现代科技创新的动力之源——我国证券界关于二板市场问题讨论综述
景不能简单地预测的观点。
韩志国指出，要建立良好的运行格局和发展格局，其保障在于二板市场的建立和运行能否建立在市场化的基础上并且真正反映市场经济的内在要求；而主板市场能否尽快地、主动地进行自我调整和制度创新，以回应二板市场的冲击与挑战。这不仅会影响二板市场的成功系数和主板市场的可持续发展，还会从整体上影响我国资本市场的功能、作用和发展前景。
王强、蔡红标认为，在二板市场发展的早期，贪大求快式的发展可能影响到主板市场的正常运作。主板市场能否挖掘出二板市场所缺乏的新优势或制度创新，将成为决定主板市场今后相当长时间内发展的关键。在二板市场建立初期，其扩张速度可能更多地是由行政力量而不见得是完全由市场力量决定的。在经过了短期的发展热潮之后，二板市场与主板市场的关系将更为深层化，其总的制度设定和制度创新将是关键。二板市场对主板的影响力度在很大程度上取决于主板市场股票的可持续炒作的空间有多大。高科技不仅是二板市场的优势，也是主板的发展方向。
三、二板市场的运作机制
究竟建立一个什么样的二板市场才能对我国的风险投资和科技创新起促进作用，是一年多来我国理论界和证券界探讨和关注的焦点。在讨论中，主要涉及到二板市场上市基准的确定、二板市场设立时机的把握、二板市场设立条件的完善以及二板市场的风险防范四个方面。
(一)二板市场上市基准的确定。
1．二板市场的市场定位：是独立型市场还是依附型市场。
一种观点是，在现有的主板市场之外建立一个有独立的运行规则、独立的发展目标、独立的上市基准和独立的交易机制的完全独立的二板市场，使其成为具有充分市场含量的证券交易场所。韩志国认为，无论是在主板市场内部设立二板市场指数，还是单独设立为主板市场服务并且为主板市场培养上市公司的依附型市场都不符合我国经济改革和产业转型的客观要求。由于主板市场现存的问题较多，行政色彩过浓，因而在主板市场的基础上建立二板市场，就很难把二板市场真正建立在市场经济的基础之上。
另一种观点是，在定位上二板市场应该与主板市场有所重叠，旨在促进两个市场之间的适度竞争。孔翔指出，目前海外成功的二板市场都是独立于主板市场而设立的市场。而失败的或者发展缓
2．二板市场的方向定位：是单纯服务于高科技企业还是综合服务于各类中小型企业。
一种意见是，二板市场的上市对象应主要定位于高科技企业。有关人士认为，与主板市场截然不同，二板市场的功能是扶持新经济，为新经济助航。如何判断和选择合适的企业上市，这将直接关系到二板市场创建的成败或业绩的大小。因此，努力选择最具成长性的新兴产业、并最能带动对传统产业进行技术改造的企业、尤其是高新技术企业上市，就成为我国创建二板市场的核心所在。
王国刚指出，二板市场设立的目的不在于激励一般的中小企业，而在于激励新产业的“创业”和成长，以此来推进各种新产业的“产业化”和传统产业的升级优化。二板市场支持的重点是民营企业，尤其是民营高科技企业。
另一种意见是，二板市场的上市主体应是所有中小企业。韩志国指出，把二板市场的服务对象局限在高科技企业上，虽然有利于加快高新技术企业的发展，但却不利于贯彻市场经济的权利与义务平等原则，不利于不同行业的企业在市场中竞争，不利于形成整个社会的市场融资体系，也不利于从整体上提升整个国民经济的内在素质。而且，单纯地为高新技术企业服务还会使行业风险过度集中，也会使资本市场所固有的社会评价机制在实践中演变为行业评价机制，不利于发挥资本市场在行业之间和企业之间通过资本转移而形成的资源配置和优化功能。
叶黎成认为，从境外市场的经验来看，二板市场的上市企业若过分注重高科技企业，将会使整个二板市场失去平衡，造成市场波动。香港的二板市场就是前车之鉴。提倡以中小企业为上市对象，可以使上市的企业类型和行业多样化，适应不同的投资者，减少市场波动。
付廷美从企业的角度出发，认为国内二板市场应不拘一格选企业，管理层不要人为地规定二板市场只允许高科技企业上市，不要建成科技二板市场，只要市场接受，可以选择一些传统行业的企业，这样可以降低高科技产业的不确定因素给二板市场造成的风险。
