现代科技创新的动力之源——我国证券界关于二板市场问题讨论综述

的核心，二板市场需要在主板市场的基础上建立起来。如果我国证券市场的高溢价发行状况不改变，市场运行机制不健全、监管不到位等问题得不到较好解决，匆匆推出二板市场将会加重市场的投机气氛，二板市场仍会是一个无效率的市场。现在开放二板市场会加大系统金融风险，而缓开二板

市场并不会影响真正的创业投资积极性。创业投资具有投资周期长、风险高的基本特征。在国外的风险投资中，通过公开上市退出的比例较低，只有20％左右，绝大多数是被购并。我国的风险投资刚起步，多数投资公司是近两年设立的。如果现在开放二板市场，从事投机的投资公司是获利了，但我国真正的、不靠权力交易的风险投资机制却未必能够建立起来。另外，目前我国二板市场的风险控制机制也尚未有效建立，在这种情况下，仓促推出二板市场只会打击广大中小投资者的积极性，使国际资本对我国证券市场望而却步。”

 

　　(三)二板市场设立条件的完善。

 

　　在这方面，讨论中各方达成的共识是：只有完善的内部条件和适宜的外部环境，才能缔造出一个成功的二板市场。这基于以下几种分析。

 

　　1．从完善市场内在机制的角度着眼分析。

 

　　韩志国指出，我国二板市场必须走市场化道路。二板市场必须挤缩行政功能，放大市场功能，形成企业和市场的可持续发展机制。二板市场的总体框架必须与国际惯例接轨，不能人为地演绎“中国特色”或是以“中国特色”为借口来扭曲市场本身的内在机制。此外，信用是二板市场的生命，强化信用机制才能为二板市场的建立和运行创造一个适宜的客观环境。在内部条件的完善上要把握五个方面的基本要素：一是恰当的角色定位；二是严格的市场监管；三是透明的信息披露；四是诚实的上市公司；五是合理的交易制度。

 

　　高建宁提出，第一，要改革股票发行上市机制。在创新股票市场发展的初期，宜继续实施核准制，以后可根据实际情况在必要时实行国际上通行的注册制，根据业绩标准选择拟上市公司，促使资金配置到生产率最高的企业，降低上市公司的经营风险和整个股票市场的系统性风险。第二，要完善上市公司的治理结构。第三，要提高券商的规范运作水平。第四，要优化投资者结构，大力发展基金业。

 

　　2．从外部关联的角度出发分析。

 

　　蔡红标等认为，在完善内部条件的同时，不能忽略对国际相关市场的关注和研究，美国 NASDAQ的沉浮、香港创业板以及其他各国的二板市场失败的经验都给予我们极有价值的现实借鉴意义，所以不能静止地、割裂地去看待国际资本市场同中国资本市场之间的关系和差距。”

 

　　3．从市场发展进程的角度把握来分析。

 

　　有关业内人士指出，规范化是二板市场成败的关键，而国际化则是二板市场持续发展的基石，市场的规范化过程也是走向国际化的过程。其中，二板市场的国际化进程可分为三个步骤：第一步，应准许符合市场规则和我国产业政策的中外合资、合作的高科技企业上二板市场，在时机成熟时再有条件地准许香港公司、中国在海外成立的公司和外商独资企业上市。第二步，应准许外资企业并购在二板上市的国内高科技企业。第三步，在实现了前两步后，应该考虑二板市场对国外机构投资者在二级市场的开放问题，即准许国外大型保险机构或各种基金通过中外合作基金的形式进入二板市场。二板市场的国际化可以提高市场的流动性和市场效率，降低交易成本，增进监管的有效性。

 

　　(四)二板市场的风险防范。

 

　　对于这个问题，讨论中主要从三个方面加以推进。

 

　　1．主板市场与二板市场的风险度比较。

 

　　(1)我国二板市场的风险将明显高于主板市场的观点。这是因为二板市场作为支持成长型中小企业和高新技术产业化的市场，其运行风险较大。这在理论上和国际二板市场的表现上均可证实。刘纪鹏指出，我国金融机构存在的大量不良金融资产的问题还远未得到解决，主板市场由于上市公司质量较差和高度投机而隐藏着巨大的市场风险和信用危机。二板市场上市企业盘子小，可能采取做市商制度，股价被联手操纵的可能性极大，在缺少对冲机制的市场上，容易放大股市泡沫，引发股市大幅震荡。

