试比高

  
 
　　中国社科院张泽来李建军 
    在对外开放中，新兴市场国家和地区走出国门发行ADR是一大趋势。90年代中期以来，新兴市场ADR已成为整个ADR市场的主要组成部分，其上市公司数已经超过发达国家的ADR。截至1999年上半年，新发86支ADR，融资额超过70亿美元，71％来自新兴市场国家，全年美公司共计通过新发融资220亿美元，亚洲公司融资为110亿美元。2000年，在全年290亿美元的融资额中，亚太区占110亿美元，纽约银行ADR新兴市场指数的年涨幅高达108.64％，列各系列指数的第一位。对新兴市场的ADR与美国普通股IPOs进行比较鉴别，我们可以看到新兴市场在走出国门时出现的问题和不足。
　　选取158支从1990至1996年在美国发行上市的ADR，其中，69支来自16个新兴市场，89支来自18个发达国家。同时，随机抽取了1990－1996年间发行的251支美国国内普通股股票，借以与ADRIPOs进行比较，力求在公司规模和所属行业两方面有可比性。
　　比较结果显示，新兴市场ADRIPOs的回报情况，21天、61天、126天、251天、501天和751天持有期的平均回报率分别为2.843％、9.513％、9.928％、12.979％、－7.180％和5.490％。
　　而美国IPOs二级市场表现，其回报率从发行后第一个月的3.236％持续上升到前两年的29.972％。在前3年中，美国IPOs的平均回报率是25.439％。两组样本与S＆P500指数的同期表现比较表明，在首次发行后的251个交易日中，新兴市场ADR和美国I-POs的表现均优于S＆P500的市场表现。在发行后前两年中，美国IPOs的二级市场表现优于S＆P500的市场表现，但是，新兴市场ADRsIPOs的表现要低。其后（501个交易日后），两组样本的IPOs表现均低于市场指数。
　　新兴市场ADRIPOs与美国IPOs的比较表明，美国IPOs的二级市场表现一直优于新兴市场ADRIPOs的二级市场表现。美国与新兴市场ADRIPOs二级市场表现之间的差异在首次发行后501个交易日期间最大（37.1528％）。
　　发达国家ADRIPOs的2－3年期二级市场表现优于新兴市场的ADRIPOs。发达国家与新兴市场ADRIPOs3年期持有的平均回报率之差是30.645％。两者1年期的表现差异不明显。一般来说，具有相对廉价劳动力和原材料投入的新兴市场的公司，在美国市场融资后的表现会更好。
　　上述分析表明了新兴市场ADRIPOs的二级市场表现比相应的美国IPOs差。为了甄别影响IPOs二级市场表现的因素，我们对新兴市场ADR和美国IPOs的合并样本的回归模型进行估计。结果显示，新兴市场ADR虚拟变量在回归分析中的系数基本为负值，只是在501个交易日期间的回归系数才在5％的水平上具有显著的统计意义，这表明新兴市场ADRIPOs的二级市场表现不如美国IPOs。但是，由于大部分时期的回归系数并不具有显著的统计意义，故此亦可推断新兴市场ADRIPOs的二级市场表现与美国IPOs的二级市场表现的差距并不非常明显。
　　总的情况看来，首次发行后1－3年内，IPOs的二级市场表现低于市场指数的二级市场表现；美国IPOs的二级市场表现优于新兴市场ADRsIPOs，但不显著。
　　从ADR的某些制度特点表明，新兴市场ADRIPOs的定价可能不同于传统的美国IPOs。新兴市场ADR有很多是大规模的公司，它们在国内市场有很强的竞争力，在国际上也是知名公司。众所周知，私有化旨在改善经营管理和效率。对于新兴市场来说，ADRIPOs筹集了关键的投资资本，可对具有较高盈利性的项目进行投资。
　　对新兴市场ADRIPOs与美国IPOs的二级市场表现比较研究显示，美国IPOs的后市表现优于新兴市场ADRIPOs，不过，这种差异在大部分时期内并不显著。按照信号理论，发行首日回报率较高的IPOs的二级市场表现预期优于发行首日回报率较低的IPOs，美国IPOs的首日发行回报率明显高于新兴市场ADRsIPOs，其二级市场回报率可望大大优于ADRsIPOs。但是，我们的研究表明，在大部分样板期内，美国IPOs的二级市场表现并不十分显著地优于新兴市场ADRIPOs。（本系列完）


来源:中国证券报2002.5.10 

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