用事件研究法为虚假陈述“量刑”
件窗＂内三种模型计算得出的超额收益（损失）率的描述统计值。图1给出了用三种不同方法计算得到的算术累积超额收益（损失率），这里得到了大庆联谊从1997年5月27日至2000年3月30日共计684个交易日的计算结果。图1中三种模型分别市场模型（marketm）、市场调整模型（marketadj）和均值调整模型（meanadj），如表1所示，按累积超额收益（损失）率来看，均值调整模型的结果不理想，对期望收益的替代也产生了较大程度的失真，在此可排除其在我国市场实践应用的可能性。这里的结果与学术性的模拟研究所得到的结果是类似的，市场模型可以起到较好的作用。
以表1中可得到投资者的累积损失率，这里根据累积的方法不同产生了两种不同的结果，如果对＂事件窗＂进行算术累积，其损失率分别为117％和135％，即假定投资者在1997年5月27日投资10，000元购入大庆联谊，如果持有至2000年3月31日以后，虚假陈述行为给投资者造成的损失为10，000×135％＝13，500元。这里没有考虑对虚假陈述行为的惩罚方面的因素，如果按绝对值进行累积，就充分考虑了对虚假陈述行为的惩罚，意味着将公司股票日收益与期望收益率之间所存在的全部差异都由造假责任方来承担，则赔偿金额可计算为10，000×11＝110，000元，这样的赔偿额度对虚假信息陈述的行为可以起到充分的威慑作用，同时也可为以和解这种方式结束司法程序提供有利的条件。另一方面，调动了律师为此类案件进行大量专业性投入的积极性。从表面上看，投资者获得的赔偿数额大于其初始投资额，是否存在夸大受偿额度的嫌疑？但是从投资者从1997年5月27日至2000年3月30日这样一个相当长的时间段内的资金占用来讲，不充分考虑投资者的机会收益是不公平的，这里也看出虚假信息陈述行为的恶劣后果。如果以美国证券市场的赔偿标准来比较，像大庆联谊这样的行为可能引发的赔偿金额将是天文数字。
针对特定投资者而言，与以上计算的平均损失率不同，可以使用每日超额收益的详细表来计算个人的损失率。使用方法是，首先确定该投资者购买大庆联谊的时间，如果在虚假信息作用的＂事件窗＂内，则可以进一步得到该投资者卖出的时间，那么接下来就可以累计该段时间的超额收益率以代表该投资者的损失。表1累积超额收益率的描述值
图1三种累计超额收益率的比较
例如，某人于1998年3月27日买入大庆联谊，投资额为10000元，于1999年5月4日卖出。从总表中分别查出19980327和19990504，按照超额收益率一栏中累加19980327至19990504中的对应数值，为－0．8280，其损失额就可计算得10000×0．8280＝8280元。该投资者也可以选择不卖出该股票，一直持有至今，但其累计超额收益的计算区间不能超出虚假信息作用的＂事件窗＂的上限，即2000年3月31日。
投资者如何计算求偿金额
在整个虚假信息作用的＂事件窗＂内，投资者对大庆联谊的实际操作可能分为以下种情况：购买并一直持有至证监会的处罚公告日以后；购买以后在＂事件窗＂内有买入或卖出的操作。如果投资者在＂事件窗＂内有买入和卖出的操作，也可利用相同的计算表进行计算。试举例说明，有投资者在1998年6月26日购入大庆联谊股票1000股，以该股票当日的收盘价（23．02元）计算共投入资金23020元，随后在1998年7月29日抛出500股，剩下的一直持有至证监会的处罚公告日以后。该投资者可要求赔偿的金额可计算为，根据投资金额确定受偿标准的原则，可以从表2中累积超额收益a一栏中查到，在从1998年6月26日到1998年7月29日内，累积超额收益为－0．5075，这样卖出的500股受到虚假信息的影响从金额上就可表示为23020÷2×0．5075＝6619．11元。由于尚未卖出的500股此时还持续受到虚假信息的影响，一直要等到证监会处罚公告公布以后才能确定受损害程度。
那么投资者卖出股票后得到的资金是否应该在受偿金额中考虑呢？如上例所示，投资者在1998年7月29日卖出500股后，获得售出金额为500×20．04（收盘价）＝10020元。按照超额收益确定的原则，以收益率形式计算的结果集中考虑的是虚假信息的影响，强调的是投资者受到损害的程度，所以在此并不考虑售出的金额，重点是投资者应获得6619．11元的赔偿。不仅考虑了股价实际下跌给投资者造成的损失，还考虑了如果没有虚假信息陈述的行为，投资者可能由于投资其他股票而获利的机会成本损失。虚假陈述害人不浅
