谈谈创业板和《公司法》的冲突及协调

  

    投资者对创业板市场期待已久，但至今创业板的交易系统设计、外部宏观监管和内部微观自律监管体系乃至法律支撑体系仍未成熟。本文仅讨论创业板与《公司法》的冲突与协调。

    1、公司设立方式。《公司法》规定，股份公司仅可“发起设立”，即由发起人通过多种渠道筹资设立股份有限公司，在12个月以后再申请公开发行股票事宜。我们认为，以上要求如果延用在创业板，则可能令人啼笑皆非：大多数中小企业就是因无力进行“发起设立”而需要借助资本市场来进行企业融资和整合的！纵观世界其它国家的实践，股份公司均有“发起设立”和“募集设立”两种，后者之所以在1998年9月在我国被逐步放弃，是因募集设立往往会导致新设立的股份公司和原国有企业集团“新瓶装旧酒”的混同和核心领导层的猖獗寻租。而上述现象在欲在创业板上市的企业中较难发生。国企之所以在募集设立时会发生原企业集团和新设股份公司之间的冲突，往往是因为老国企只拿出原有企业的部分“优质资产”来设立股份公司，而将重重历史包袱扔到老国企中，结果股份公司上市圈来的钱往往不得不用来反哺老国企，猴王集团和猴王股份之争、宏远股份和宏远集团的所谓“宏远商标”之争均属于此例。而欲在创业板上市的企业规模本身就比较小，在创业板条例草案中又堵死了国有企业分拆上市的可能，故这些企业很难出现“集团”和“股份”两张皮的现象。欲在创业板上市的企业以非国有企业居多，企业核心领导层往往就是企业的主要所有者，国企中经营者借上市侵吞国有资产的现象也难在非国有企业中发生。故“募集设立”的负面效应可能会少得多，《公司法》似应容忍创业板上市公司以发起和募集两种方式来设立股份公司。

  
    2、公司股本规模。《公司法》规定，上市公司的股本规模不能低于5000万股，股票流通量不少于25%即1250万股；而创业板条例草案规定，股本规模不低于2000万股，股票流通量不低于股本规模的25％即500万股。我们认为，现在国家股、法人股和公众股并存的现象已经给沪深股市带来了隐忧，故创业板上市企业股本应为全流通，至于暂不可流通的75%及以下部分，只能是上市发起人和经营层持有的那部分，按国际惯例发起人和管理层股份可有一定的“锁定期”，不允许这一部分立即流通。《公司法》似应规定有能力初次发行（IPO）5000万股以上的企业没有必要在创业板去凑热闹，而应直接在沪深主板上市。但同时也应允许创业板上市公司以扩股和拆细再融资时无上限，以利于成长型企业的做强做大，如果对创业板上市公司的股本规模做上限控制，中国创业板先天地就不可能培育出微软和英特尔这类从默默无闻到巨无霸的惊人案例。

 
    3、公司股本结构。《公司法》规定，企业上市时无形资产所占比例不能超过净资产的20％。创业板草案则规定申请上市企业的有形资产要达到1000万元。按创业板最低股本规模2000万股，公开发行的股票要达股本总额的25％测算，创业板可允许无形资产占到净资产的33％左右。理论上上市企业的股本规模越大，则允许无形资产所占的比例越高，甚至远远超过33％。我们认为，人为规定无形资产在股本结构中的比重并无太大意义。创业板的关键在于通过资本市场给“可产业化”企业的“成长性”作出市场评价，从发达国家的情况来看，中小企业的技术创新、管理创新和人力资源等优势值多少钱，是这些“创新”所有者和公司发起人、后续投资人通过契约解决的，并无人为规定。换言之，投资人能够容忍的无形资产的比例，取决与其对“创新者”是否属于比尔.盖茨或袁隆平的判断，并为此判断承担风险和获得收益，投资者出于切身利益，其对无形资产价值的评估和判断较之作为局外人的科技部或者资产评估事务所等要谨慎得多。证券管理层之所以对无形资产心存恐惧，对有形资产情有独钟，可能是本能的误解。沪深股市10年风雨历程也说明：有形无形不是资本市场风险的核心，主板上市公司正是因为充斥着各种包装起来的劣质“有形资产”，诸如红光实业、郑州百文等，充斥着虚假信息披露，才给沪深股市的发展带来了隐忧，这些无回报甚至负回报的“有形资产”给投资者带来的杀伤力甚至较之无形资产更大。

