试析创业投资机制中的若干契约安排
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对企业家人力资本的激励
创业投资的回报最终要靠创业企业来完成，而创业企业能否成功很大程度上依赖企业的人力资本。为了留住需要的人，企业必须尽可能地把关键员工同企业的发展紧紧拴在一起。
从这个意义上说，留住企业家不仅是对企业重要资产的保护，更关系到企业的未来。另一方面，企业管理层的股权身份却可能引诱其更多的冒险行为，最终损害企业的长远利益。创业投资机制是通过补偿(惩罚)管理层来克服“道德风险”的。合约上对此相应地作出保证的是雇佣协议(The Employment Agreement)中的部分条款，其中详细规定在什么条件下管理层获得何种奖励，在什么样的条件下将遭到何种惩罚。对管理层激励是协调管理者和投资者利益的重要手段。
1. 认股权(Stock Options)
在创业投资公司与企业家的制度安排中，一般要为企业家设置一个数量适中的基本薪水，还有一部分收益要和个人表现、企业业绩挂钩。如何挂钩则由董事会决定。其中最引人注目的分配形式是授予企业认股权。股票认股权是企业向个人(企业的重要人员)发行的一种可以在固定的期限内以约定价格购买企业一定股份的权利。所谓约定价格，是指具体实施的购买价格可能随着股票分红、股本分散转移或其他形式的重组(如被兼并、收购)而调整。例如，一旦企业将被兼并，就立即授予全部认股权，允许在关闭前实施；或待发行股票认股权的原主体消失后，持有的原企业认股权转换为兼并企业的权益。股票认股权相当于企业在较长时间段内向个人提供的可实施的担保。认股权牢牢地把企业家个人的收益同企业经营状况联系起来，以激励企业家为实现企业价值最大化而努力。它是一种对企业家人力资本付出的激励性补偿，这种补偿着眼于维系企业家和企业的长期关系。
(1)实施原则
企业实施股票认股权时，一般要考虑两个原则：一是鉴于股票认股权是对企业员工过去或将来努力工作的奖励，因此要在不引起税负的情况下使员工得到股票。二是由于认股权和担保都被当作普通股分摊每股收益，不同授予方式将会直接影响授予期内企业的损益表。所以要尽可能坚持一种对初创企业的收益造成最小影响的方式分配股权。
(2)认股权种类
以激励性股票认股权(Incentive Stock Options，ISOs)为例，它是企业向目标主体发行的以现在价格认购企业证券(通常是普通股)的权利，旨在吸引新雇员和留住老雇员。如果企业将来成功，其股票值将增加，无论将来时价如何，雇员都能以较低的现价购买企业股票。美国联邦税法承认两种ISO计划：有附加条件认股权(Qualified Stock&n
①前者直到出售认股权、有收益实现时才纳税，称之为销售期纳税。后者在实施认股权时就需纳税，税收以实施价格(Exercise Price)和公平价值(Fair Value)间差额为准，即实施期纳税。换句话说，享受无附加条件认股权，无论是否实现收益，就需要按照普通收入税率纳税。纳税时点不同导致除非获得无附加条件认股权员工能在计划启动后立即卖出股份，否则由于销售时间和实施时间不一致，就不得不承担潜在的股价下跌的风险。由于资本所得税率变动，实施无附加条件认股权时的普通收入税与有附加条件认股权条件下未来销售所纳资本所得税之间差别可能很大。前者对持有者更有利。
②前者要求更严格。美国1986年《税收改革法》规定，认股权计划一般要企业董事会采纳后12个月内得到股东批准，确定接受认股权的人员和计划发行认股权的股份总数。每个认股权不超过10年，必须在采纳计划后的10年内向雇员发行。除了特殊情况，雇员必须在受雇期内或离开后的3个月内实施。除非死亡，否则不能转让。其实施价格必须至少和发行时公平市场价值一样。对于持有股份10%以上的雇员，实施价格至少是发行认股权时公平市场价值的110%，认股权期限不超过5年。在有附加条件认股权计划下，一个雇员一年被授予的股票总公平市场价值不超过10万美元。在实施年里，一年总价值不足10万美元的，未使用部分可以在以后年份里实施。不满足以上要求的被视为无附加条件认股权。后者不受一年最高10万美元和仅授予雇员的限制。
(3)实施步骤
认股权实施分为批准、授予、实施、销售四步。第一步，企业董事采纳认股权计划，股东予以批准。美国国内税收署(Internal Revenue Service)法规422A(b)(1)要求激励性股票认股权在计划采纳之前或之后12个月内完成股东批准程序，确定发行股票的最大数目。通常是总流通股数的5－10％。具体发行数目取决于有资格享受认股权的员工数量和投资者可以接受多大程度的股权稀释。
第二步，企业向有关对象授予认股权。授予形式包括有附加条件认股权、无附加条件认股权和企业用现金回购认股权(当有资格享受认股权的员工不愿实施认股权时)。通常认股权计划实施前要成立委员会，由无资格参与认股权计划的人员组成，管理计划的实施。
第三步，认股权的实施。如果企业计划首次公开发行，持有的员工想实施认股权，只要承销商同意，将认股权转成的股票注册，持有员工就可以在上市后销售企业股份。否则，根据美国证券交易委员会144规则的要求，未注册的股票公开交易前需要两年持有期。如果股票未注册，即便企业股票公开上市交易，员工持有的股份也要被锁定两年。未注册股票当然可以选择私售，但由于股票长期不能流动，出售的最高折扣率高达50％。这样出售无疑会损失很多收益。