按照金融经济学的基础理论，市场价格的变化是由信息产生和供给的变化而引起的，所以潜在的逻辑线索是，如果某种行为干扰了信息的产生或供给的过程，也就干扰了市场上的价格形成。既然价格变化是信息供给量多寡和质量高低的一种反应
以上市公司的虚假陈述行为来看，投资者往往根据有关上市公司的信息变化来对公司进行价值评估，进而作出投资选择。虚假陈述的信息则影响了投资者作出的判断，从而扭曲了公司的价格表现。一旦虚假陈述的行为暴露以后，股价的急剧变化就给投资者造成了事实上的损失。另一方面，按照投资学的基本理论，风险和收益应该是相匹配的，从虚假信息披露的责任承担者来看，投资者由于虚假陈述行为受到的损失，并不等同于造假行为暴露后股票价格急剧下跌而形成的全部收益落差。因为投资者一旦选择了进行证券投资的行为，也就意味着需要承担比其他投资机会较大的风险，较高的风险才会有可能获得较高的收益。由此，虚假信息给投资者造成的损害就应该为虚假信息作用区间内的收益落差与该区间内代表市场平均风险水平的收益状况之差。因此，计算程序设计的思路也就是力图找出一个基准，如果没有虚假陈述的行为，投资者购买或不购买该公司的股票会实现怎样一个收益水平。所以在此一要考虑市场整体的收益和风险水平，虚假陈述的行为让投资者承担了大于市场平均的风险水平，所以要对受到的损害进行赔偿；更进一步，还希望找到如果该公司没有进行虚假信息陈述的行为，可能会有怎样的收益和风险水平。确定了一定的基准以后，就可以讨论具体的计算程序了。
目前，公开信息中可以查到7种计算损失赔偿的方法（详见2002年4月18日《中国证券报》第10版），而且几乎所有虚假陈述民事赔偿案的律师为投资者起草和提出的诉状中，都采用了价差法，根据前述的分析来看，该方法存在较大的缺陷，比如对佣金和税金直接求偿就与证券投资的风险特征相矛盾而显得理由不充分，因为投资者只要有购买股票的行为，就一定会支出以上费用，严格来讲，这些费用并不是虚假信息陈述对投资者所造成的损害，所以需要在此基础上研究更有说服力的方法。从理论上看，已总结的7种方法中的均价法即是以下采用事件研究法中均值调整模型的简化应用。
小结与建议
前面介绍的方法在很多细节方面还有待于综合考虑各方面的意见后，作出进一步的修改。从整体上看，该方法的特点是：a）计算程序的统一性较强，不易被有关利益各方所操纵，比如使用风险收益的概念简化了赔偿基准的设定，只需考虑投资者购买股票的金额，从而大大简化了由于不同投资者行为各异而导致的计算复杂性。这样处理的好处是便于赔偿程序的参与各方获取具有共同计算基准的预计涉案金额。证监会一旦公开处罚后，就可以了解该处罚公告可能引起多大规模的诉讼要求。投资者则可以根据＂事件窗＂内的操作轨迹知道自己可以要求的赔偿金额以决定是否值得提起诉讼。b）根据虚假信息的市场影响，充分平衡了侵害方和受侵害方的利益而且主观认定的因素较少，便于控辩双方达成一致意见，同时有可能促进以和解方式来结束诉讼程序。如在虚假信息的作用期间内，并不是所有购买该股票的投资者受到了损失，甚至还有可能造假行为使得少部分投资者获得了利益，所以对于赔偿方来说，这部分影响就应该剔除。如表3所示，在某些时间段内，用三种方法计算的累积超额收益还可能是正的。c）充分体现对投资者利益的保护和对虚假陈述行为的处罚，如在计算过程中不仅考虑了投资者由于股价产生急剧变化所遭受的损失，还考虑了由于选择了有虚假陈述行为的公司而丧失了投资有上涨倾向公司的机会成本。d）对《通知》中前置程序的理论支持。一般认为，最高人民法院于2002年1月15日发布的《通知》中有关前置程序的规定对投资者的利益保护是不利的，但是证监会对于虚假陈述行为的权威、专业性认定在计算程序中却是十分有利的，因为正是通过证监会向市场传播这一信息，才结束了虚假信息对于投资行为的误导作用，也在客观上为计算赔偿金额提供了一个公认的标准。从总体上看，该方法是理论性和可操作性二者之间结合较好的一个方案，一旦结合法律程序形成较为固定的赔偿主张方式后，将会成为中小投资者维护自身权益的有力武器。当然，结合我国证券市场的实践而言，仅有受偿标准的确定还是远远不够的，更重要的在于赔偿金能够真正为投资者所取得，针对亿安科技(相关,行情)一案那样法院判决罚金，却没有得到实际执行的问题应切实得到改善。支持投资者对虚假陈述行为的法律行动将会是建立资本市场诚信体系的一个重要约束条件，虽然在法规的健全和执行方面还存在很多问题，但求偿标准的建立将会大大推进这一进程在我国证券市场上的前进步伐。对此，文中介绍的方法最终发挥作用还要依赖于：