贺金凌从发审者的角度来看，认为二板市场在上市考核指标设置上要体现出较大的灵活性和包容性，以适应条件不同的创业企业的上市需要，如对某些指标设定替代标准，或针对不同类别或层次的上市企业制定不同的上市条件，在统一的二板市场内开设两个或两个以上因发展程度不同而相对独立的市场板块，以支持不同成长阶段企业的发展。
(二)二板市场设立时机的把握。
中国二板市场从酝酿至今已经一年有余，许多人士对设立二板市场的时机把握问题仍然有着各自不同的看法。
1．现在是中国推出二板市场的最好时机的看法。
王松奇所总结的理由是：国内外投资者有旺盛的投资需求；经济结构调整也需要这样一种投融资制度安排；理论界、决策层在创业投资体系建设的重要性、必要性等问题上已经基本达成共识；以证监会和深交所为代表的监管机构已经完成了充分的技术准备和相当水平的法则准备工作；二板市场上市公司资源比较充裕。
美国硅谷的风险投资家认为，随着新经济在过去一年里经历了重要的调整，投资者的心理已经回归到理性状态，企业在股市上的定价也会比较合理，这样，股价随着产业步入复苏阶段将会迎来较大的上升空间。另外，在调整期间，监管部门也更容易发现问题，有利于管理层自二板市场设立之初就加强防范，这将减少将来发生剧烈波动的风险，也有利于市场机制的建立。而且，即使现在没有将考虑到的所有问题都解决完，也应尽快推出二板市场，因为二板市场的推出在更大程度上是新经济发展的必然要求。
董辅礽表示，二板市场早设立比晚设立好，再拖延下去，一些企业拥有的高科技不久就会被别人开发出来的更高更新的技术挤出市场，失去价值。同时，二板市场设立时间的拖延，也使刚刚兴起的风险投资举棋不定，并可能减弱其发展的势头。
刘玉星指出，二板市场迟迟没有推出，损失最大的还是其自身。随着国内一批优秀企业异帜而上主板或香港创业板市场，国内二板市场很难在短期内在寻找到这么多前景良好的明星企业，从而不但影响到市场本身的健康走向，而且也打击了风险投资的积极性，影响了国内的整个创业投资环境。
2．现阶段不具备开设二板市场的条件，即使现在开了二板市场，也将会步香港创业板市场的后尘而以失败告终的看法。
其理由是：从企业财务融资成本分析，高新技术和创业成长型企业的特点是高盈利，高增长，在创业初期其选择债券方式融资的成本比股权方式融资的成本必然要低得多，因此，通过二板市场以股权方式融资，并不是成长型企业在创业初期的最佳途径；更何况二板市场的上市费用、严格的财务审计和信息披露要求等也使企业融资成本费用相对较高；并且股东分红的重复征税，也是股权融资不如债券融资的一个方面。此外，二板市场上市企业规模较小，易受大户操纵，增大了市场的投机风险，从而也会影响整个金融秩序。同时，二板市场全流通的股权结构容易造成管理层的不稳定，企业也将面临通过市场被恶意收购的可能，不利于企业的稳定发展。
有人持相同意见但结论不同。他们认为，二板市场设立时间的推延，有利于冷静思考和分析可能遇到的问题，以便完善市场规则，保证其开设后的良性发展。就融资方式来说，成长型的创业企业在初期，债权方式的确是优于股权方式，但我国以民营为主的中小企业是很难从商业银行得到其发展所急需的资金支持；同时，企业创业初期的高风险性，也使其很难达到商业银行对贷款资金安全的需求。而风险投资将成为这一阶段企业发展主要的资金来源。因而，作为风险投资主要的退出渠道，并能够满足一部分创业企业的融资要求的二板市场，是有其存在的必要性的。此外，对于投机风险、市场操纵、恶意收购等问题则可以通过加强监管，加大防范，制定市场准则来控制。
刘纪鹏认为，主板是我国证券市场 《现代科技创新的动力之源——我国证券界关于二板市场问题讨论综述(第3页)》
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韩志国指出，要建立良好的运行格局和发展格局，其保障在于二板市场的建立和运行能否建立在市场化的基础上并且真正反映市场经济的内在要求；而主板市场能否尽快地、主动地进行自我调整和制度创新，以回应二板市场的冲击与挑战。这不仅会影响二板市场的成功系数和主板市场的可持续发展，还会从整体上影响我国资本市场的功能、作用和发展前景。
