B股市场向国内个人投资者开放的政策效应分析

　　2月20日，经国务院批准，中国证监会决定允许境内居民以合法持有的外汇开立B股帐户，交易B股股票。低迷不振近8年的B股市场由此迎来了今天的火爆场面，但这一政策所产生的效应是深远的，其影响决非仅仅限于B股市场，以下就此做出简要分析。 
　　
　　一、对B股二级市场的影响 
　　B股市场在向国内个人投资者开放前股票数量仅有114只，市值不足63亿美元，平均市盈率沪市19倍左右，深市则仅为11倍。而B股潜在的资金供给（目前国内可统计的外币个人存款）约790亿美元，A股市场的平均市盈率约为52倍，巨大的资金供给和A、B股价差效应推动了B股市场的上升行情。2月28日复盘后出现连续5个交易日的无量涨停，经过两个交易日的短暂调整后，B股市场再续升势，至3月23日沪市B指涨幅已逾80%，深市则超过160%。 
　　由A、B股两个市场不仅仍然存在交易币种的巨大差异，其投资主体亦不相同，B股市场的复活、流通性的提高会再度吸引一部分外资入市，但这部分资金预计以港、台资金为主，美、英等国的侧重于中长线理性投资的基金机构大幅度介入的可能性较小。由于受到人民币在相当长的一段时间内资本项目仍然不能够自由兑换等因素的影响，A、B股自然在短期内（5--10年）难以合并，因而可以判断经过此轮行情过后A、B股价格仍然不会并轨，我们认为对于同时公开发行A、B股的上市公司，预计其B股价格至多为A股股价目的70%。若以B股市场达到A股市场平均市盈率的70%计算（36倍），沪市B指在此波行情的上涨幅度最高可达90%，深市B指可达220%，也就是说目前沪市B指继续上扬的可能性不大，而深市B指仍有一定的上涨空间（最高可达2800点）。 
　　以上是在既有的市场规模和潜在的资金供给等因素后作出的判断，并未考虑到未来B股市场大幅扩容的情况。我们认为，B股市场的潜在入市资金仍是有限的，即国内个人外币存款中不会有太高的比例入市，而20倍以上的二级市场市盈率对众多的拟发行企业已具有较大的吸引力，若大量的符合条件的大中型企业入市筹资，则将会对二级市场构成较大的压力。 
　　目前A股市场的平均市盈率约为52倍，人民币当前的一年期实际存款利率为1.8%，而美元利率为5%，从机会成本的角度考虑，B股市场的市盈率将在20倍左右。在预期A、B股未来最终将合并的效应下，同时若A股市场不出现大的震荡的情况下，可以预计，B股市场的平均市盈率将在20倍到36倍之间。 
　　
　　二、对B股一级市场的影响 
　　由于深沪B股的二级市场市盈率均已升至20倍以上，而一些绩优股如粤电力B市盈率也近20倍，市场筹资功能再度显现。但由于含B股的上市公司A股市场筹资的渠道已打开，A股的发行市盈率将更高，因而有条件增发A股的B股上市公司仍然会选择发行A股。不过由于增资发行B股和前一次发行A股之间的间隔时间可以少于12个月，因而增发B股在某些特定情况下仍将为部分上市公司所采用。 
　　而通过发行B股实现上市也已向企业完全放开，不受所有制的限制，只是以前受制于二级市场低迷。根据1999年6月下发的《关于企业发行B股有关问题的通知》，申请发行B股的企业：可以是国有企业、集体企业及其他所有制形式的企业，原则上应为已经设立并规范运作的股份有限公司，必须符合《国务院关于股份有限公司境内上市外资股的规定》所列条件，能够适应国际投资者的要求，成熟一家，发行一家。因而在市场条件许可的情况下，一些不能够顺利发行A股的企业也还会选择通过发行B股的方式进入资本市场，何况对不少外资企业来说，发行B股可以更容易为各方所接受。 
　　因而可以判断，B股一级市场将再度启动，上市企业可能主要是外资企业、前期做了发行B股部分准备工作的企业以及受到某些限制无缘进入A股市场的企业，但一级市场能够实现多大程度的繁荣目前仍难以预料。因为一旦B股市场的扩容开始，特别是大规模、频繁的B股发行，将对B股二级市场行情造成一定程度的打击，甚至再度低迷，这反过来又会影响到一级市场的活跃。 
　　
　　三、对A股市场的影响 
　　B股二级市场的活跃对A股市场的影响主要体现在三个方面： 
　　一是B指走高在一定程度上推高两市综指，有助于塑造大盘稳定上扬的态势。这一点已经体现出来，但由于B股市值与A股上市公司市值相比比重太小，总体影响有限。 
　　二是B股市场的活跃有可能吸引一部分A股市场的资金换汇后进入B股市场，从而影响到A股市场的资金供给。但由于B股市场复盘后连续无量上涨，加之根据主管部门的规定，2月19日后存入的外汇在6月1日后方可入市，因而对B股停牌前未进入市场的投资者而言机会不多，加之A、B股在5年内并无合并的可能，因而B股市场对大多数投资者吸引力不大，对A股市场造成的负面影响有限。当然若B股市场以后进行大规模扩容，则B股二级市场仍维持较低的市盈率，由此可能会继续吸引一批A股市场资金进入B股市场，对A股市场的影响则较大。 
　　三是有利于推动带B股的A股上市公司资产重组的开展和二级市场股价的活跃。由于B股市场的长期低迷，带B股的A股公司股价往往也难有好的表现，也在很大程度上影响了经营不善急需资产重组扭转局面的部分上市公司卖壳、重组等行为的进行。而B股股价的大幅上扬，无异于为这部分公司拓宽了筹资渠道，增加了带B股公司壳资源的吸引力，从而有利于其A股交易的活跃。 
　　
　　四、对B股发行方式的影响 
　　随着B股市场投资主体的变化，相关的市场规则可能也要随之作出调整，目前来看其突出的一点即是在B股的发行方式上。B股无论是新发或是上市后的增资发行，目前采用的均是私募的发行方式，这种发行方式是与由其原投资主体为海外资金所决定的。而市场向国内个人投资者开放后，二级市场市盈率大幅提高，当然也由于该市场目前的资金多数来源于国内，继续采用这种发行方式就值得探讨了。 
　　一般来说，私募发行的对象是资金量大的机构投资者，而公开招股方式面向的则是资金量不等的公众投资者，当然可能是个人也可能是机构。在海外成熟的证券市场上，其投资主体以机构投资者为主，发行定价的市场化也使得发行价格与二级市场价格之间的差别不大，因而采用私募的发行方式，不影响市场的公平性。B股市场在向国内个人投资者开放以后，市场的资金将主要来源于境内个人资金，来自境外以理性投资为主的大机构的资金预计将仅占有较小的比重，而若继续采取私募的发行方式，这些入市资金量有限的境外机构的理性投资行为将使得B股的发行价格偏低，上市流通后必将有一个较大的涨幅。因而若继续采取私募，将会出现境外机构以低价向境内发行企业购买新股，再在市场上以高价转售给国内投资者的现象。 
　　为保证市场的公平和效率，企业在首次发行B股时，有必要引入A股市场上通行的网上公开招股与网下配售相结合的发行方式，网下配售面向的是境外部分机构投资者，而上网公开招股则面向其它投资者。在继续应用&quo