a）最高人民法院需要早日 《用事件研究法为虚假陈述“量刑”(第2页)》
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以表1中可得到投资者的累积损失率，这里根据累积的方法不同产生了两种不同的结果，如果对＂事件窗＂进行算术累积，其损失率分别为117％和135％，即假定投资者在1997年5月27日投资10，000元购入大庆联谊，如果持有至2000年3月31日以后，虚假陈述行为给投资者造成的损失为10，000×135％＝13，500元。这里没有考虑对虚假陈述行为的惩罚方面的因素，如果按绝对值进行累积，就充分考虑了对虚假陈述行为的惩罚，意味着将公司股票日收益与期望收益率之间所存在的全部差异都由造假责任方来承担，则赔偿金额可计算为10，000×11＝110，000元，这样的赔偿额度对虚假信息陈述的行为可以起到充分的威慑作用，同时也可为以和解这种方式结束司法程序提供有利的条件。另一方面，调动了律师为此类案件进行大量专业性投入的积极性。从表面上看，投资者获得的赔偿数额大于其初始投资额，是否存在夸大受偿额度的嫌疑？但是从投资者从1997年5月27日至2000年3月30日这样一个相当长的时间段内的资金占用来讲，不充分考虑投资者的机会收益是不公平的，这里也看出虚假信息陈述行为的恶劣后果。如果以美国证券市场的赔偿标准来比较，像大庆联谊这样的行为可能引发的赔偿金额将是天文数字。
针对特定投资者而言，与以上计算的平均损失率不同，可以使用每日超额收益的详细表来计算个人的损失率。使用方法是，首先确定该投资者购买大庆联谊的时间，如果在虚假信息作用的＂事件窗＂内，则可以进一步得到该投资者卖出的时间，那么接下来就可以累计该段时间的超额收益率以代表该投资者的损失。表1累积超额收益率的描述值
图1三种累计超额收益率的比较
例如，某人于1998年3月27日买入大庆联谊，投资额为10000元，于1999年5月4日卖出。从总表中分别查出19980327和19990504，按照超额收益率一栏中累加19980327至19990504中的对应数值，为－0．8280，其损失额就可计算得10000×0．8280＝8280元。该投资者也可以选择不卖出该股票，一直持有至今，但其累计超额收益的计算区间不能超出虚假信息作用的＂事件窗＂的上限，即2000年3月31日。
投资者如何计算求偿金额
在整个虚假信息作用的＂事件窗＂内，投资者对大庆联谊的实际操作可能分为以下种情况：购买并一直持有至证监会的处罚公告日以后；购买以后在＂事件窗＂内有买入或卖出的操作。如果投资者在＂事件窗＂内有买入和卖出的操作，也可利用相同的计算表进行计算。试举例说明，有投资者在1998年6月26日购入大庆联谊股票1000股，以该股票当日的收盘价（23．02元）计算共投入资金23020元，随后在1998年7月29日抛出500股，剩下的一直持有至证监会的处罚公告日以后。该投资者可要求赔偿的金额可计算为，根据投资金额确定受偿标准的原则，可以从表2中累积超额收益a一栏中查到，在从1998年6月26日到1998年7月29日内，累积超额收益为－0．5075，这样卖出的500股受到虚假信息的影响从金额上就可表示为23020÷2×0．5075＝6619．11元。由于尚未卖出的500股此时还持续受到虚假信息的影响，一直要等到证监会处罚公告公布以后才能确定受损害程度。
那么投资者卖出股票后得到的资金是否应该在受偿金额中考虑呢？如上例所示，投资者在1998年7月29日卖出500股后，获得售出金额为500×20．04（收盘价）＝10020元。按照超额收益确定的原则，以收益率形式计算的结果集中考虑的是虚假信息的影响，强调的是投资者受到损害的程度，所以在此并不考虑售出的金额，重点是投资者应获得6619．11元的赔偿。不仅考虑了股价实际下跌给投资者造成的损失，还考虑了如果没有虚假信息陈述的行为，投资者可能由于投资其他股票而获利的机会成本损失。虚假陈述害人不浅
按照金融经济学的基础理论，市场价格的变化是由信息产生和供给的变化而引起的，所以潜在的逻辑线索是，如果某种行为干扰了信息的产生或供给的过程，也就干扰了市场上的价格形成。既然价格变化是信息供给量多寡和质量高低的一种反应
，虚假信息的危害就在于干扰了市场对标的物的公允估价，从而诱导投资者作出不当的决策行为，由此损害了交易者的利益。
