B股市场定位的远期选择

1、 B股市场到底应该怎样定位 

B股市场的功能缺损与定位模糊早已引起业界的担忧,关于B股市场未来发展及“入世”后如何定位的问题一直众说纷纭。综合市场人士的看法,较具代表性的观点有：（1）取消B股；（2）将B股市场发展成为中国的离岸资本市场；（3）随着人民币逐步迈向资本项目下自由兑换之路,B股市场与A股合并而消失。
 
第一种观点认为B股可以取消,这在B股市场成立不久就有人提出。持该观点的人认为,1996年之后,B股市场发行新股就越来越少,而1999年6月东贝B发行后的一年时间里,竟没有一只股票发行,B股事实上已几成“死市”,失去了融资能力。特别是1997年国内企业大量到我国香港市场上市后,H股、红筹股等境外上市外资股已成为通过证券市场筹集外资的主力,B股市场最初“吸引外资”的重要性和不可替代性大大下降。因此,B股市场作为吸引外资的一种过渡形式,已基本上完成了历史使命,没有继续存在的必要。 

然而,从近期管理层出台的一系列政策来看,这种观点实际上已经被管理层否定。1999年6月3日,中国证监会发出《关于企业发行B股有关问题的通知》,取消发行B股企业的所有制限制和预选制,从B股市场的供给方面来激活B股市场。2000年4月,中国证监会发布《上市公司向社会公开募集股份暂行办法》,允许发行境内外资股的公司在具备一定条件的情况下可以申请公募增发,解决了部分B股公司的再融资问题。2000年9月,中国证监会签署《关于境内上市外资股 B股 公司非上市外资股上市流通问题的通知》,规定B股公司外资发起人股可以有条件地在B股市场上流通；外资非发起人股可以直接在B股市场上流通,从而增加了B股市场的容量。2001年2月19日,中国证监会宣布,B股市场对国内居民开放,从而大大拓展了B股市场的投资主体。 

从这些B股政策的变更,我们可以清楚地看到管理层对做大B股、搞活B股的思路和决心,而不是将其关闭了事。此外,从二级市场来看,B股交投一直不活跃,直到2000年以后才开始放量走强,今年2月19日公布新政策后,B股开始井喷行情,股价暴涨,前5个交易日B股大盘涨停,3月6日起成交量急剧放大。之后的59个交易日成交量一直居高不下,股指也基本维持高开高走的强市,从80点一路涨到6月1日的241点（沪市）。在这一阶段中,大部分曾长期深套的外资B股及内地券商机构发行包销的B股陆续抛售套现撤走,代之以内地的居民外汇。6月1日之后B指开始走弱,但仍有大量居民介入。这些后进的资金成本价位都比较高,如果一刀切地把B股市场关闭,无论其后期定位如何,必然会引起市场的极大动荡。
 
第二种观点,把B股市场建设成中国的离岸资本市场。提议者认为,我国要想成为真正的金融强国,完全有必要建立一个自己的离岸资本市场。但是,从现实的情况分析,要做到这一点恐怕不容易。作为离岸资本市场,其基本特征是以非居民为交易对象,即资金需求者（上市公司）和供给者（投资者）分属不同的国家,而且资金的价格不受市场所在国的政策限制。而我国目前的对包括利率在内的资金价格要素显然不可能放任不管,另外,从B股市场的投资者结构来看,也远不符合离岸资本市场的标准,而且有越走越远的趋势。据悉,在2月19日之前,境内居民投资者已通过种种灰色渠道B股市场,实际上已占B股市场资金量的七成左右,而现在,这一比例估计更占到九成以上。其结果,是投资主体和筹资主体的同源化。再有,从B股目前的市场状况来看,由于其市场规模小、上市公司质量不高、信息披露不规范、市盈率较高、市场定位不明确等原因,因此对外资的吸引力并不高,要把它发展成离岸资本市场,难度相当大。特别是今年2月证监会宣布B股市场对国内居民开放后,该方案显然已不具可行性。 

第三种观点,B股逐步走向与A股合并的道路。从2000年起,业内人士不断谈及关于B股未来定位的问题,认为在A、B股合并之前,应有所作为,从而引发市场的种种猜想,由此领引B指一路走高。特别是今年2月19日B股对内开放政策的出台,已大体上反映了管理层的基本思路,即把B股当成“历史遗留问题”来解决。一方面,B股市场目前已基本失去融资功能,随着H股、红筹股、N股、S股等的发行,我国企业融入外资的渠道和方式正越来越多样化,B股存在的意义已经不大。另一方面,也不可能将B股市场一关了事或者立即将其与A股市场合并,那样会引发整个证券市场巨大的震动,而且很多技术细节很难在短时间内解决。因此,解决B股应该是一个渐进的过程。当前的最佳对策,应该是大力发展B股市场,扩大其市场规模和投资主体,提高其股票市盈率,同时加强A股市场的监管,挤掉其泡沫,使两个市场的性质、规模、价位等更为接近,从而为日后的自然合并创造条件。 