t;超额配售权"的同时，引入回拨机制，探索兼具公平和效率，并符合国际规范的发行方式。 
　　
　　五、对市场监管的影响 
　　B股市场设立之初的本意是成为国内企业筹集外资的渠道，海外资金投资中国的窗口，但在国内企业可通过H股市场筹资、B股市场向国内投资者开放的情况下，B股市场的定位有必要进行调整，即B股市场应成为国内资本市场对外开放的窗口，探索建立符合国际惯例、规范化的证券市场的"试验田"。具体而言： 
　　一，在对外开放资本市场方面，B股市场为境内外投资者提供了同台"竞技"的场所，在如何防止境外游资冲击上对市场监管提出了更高的要求。在操作经验丰富、实力雄厚的境外资金面前，境内个人投资者的投资理念、操作手法都将面临考验。特别是随着B股市场规模的扩张，会吸引更多的境外投资性资金、投机性游资，甚至少数带有政治目的的资金介入B股市场，市场濒繁出现大幅波动的机会上升，采取什么样的手段和政策稳定、保护这个市场，对监管部门而言可能是即将面临的课题。 
　　二，在市场规范方面，如何避免A股市场上的投机风气传染给B股市场。目前A股市场上机构大户操纵股市、内幕交易、假重组、上市公司虚假或不及时披露信息的现象较为普遍，在境内个人投资者成为B股市场投资主体的情况下，B股市场能否避免成为第二个A股市场，为国内资本市场的规范健康发展探索经验，应当成为其重要功能。因而有关部门应以更严格的、符合国际规范的标准监管B股市场，在违规市场行为面前"该出手时就出手"，争取实现先规范后发展，走一条和A股市场不同的道路。 
　　
　　六、对外汇管理的影响 
　　在现有的市场规模下，由于B股二级市场的平均市盈率已大幅度抬高，剩余的投资机会已经不大。但在B股二级市场的市盈率大幅度提高之后，以增发或首发等方式进行的市场扩容就成为可能，而若B股市场规模持续扩大，B股二级市场的平均市盈率亦将再度下调。尽管A、B股合并在短期内是不可能的事，但随着时间的推移其合并的可能性终将逐渐增大，因此由于A、B股最终将合并的预期，在比价效应下，B股相对A股的投资价值将再度显现

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