以上市公司的虚假陈述行为来看，投资者往往根据有关上市公司的信息变化来对公司进行价值评估，进而作出投资选择。虚假陈述的信息则影响了投资者作出的判断，从而扭曲了公司的价格表现。一旦虚假陈述的行为暴露以后，股价的急剧变化就给投资者造成了事实上的损失。另一方面，按照投资学的基本理论，风险和收益应该是相匹配的，从虚假信息披露的责任承担者来看，投资者由于虚假陈述行为受到的损失，并不等同于造假行为暴露后股票价格急剧下跌而形成的全部收益落差。因为投资者一旦选择了进行证券投资的行为，也就意味着需要承担比其他投资机会较大的风险，较高的风险才会有可能获得较高的收益。由此，虚假信息给投资者造成的损害就应该为虚假信息作用区间内的收益落差与该区间内代表市场平均风险水平的收益状况之差。因此，计算程序设计的思路也就是力图找出一个基准，如果没有虚假陈述的行为，投资者购买或不购买该公司的股票会实现怎样一个收益水平。所以在此一要考虑市场整体的收益和风险水平，虚假陈述的行为让投资者承担了大于市场平均的风险水平，所以要对受到的损害进行赔偿；更进一步，还希望找到如果该公司没有进行虚假信息陈述的行为，可能会有怎样的收益和风险水平。确定了一定的基准以后，就可以讨论具体的计算程序了。
目前，公开信息中可以查到7种计算损失赔偿的方法（详见2002年4月18日《中国证券报》第10版），而且几乎所有虚假陈述民事赔偿案的律师为投资者起草和提出的诉状中，都采用了价差法，根据前述的分析来看，该方法存在较大的缺陷，比如对佣金和税金直接求偿就与证券投资的风险特征相矛盾而显得理由不充分，因为投资者只要有购买股票的行为，就一定会支出以上费用，严格来讲，这些费用并不是虚假信息陈述对投资者所造成的损害，所以需要在此基础上研究更有说服力的方法。从理论上看，已总结的7种方法中的均价法即是以下采用事件研究法中均值调整模型的简化应用。
小结与建议
前面介绍的方法在很多细节方面还有待于综合考虑各方面的意见后，作出进一步的修改。从整体上看，该方法的特点是：a）计算程序的统一性较强，不易被有关利益各方所操纵，比如使用风险收益的概念简化了赔偿基准的设定，只需考虑投资者购买股票的金额，从而大大简化了由于不同投资者行为各异而导致的计算复杂性。这样处理的好处是便于赔偿程序的参与各方获取具有共同计算基准的预计涉案金额。证监会一旦公开处罚后，就可以了解该处罚公告可能引起多大规模的诉讼要求。投资者则可以根据＂事件窗＂内的操作轨迹知道自己可以要求的赔偿金额以决定是否值得提起诉讼。b）根据虚假信息的市场影响，充分平衡了侵害方和受侵害方的利益而且主观认定的因素较少，便于控辩双方达成一致意见，同时有可能促进以和解方式来结束诉讼程序。如在虚假信息的作用期间内，并不是所有购买该股票的投资者受到了损失，甚至还有可能造假行为使得少部分投资者获得了利益，所以对于赔偿方来说，这部分影响就应该剔除。如表3所示，在某些时间段内，用三种方法计算的累积超额收益还可能是正的。c）充分体现对投资者利益的保护和对虚假陈述行为的处罚，如在计算过程中不仅考虑了投资者由于股价产生急剧变化所遭受的损失，还考虑了由于选择了有虚假陈述行为的公司而丧失了投资有上涨倾向公司的机会成本。d）对《通知》中前置程序的理论支持。一般认为，最高人民法院于2002年1月15日发布的《通知》中有关前置程序的规定对投资者的利益保护是不利的，但是证监会对于虚假陈述行为的权威、专业性认定在计算程序中却是十分有利的，因为正是通过证监会向市场传播这一信息，才结束了虚假信息对于投资行为的误导作用，也在客观上为计算赔偿金额提供了一个公认的标准。从总体上看，该方法是理论性和可操作性二者之间结合较好的一个方案，一旦结合法律程序形成较为固定的赔偿主张方式后，将会成为中小投资者维护自身权益的有力武器。当然，结合我国证券市场的实践而言，仅有受偿标准的确定还是远远不够的，更重要的在于赔偿金能够真正为投资者所取得，针对亿安科技(相关,行情)一案那样法院判决罚金，却没有得到实际执行的问题应切实得到改善。支持投资者对虚假陈述行为的法律行动将会是建立资本市场诚信体系的一个重要约束条件，虽然在法规的健全和执行方面还存在很多问题，但求偿标准的建立将会大大推进这一进程在我国证券市场上的前进步伐。对此，文中介绍的方法最终发挥作用还要依赖于：
a）最高人民法院需要早日 《用事件研究法为虚假陈述“量刑”(第2页)》
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