2、A、B股市场合并有哪些条件 
（1） 时间因素。A、B股市场的合并并非是1-2年内瞬间完成的,它应该是一个比较漫长的过程。从管理层的角度看,目前并没有一个具体的时间表；从市场的角度看,A、B股的合并也并非一拍即合、一蹴而就的事,必须考虑到市场的稳定。其实,A、B股市场的合并不是静止的结果,而是一个循序渐进的过程。除了管理层的政策倾向外,它还受到我国对外开放的进度、国有股减持、人民币完全自由兑换等一系列因素的影响。其中,人民币何时实现完全自由兑换,将是一个重要的外生变量。
我们认为,人民币的完全自由兑换是A、B股市场合并的充分但非必要条件,在人民币完全自由兑换之前,也可以进行市场合并。这不但在理论上行得通,而且在实践中也是有先例可循的。以韩国为例,尽管它现在已实现了货币的完全兑换,但在此之前,它是允许外资投资于国内股市的。当人民币实现完全自由兑换之后,单纯的B股就没有存在的必要了。根据我们的判断,人民币将在入世后5年左右的时间内实现资本项目下的自由兑换,因此,A、B股合并的时间应该在2006年前后为宜。
 
（2） 制度因素。A、B股合并需要制度上的接轨,现阶段特别需要修改并颁布执行统一的财务会计制度与资产评估体系。虽然目前国内的财会制度和资产评估体系正在逐步向国际惯例靠拢,但在具体操作上仍存在诸多差异,集中体现在稳健性原则的应用、会计稽核制度以及国有资产评估问题上。这造成的后果是：按照《国际会计准则》要求对按照中国会计制度要求编制的报表进行调整后,上市公司的利润水平大幅下降。假设我国完全与国际会计制度接轨,则接轨后具有内外资股的公司的利润水平下降16.4%,单纯的A股公司利润水平则下降更大,只有20%的公司利润出现增长,而80%的公司净利润将出现不同程度的下降。这说明通过规范会计制度和资产评估体系,可以除去上市公司的泡沫,有利于抑制A股市场过分投机,另一方面可以促进A、B股在内在价值基础上的价格回归,使A、B股股价差异仅仅表现为不同币种的比价关系,从而有利于两市的合并。

 3、促进A、B股市场合并选择什么方式 
    （1）

允许国内机构投资者投资B股和国外投资者投资A股,从而使两个市场的投资者趋同。目前我国政策已经允许国内居民参与B股交易,但对国内机构尚未放开这一限制。管理层可挑选几家资金实力雄厚、业务水平高,人员素质好的国内机构投资者作为试点,参与B股市场的运作。同时,逐步放开国外投资者投资于A股,可先选择一些实力大、信誉好的投资基金,并对其投资比例、持有时间等作出限制性规定。通过这样的安排,使A、B股市场的投资者逐渐趋同,从而为A、B股合并打下基础。 
    （2）设立能同时投资于A、B两市的投资基金。我国目前还没有针对B股的证券投资基金,通过设立中国国家投资基金、中外合作投资基金或境外投资基金,将各种市场投资主体引入国内证券市场,同时投资于A、B股。通过投资基金在两个市场上对同种股票的买卖,缩小A、B股价差,从而促进A、B股并轨。 
    （3）B股回购是A、B股并存的上市公司顺利合并股份的有效途径。由于B股市场的再融资功能实际上已经非常微弱,不少上市公司出于长远发展的需要,希望能调整股本结构,此时上市公司通过市场交易购回自已的股份,便可解决A、B股并存的上市公司未来出路的问题。国际证券市场大多许可上市公司进行股份回购,成功的回购案例也不胜枚举。通过股份回购,一则可阻止公司股价超跌,稳定并提高公司形象,二则可改善公司财务指标,通过低价回购,可适当减少流通股份,从而提高每股收益及每股净资产,并有效地抑制市场交投的清淡,活跃整体市场交易。目前股份回购在我国尚是一种金融创新,主要是由于我国证券市场发展时间短,有关法规对股份回购的条件作了比较严格的规定。因此,B股回购尚需要政策的进一步配合,管理层应相应加强对股份回购的立法及监督工作。
    (上海证券报)

《B股市场定位的远期选择》