王强、蔡红标认为，在二板市场发展的早期，贪大求快式的发展可能影响到主板市场的正常运作。主板市场能否挖掘出二板市场所缺乏的新优势或制度创新，将成为决定主板市场今后相当长时间内发展的关键。在二板市场建立初期，其扩张速度可能更多地是由行政力量而不见得是完全由市场力量决定的。在经过了短期的发展热潮之后，二板市场与主板市场的关系将更为深层化，其总的制度设定和制度创新将是关键。二板市场对主板的影响力度在很大程度上取决于主板市场股票的可持续炒作的空间有多大。高科技不仅是二板市场的优势，也是主板的发展方向。
三、二板市场的运作机制
究竟建立一个什么样的二板市场才能对我国的风险投资和科技创新起促进作用，是一年多来我国理论界和证券界探讨和关注的焦点。在讨论中，主要涉及到二板市场上市基准的确定、二板市场设立时机的把握、二板市场设立条件的完善以及二板市场的风险防范四个方面。
(一)二板市场上市基准的确定。
1．二板市场的市场定位：是独立型市场还是依附型市场。
一种观点是，在现有的主板市场之外建立一个有独立的运行规则、独立的发展目标、独立的上市基准和独立的交易机制的完全独立的二板市场，使其成为具有充分市场含量的证券交易场所。韩志国认为，无论是在主板市场内部设立二板市场指数，还是单独设立为主板市场服务并且为主板市场培养上市公司的依附型市场都不符合我国经济改革和产业转型的客观要求。由于主板市场现存的问题较多，行政色彩过浓，因而在主板市场的基础上建立二板市场，就很难把二板市场真正建立在市场经济的基础之上。
另一种观点是，在定位上二板市场应该与主板市场有所重叠，旨在促进两个市场之间的适度竞争。孔翔指出，目前海外成功的二板市场都是独立于主板市场而设立的市场。而失败的或者发展缓
慢的，则大多为证券交易所开设的二板市场。所以，中国二板市场应该采取独立设立方式，防止二板市场变成不受重视的“二等市场”。中国二板市场的合理定位应该在有所偏重的情况下，与主板市场有部分重叠。在二板市场由小变大的公司不一定要转移到主板市场。实际上，NAS- DAQ的成功主要得益于几百家发展壮大以后继续留在NASDAQ的高科技公司。
2．二板市场的方向定位：是单纯服务于高科技企业还是综合服务于各类中小型企业。
一种意见是，二板市场的上市对象应主要定位于高科技企业。有关人士认为，与主板市场截然不同，二板市场的功能是扶持新经济，为新经济助航。如何判断和选择合适的企业上市，这将直接关系到二板市场创建的成败或业绩的大小。因此，努力选择最具成长性的新兴产业、并最能带动对传统产业进行技术改造的企业、尤其是高新技术企业上市，就成为我国创建二板市场的核心所在。
王国刚指出，二板市场设立的目的不在于激励一般的中小企业，而在于激励新产业的“创业”和成长，以此来推进各种新产业的“产业化”和传统产业的升级优化。二板市场支持的重点是民营企业，尤其是民营高科技企业。
另一种意见是，二板市场的上市主体应是所有中小企业。韩志国指出，把二板市场的服务对象局限在高科技企业上，虽然有利于加快高新技术企业的发展，但却不利于贯彻市场经济的权利与义务平等原则，不利于不同行业的企业在市场中竞争，不利于形成整个社会的市场融资体系，也不利于从整体上提升整个国民经济的内在素质。而且，单纯地为高新技术企业服务还会使行业风险过度集中，也会使资本市场所固有的社会评价机制在实践中演变为行业评价机制，不利于发挥资本市场在行业之间和企业之间通过资本转移而形成的资源配置和优化功能。
叶黎成认为，从境外市场的经验来看，二板市场的上市企业若过分注重高科技企业，将会使整个二板市场失去平衡，造成市场波动。香港的二板市场就是前车之鉴。提倡以中小企业为上市对象，可以使上市的企业类型和行业多样化，适应不同的投资者，减少市场波动。
