创业投资中的退出机制

    在创业投资中，风险资本进入到创业企业的目的是通过企业的高成长换取投资资本的快速增值。因此，风险资本必须选择合适的方式退出创业企业，即把投入到创业企业的资本变现后退出企业。一般而言，退出的方式主要有协议转让、管理层回购、创业板上市和破产清算四种方式。退出方式决定风险资本增值的幅度即投资收益率的大小，创业板上市的收益率最大，协议转让和管理层回购次之，破产清算一般导致风险资本受到损失，收益率最小。因此，风险资本家首先选择创业板上市，其次选择协议转让或管理层回购，万不得已时才选择破产清算的退出方式。
    
    创业板上市使企业有机会在资本市场融资，先前介入的风险资本也可以选择适合的时机抛出自己所持有的股份。创业板上市使得风险资本的流动性大大增强，股票价格明显上升，因此使风险资本家在创业投资中大大受益。例如，风险资本家投入到某创业企业１００万元，占企业总股本的３０％，三年后企业的净资产增长到２０００万元并且获准创业板上市，则风险资本家拥有企业６００万股（每股１元），假定上市后企业的股票价格为１０元每股，则风险资本家的投资额可以增长到６０００万元，增长６０倍，如果能够成功退出，则可以获得巨额回报。

    如果企业短期内无法上市，则风险资本家可以退而求其次，选择协议转让的退出方式，即寻求看好企业未来发展前景的其他投资者并将股份转让出去，但必须征得其他股东的同意方可。
   
    在上例中，如果经过评估后认定每股转让价值１．５元，则风险资本家持有的６００万股价值为９００万元，他可以将所持有股份按照９００万元的价值出让给其他投资者，在创业投资活动中得到９０倍的回报率，同样十分可观，但一般不如创业板上市的收益率高。通常协议转让的受让方对企业价值有更高的认识，或者和自己目前的产业有互补，或者可以进一步运作创业板上市，以赚取更高的投资回报。上例中，如果受让方成功将创业企业运作上市，则花９００万元购买的股份就增值为６０００万元，收益率甚至高于转让方的收益率。
    
    如果创业企业的管理层不愿意风险资本家将股份转让给其他投资者而失去对企业的控制权，更愿意自己购买，这就是所谓的管理层回购。即企业的管理层通过各种方法以自己的名义筹集资金９００万元，将风险资本家的股份悉数买下，企业就变成了管理层的企业，风险资本家同样退出。显然，管理层回购同样基于双方对企业的前景有着不同的预期：管理层看好而风险资本家相反，因此出现股份的转让。如果管理层的判断是正确的，则管理层可以得到更大的收益，风险资本家就失去了本来可以赚到的利益。否则，风险资本家就将一个沉重的包袱丢给了创业企业的管理层而轻松退出。
    
    最后一种退出方式是破产清算，这也是风险资本家和创业者最不愿意采用的退出方式。如果一个创业企业每况愈下，则对风险资本家来说，最好的办法是赶快破产清算，以收回部分投资并可避免更大的损失。如果企业因资不抵债而破产，则风险资本家的投资将血本无归；如果企业尚有一定数量的净资产，则风险资本家的投资很可能大大缩水，即原来投资的１００万元可能变为２０万元甚至更少。
 
    从美国的情况来看，６０％的创业企业被迫采取破产清算，３０％的创业企业采取协议转让或管理层回购的方式退出，只有１０％左右的创业企业可能采取创业板上市的方式退出。
●北大光华管理学院 于鸿军

 
中国经营报（2001年12月1日） 

《创业投资中的退出机制》