解读周小川关于创业板的专题演讲

 
　　“创业板很有戏”
　　周小川针对市场上有关创业板“没戏了”的传言，直言创业板推出不是没戏了，而是很有戏。他从几个方面论述了这个问题：

　　首先，他明确指出“发展资本市场是为国民经济服务，而国民经济确定了科教兴国的战略，资本市场自然要为这一战略服务”；“现在中国进入了高科技带动国民经济发展的阶段，高科技在国民经济中的作用越来越大”。从上面论述看，管理层对高科技产业在国民经济中的重大作用、资本市场要为高科技产业服务等根本性问题，有着一致认识；也就是说，管理层已经明确地表示了设立创业板市场的必要性。创业板没有按原先设想的时间推出，并不是因为管理层在创业板要不要设立的问题上有分歧，而是由于形势的变化和推出的条件尚不成熟等因素导致的。

　　其次，Nasdaq市场和香港创业板市场自去年中期以来，正经历着较大幅度的调整，于是有传闻，Nasdaq和香港创业板模式是不成功的，管理层将重新审视创业板的设立问题。对此，周小川强调，“虽然境外这类市场的指数出现了大幅下调，并不能以此判定创业板市场是否成功，关键是要看这一市场是否对国民经济发展有积极作用。”周小川的这句话暗示了我国创业板的推出时间虽然受到了境外市场表现的影响，但在是否设立这个根本问题上，不受其左右。
　　另外，在创业板设立的具体准备方面，周小川指出“证监会会同业界各方面积极行动，有关设立创业板的文件已经准备了五稿，总的来看目前越来越完善，同时，深交所为此进行的技术准备工作也已基本就绪。”由此看来，管理层一直在作积极的准备工作。

　　方案仍在不断调整
　　市场关于创业板议论的一个主要问题是创业板未按照预想时间出台的原因，周小川指出，“主要原因是去年4月以来，Nasdaq等世界其他国家的创业板市场和新兴市场均出现了明显的下调，人们开始对创业板市场进行反思和讨论。”反思和讨论的焦点集中在“创业板企业上市的条件、发行人要求、上市后锁定期要求、企业激励机制的设立、法人治理结构的完善”等创业板制度的核心问题上。正在设计创业板制度的管理层不可能无视这次下调反映出来的制度缺陷和各方的反思与讨论，而按原先设计的方案推出创业板。

　　Nasdaq和香港创业板的挫折，使我们看到由于制度性缺陷导致市场集聚风险、爆发风暴的可能；而近期Nasdaq和香港创业板对市场制度的修改，也给我们设计合理的创业板制度提供了重要的借鉴。因此，周小川称“现在回顾起来，从1999年以来的创业板方案，有些地方确实存在着天真幼稚、考虑不周的地方，这些失误和偏差正在修改”。从另一方面理解，如果按原先的方案匆匆推出创业板，将不可避免地重蹈Nasdaq和香港创业板的挫折，甚至有可能造成更为严重的不利局面。

　　周小川还谈到了定位问题，他说，“在为高科技服务的过程中，有着监管者职能，有交易所职能，也有风险投资职能，此外还有些不同的角色”。实际上，这段话指出了创业板制度设计中应明确参与创业板市场各方的不同职能，划清各方权利和责任的界限，防止由于责权不分导致的市场失效和市场风险。

　　加大监管力度
　　创业板市场是整个国家金融体系中的一部分，当前资本市场的环境变化是否有利于创业板的推出呢？周小川从两个方面谈到，近期管理层加大监管力度后，市场出现了有利于创业板推出的新局面。

　　第一、周小川指出“近期国内证券市场的整体温度下调，使过热的‘泡沫’得到抑制，有利于创业板的推出。”过热的主板市场将使未来的创业板投机气氛更为浓厚，将引起创业板市场上小盘股的暴炒，增大市场的整体风险。另外，他还指出“市场过热容易给企业家带来道德风险，股价涨高了可能使他们分散注意力，放松对经营管理的重视，放慢发展速度，股价膨胀过分会使企业衰亡而被淘汰。”实际上这段话从上市公司方面指出了过热市场的危害。因此当时过热的市场环境不适合推出创业板，而6月中旬以来主板的大幅下调，为创业板的推出创造了有利条件。

　　第二、当前管理层加大市场监管力度，也有助于创业板的推出。他指出“证监会、理论界、各类媒体等加强了对证券市场违规违法行为的关注，证监会加大了查处力度，使市场上的庄家炒作行为减弱。在这种情况下，市场秩序好转，投资者提高了警惕。这些有助于创业板推出后，减少因盘子小而使股价容易被操纵的现象。”目前主板市场存在着较多的问题，如果将这样的“游戏规则”带入创业板市场，将会使原本较大的系统风险进一步放大，危害整个资本市场的安全。因此，近期管理层加大了市场监管力度，降低主板市场风险，同时也为创业板的推出创造良好的市场环境。

　　有市场人士担心由于创业板迟迟不推出，导致大量优秀的上市资源流失，而建议管理层尽快推出创业板。对此，周小川指出“中国经济规模相当大，高科技、高成长的企业数量很多。现在一部分拟在创业板上市的公司已转到了主板或香港创业板上市，但国内这类企业仍有相当多的资源。”说明管理层并不担心优秀上市资源的流失，影响创业板的吸引力，反而鼓励内地企业去海外融资，来发展国内的高新技术产业。

　　创新和试验的态度
　　周小川提出要以创新和实验的态度对待创业板，他说“高科技企业和其产品的经营有着不确定性因素。在这种情况下，为其提供投资渠道的创业板市场也有很大的不确定性，因此不能说投资方和融资方都有较大的风险，而作为交易中介的市场不能出一点错误，要有一种宽容的态度。”正是因为高科技产业的高风险性，创业板市场的系统风险要高于主板，这是创业板市场的本质特征之一。额外的风险应该由整个社会经济体系来承担，而不仅仅要求创业板市场自身来规避。

　　同时他还指出“创业板市场可能会出现部分企业上市圈钱行为，也可能市场价格形成偏离市场价值过远，这些问题通过监管和自律组织，通过设计合理的规范体系使这种概率降低到最低限度。此外还要通过事后查处，给予警示。”创业板市场的有些问题是市场本身的问题，这些问题是可以通过制度设计、事前监管、事后查处减少的，但完全消除掉既不可能也不现实。因此他说“如果要达到百分之百的希望，创业板市场的出台就会没有把握，时间也会拖太久。”周小川提出以创新和实验的态度对待创业板，实际上表明了管理层会积极处理好支持高科技产业发展和防范市场风险的关系，不会“因噎废食”。

　　综观周小川讲话全文，管理层正积极准备创业板的出台是无可质疑的，但最核心的问题——创业板市场推出的条件成不成熟，时机到不到，这篇演讲没有给出明确的回答。创业板的设立在很大程度上要取决于包括证监会在内的各方面的共识，而最终的决策要在比证监会更高的层次上作出。周小川说，“如果各界看法接近了，准备工作被各方面接受了，创业板出台就为时不远了。"这实际上说各界的看法仍然存在分歧，创业板何时出台仍然是个未知数。在这种情况下，创业企业应积极发展经营，规范运作，练好内功，毕竟企业的价值最终要通过经营成果来实现的。

 
证券时报（2001年10月24日） 

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