付廷美从企业的角度出发，认为国内二板市场应不拘一格选企业，管理层不要人为地规定二板市场只允许高科技企业上市，不要建成科技二板市场，只要市场接受，可以选择一些传统行业的企业，这样可以降低高科技产业的不确定因素给二板市场造成的风险。
贺金凌从发审者的角度来看，认为二板市场在上市考核指标设置上要体现出较大的灵活性和包容性，以适应条件不同的创业企业的上市需要，如对某些指标设定替代标准，或针对不同类别或层次的上市企业制定不同的上市条件，在统一的二板市场内开设两个或两个以上因发展程度不同而相对独立的市场板块，以支持不同成长阶段企业的发展。
(二)二板市场设立时机的把握。
中国二板市场从酝酿至今已经一年有余，许多人士对设立二板市场的时机把握问题仍然有着各自不同的看法。
1．现在是中国推出二板市场的最好时机的看法。
王松奇所总结的理由是：国内外投资者有旺盛的投资需求；经济结构调整也需要这样一种投融资制度安排；理论界、决策层在创业投资体系建设的重要性、必要性等问题上已经基本达成共识；以证监会和深交所为代表的监管机构已经完成了充分的技术准备和相当水平的法则准备工作；二板市场上市公司资源比较充裕。
美国硅谷的风险投资家认为，随着新经济在过去一年里经历了重要的调整，投资者的心理已经回归到理性状态，企业在股市上的定价也会比较合理，这样，股价随着产业步入复苏阶段将会迎来较大的上升空间。另外，在调整期间，监管部门也更容易发现问题，有利于管理层自二板市场设立之初就加强防范，这将减少将来发生剧烈波动的风险，也有利于市场机制的建立。而且，即使现在没有将考虑到的所有问题都解决完，也应尽快推出二板市场，因为二板市场的推出在更大程度上是新经济发展的必然要求。
董辅礽表示，二板市场早设立比晚设立好，再拖延下去，一些企业拥有的高科技不久就会被别人开发出来的更高更新的技术挤出市场，失去价值。同时，二板市场设立时间的拖延，也使刚刚兴起的风险投资举棋不定，并可能减弱其发展的势头。
刘玉星指出，二板市场迟迟没有推出，损失最大的还是其自身。随着国内一批优秀企业异帜而上主板或香港创业板市场，国内二板市场很难在短期内在寻找到这么多前景良好的明星企业，从而不但影响到市场本身的健康走向，而且也打击了风险投资的积极性，影响了国内的整个创业投资环境。
2．现阶段不具备开设二板市场的条件，即使现在开了二板市场，也将会步香港创业板市场的后尘而以失败告终的看法。
其理由是：从企业财务融资成本分析，高新技术和创业成长型企业的特点是高盈利，高增长，在创业初期其选择债券方式融资的成本比股权方式融资的成本必然要低得多，因此，通过二板市场以股权方式融资，并不是成长型企业在创业初期的最佳途径；更何况二板市场的上市费用、严格的财务审计和信息披露要求等也使企业融资成本费用相对较高；并且股东分红的重复征税，也是股权融资不如债券融资的一个方面。此外，二板市场上市企业规模较小，易受大户操纵，增大了市场的投机风险，从而也会影响整个金融秩序。同时，二板市场全流通的股权结构容易造成管理层的不稳定，企业也将面临通过市场被恶意收购的可能，不利于企业的稳定发展。
有人持相同意见但结论不同。他们认为，二板市场设立时间的推延，有利于冷静思考和分析可能遇到的问题，以便完善市场规则，保证其开设后的良性发展。就融资方式来说，成长型的创业企业在初期，债权方式的确是优于股权方式，但我国以民营为主的中小企业是很难从商业银行得到其发展所急需的资金支持；同时，企业创业初期的高风险性，也使其很难达到商业银行对贷款资金安全的需求。而风险投资将成为这一阶段企业发展主要的资金来源。因而，作为风险投资主要的退出渠道，并能够满足一部分创业企业的融资要求的二板市场，是有其存在的必要性的。此外，对于投机风险、市场操纵、恶意收购等问题则可以通过加强监管，加大防范，制定市场准则来控制。
刘纪鹏认为，主板是我国证券市场 《现代科技创新的动力之源——我国证券界关于二板市场问题讨论综述(第3页)》
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