 

　　(2)认为中国二板市场初期的运行风险小于主板市场的观点。王国刚的论据是：首先，二板上市公司的质量将明显高于主板上市公司；其次，二板市场上市公司的运行机制优于主板上市公司；第三，二板市场上市公司受传统体制的制约小于主板上市公司；第四，二板上市公司的成长性好于主板上市公司。

 

　　2．主板市场与二板市场风险的不同表现。

 

　　王开国的分析是，二板市场的风险主要是中小企业的经营管理风险、股票价格的剧烈波动和二板市场运作本身，并集中体现在上市公司经营和技术风险、上市公司道德风险、市场操纵风险和市场运作风险等四个方面。

 

　　王一军的看法是，二板市场主要风险是投资风险。从总体上看，二板市场的投机性要高于主板市场，股票价格的波动频繁，上下振幅较大，在涨跌幅限制放宽后会更加明显。与此同时，市场热点的转化和投资者的偏好会改变得非常快。

 

　　李梅的预测是，二板市场的主要风险是退市风险。由于二板上市股票的发行要求低于主板市场，加上高新技术行业本身的高风险性，可以得出二板市场的股票风险及波动将明显大于主板市场，出现摘牌乃至破产清算的上市公司的可能性很大的结论。

 

　　3．二板市场的风险防范。

 

　　能否建立一个有效的市场风险防范体系，事关我国二板市场的成败。为了提高我国二板市场的成功率和有序度，人们从不同的角度提出了各种有益的意见和建议。

 

　　聂祖荣的建议是，在二板市场建立之初，市场当局就要吸取海外二板市场的教训，借鉴其成功的经验，建立较为完善的市场运作机制，并在市场运行过程中，不断检视市场的运作情况，并积极改善其制度环境，严格检查和管理，对市场违规行为要严格执行处罚措施，从而一方面避免市场因流动性不足等因素而导致的系统风险，另一方面避免上市公司道德风险和因某些不法之徒恶意操纵市场等损害投资者利益而导致的价格波动风险，以保障市场活跃性与规范性的统一与协调，将保护投资者利益的核心目标真正落实。

 

　　董辅礽的建议是，企业上市要严格审核，选择合格的、高成长型企业上市；建立严格的公司信息披露制度，加强市场监管，防止“圈钱”现象的发生，充分实现建立二板市场的主旨。

 

　　王国刚的建议是，应尽量减少政府部门对市场的行政干预，在公司发行和上市中引入“竞争性遴选制”，控制市场初期上市节奏，控制公司首次募资规模。

 

　　韩志国的建议是，相应地调整并提高二板市场的上市基准。目的在于：其一

，让企业接受市场洗礼和投资者进行市场选择，使得资源动态配置和优化组合。其二，市场的多层次风险投资体系能够在一级市场和二级市场上形成。一级市场的投资者和风险投资承担投资选择风险；二级市场的投资者则承担价格风险。这种层次分明的风险体系的形成，有助于防止二级市场上风险的过度聚集，也有利于防范和化解市场的系统风险。

 

　　王开国的建议是，在二板市场实行有效的保荐人制度、严格有效的信息披露制度、严格有效的市场监管制度和建立合理的公司内部治理结构。其中，券商对市场应承担的责任包括：(1)主承销商对二板市场上的拟发行公司负有完全的推荐责任；(2)主承销商必须对二板市场上的拟发行上市公司进行尽职调查，帮助投资者充分了解上市公司的风险程度；(3)主承销商在所推荐公司于二板市场上发行上市后要继续担当起顾问角色；(4)主承销商对在二板市场上的拟发行上市公司的信息披露的真实性、准确性和完整性负有重大责任；(5)二板市场上的主承销商要接受更加全面和更加严格的监管。

 

　　王一军的建议是，促使投资者确立新的投资理念。对于投资者来说，在二板上市公司的股份可以全流通的情况下，了解上市公司主要股东的态度和股份出售的具体限制期限是十分必要的。在公司上市后的不同阶段，投资者所采取的投资策略要不断地进行调整。另外，需要结合二板市场的特点，对原先的投资分析方法作适当调整。

 
来源：《经济研究参考》2002年第41期
 

《现代科技创新的动力之源——我国证券界关于二板市场问题讨论综述(第4页)》