    4、公司运作记录。《公司法》规定，申请上市的公司至少要有3年以上营业纪录；而创业板条例草案仅要求2年营业纪录。《公司法》要求上市企业有3年赢利纪录。而创业板对此有两种设想：一种不需要赢利纪录，只规定企业在申请上市前一年有500万元的营业额；另一种则要求至少有一年的赢利纪录。我们认为，一大批等待资本市场来扶持和整合的非国有中小企业是中国创业板成功的基石，这是创业板在欧洲等难以成功，而有可能在我国成功的关键因素之一。据悉，我国以高新技术企业为核心的成长型企业有5万余家，其中多年保持利润增长的达数千家。而目前我国在各地证管办备案准备在创业板上市的企业达300多家，有上市意向的公司达2000 多家，基本符合创业板草案要求的有1000多家。在投资者普遍对创业板存在过高期望的背景下，在已经具备一大批管理层稳定、连续盈利记录良好的候选企业的现实下，创业板企业的上市门槛宜精不宜滥，创业板的起步宜稳不宜躁，应尽量向《公司法》的要求靠拢，以确保创业板有一个“开门彩”，也确保沪深主板不因创业板的疯狂而过度失血。


    5、公司股份“锁定期”。《公司法》规定发起人所占有的股份自公司上市之日起，3年内不能上市流通；二板草案规定发起人的股份上市一年后即可上市流通。《公司法》规定公司高层管理人员所持股份在其任职期间不得出让。创业板草案则规定，高层管理人员所持股份上市一年后即可流通。我们认为：发达国家的实践创业板的确为风险投资提供了进入和退出机制，例如Dasdaq至今既有微软和英特尔这样的成功典范, 也有5000余家企业被摘牌，今年一季度既有176家公司上市，同时有173家公司退出。如果我国创业板试行条例真的规定发起人股份和管理层股份的禁售期为1年，那么也就意味着潜在的市场投机者有机可乘，可能在极快的时间里套现走人；如果禁售期规定得太长，则又可能抑制了发起人和管理层的积极性。考虑到创业板条例草案中关于上市保荐人责任期限是3年，那么似乎将创业板上市公司发起人和管理层持有股份的“锁定期”也延长为3年，和《公司法》一致起来比较好。换言之，如果发起人和管理层对公司的未来连三年的信心都没有，那么如何能指望创业板公司成为“成长型”企业？此外，鉴于我国券商多为国有，为强化券商责任感，可否考虑借鉴香港创业板的经验，将上市保荐人指向证券公司的“自然人”而非公司法人？这样券商在履行其保荐人义务时会谨慎得多。

 
    创业板和《公司法》之间还存在其它一系列冲突，例如：如果赋予公司核心人员以激励性期权计划的

话，也就意味着他们能以低于股票市价的价格购买一定量的股票，其中价差谁负担？《公司法》并无规定，我们认为，既然期权计划是董事会赋予经营层的，理论上就应从公司税后利润或者股东权益中提供。再如，目前《公司法》规定应从税后利润提取5%-10%作为法定公益金，目的在于“集体福利及其设施建设”，这个问题在国有企业中尚不明显，因为税后利润主要是国家的，拿出钱来做职工福利似乎无本质冲突。但在创业板上市公司中，税后利润的所有者应由持股的核心管理层、机构和个人投资者分享，法定公益金的提取实际上是侵占股东的权益分做职工福利了，既缺乏理论依据也无实际必要。由是看来，创业板和《公司法》仍有诸多方面需要磨合，创业板浮出水面仍有待时日。

来源:中国外汇网

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