第四步是销售股票，把利润变现。对于激励性股票认股权，可以通过出售认股权或由企业将认股权变现(以现金向持有的员工支付实施价格与当时股票价值间差额)两种途径，实现持有员工的利润。未实施的激励性股票认股权不能向第三方转让。美国国内税收署法规422A(b)(5)虽然规定无附加条件的认股权可以自由转让，持有者可以向第三方出售认股权，获得收益，但是因为企业发行激励性认股权和无附加条件认股权旨在通过授予企业权益，激励员工，而且计划发行认股权获得现金的企业通常通过短期工具(担保)达成交易，以高于公平市场价值的价格出售这项权利，所以转让可能性很小。
2. 次级普通股(Junior Common Stock)
次级普通股比普通股的投票权、分红权和清偿权更弱，经常只有普通股的1/10。通常公司达到某些提前设定的目标，次级普通股就变为可转换股，转换为普通股。未能达到目标就取消可转换性。它作为一种机制，通过授予管理层额外的认股权，允许企业的管理层以低于企业普通股市场价格购买这些股票。两者间的差额免税。以后如果次级普通股转换为普通股，就会从中获益，从而激励管理层改善公司业绩。
3. 非竞争性协议(Noncompete Agreements)
它是企业防止其员工为竞争对手完成同样工作的合约。许多企业用这种办法留住关键员工，以防其在离开企业后被竞争对手所用，对企业造成巨大威胁。很多的创业资本家要求高级管理人员服从非竞争协议，把它作为融资的条件。投资者经常把股票授予协议(Vesting Schedules)、股票分红计划和非竞争性协议结合起来，以保证管理层对企业的忠诚。贸易秘密和保密协议(Confidentiality Agreements)也包括在非竞争性协议内。但是美国各州法律对非竞争性协议强调的重点并不同。一般而言，该协议适用于一定的地域和时间，不是说在任何地域都永远生效。
4. 金手铐条款(Golden Handcuffs)
雇佣协议除了通过股票认股权这样的条款激励企业家外，还有意识地强化惩罚措施，防止竞争对手“挖墙角”。金手铐条款正是针对企业关键雇员奖励和惩罚相结合，对安心留在企业的雇员给予慷慨补偿，对于非正当理由离职的雇员给予严厉惩罚。惩罚措施就是企业收回认股权或收回以前对企业家的奖励性股票。说到底，就是通过强化奖励和惩罚机制，不断抬高雇员的财富预期，造成其他雇主难以满足这些预期，防止人员流失。
5. 幻觉股票计划(Phantom Stock Plans)
不给关键雇员股票或认股权，而是授予其股份所有权——幻觉股票“单位”。幻觉股票“单位”的价值随着普通股价值的增加和附着的红利价值增加而增加，享受的雇员退休时，他就会得到普通股价值的升水加附着的红利。例如，如果分配幻觉股票计划时，普通股是每股5美元，而雇员行使权利时成为每股10美元，雇员实际得到的是每单位5美元加上其持有单位期间生出的红利。幻觉股票计划比一般的股票奖励计划有优势。它在不给雇员投票权的前提下，允许其从股票增值中获益，同时又没有稀释股东所有权比例。
6. 补偿和奖金计划(Compensation and Bonus Plans)
它是公司给予一些雇员工资以外的货币和其他福利的安排。初创的企业为了避免关键人才的流失，预期企业股票价值将来增长，特别为他们提供一个以低价购买企业股票(Cheap Stock)的机会。这个计划让关 《试析创业投资机制中的若干契约安排(第3页)》
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对企业家人力资本的激励
创业投资的回报最终要靠创业企业来完成，而创业企业能否成功很大程度上依赖企业的人力资本。为了留住需要的人，企业必须尽可能地把关键员工同企业的发展紧紧拴在一起。
从这个意义上说，留住企业家不仅是对企业重要资产的保护，更关系到企业的未来。另一方面，企业管理层的股权身份却可能引诱其更多的冒险行为，最终损害企业的长远利益。创业投资机制是通过补偿(惩罚)管理层来克服“道德风险”的。合约上对此相应地作出保证的是雇佣协议(The Employment Agreement)中的部分条款，其中详细规定在什么条件下管理层获得何种奖励，在什么样的条件下将遭到何种惩罚。对管理层激励是协调管理者和投资者利益的重要手段。
1. 认股权(Stock Options)
在创业投资公司与企业家的制度安排中，一般要为企业家设置一个数量适中的基本薪水，还有一部分收益要和个人表现、企业业绩挂钩。如何挂钩则由董事会决定。其中最引人注目的分配形式是授予企业认股权。股票认股权是企业向个人(企业的重要人员)发行的一种可以在固定的期限内以约定价格购买企业一定股份的权利。所谓约定价格，是指具体实施的购买价格可能随着股票分红、股本分散转移或其他形式的重组(如被兼并、收购)而调整。例如，一旦企业将被兼并，就立即授予全部认股权，允许在关闭前实施；或待发行股票认股权的原主体消失后，持有的原企业认股权转换为兼并企业的权益。股票认股权相当于企业在较长时间段内向个人提供的可实施的担保。认股权牢牢地把企业家个人的收益同企业经营状况联系起来，以激励企业家为实现企业价值最大化而努力。它是一种对企业家人力资本付出的激励性补偿，这种补偿着眼于维系企业家和企业的长期关系。
(1)实施原则
企业实施股票认股权时，一般要考虑两个原则：一是鉴于股票认股权是对企业员工过去或将来努力工作的奖励，因此要在不引起税负的情况下使员工得到股票。二是由于认股权和担保都被当作普通股分摊每股收益，不同授予方式将会直接影响授予期内企业的损益表。所以要尽可能坚持一种对初创企业的收益造成最小影响的方式分配股权。
(2)认股权种类
以激励性股票认股权(Incentive Stock Options，ISOs)为例，它是企业向目标主体发行的以现在价格认购企业证券(通常是普通股)的权利，旨在吸引新雇员和留住老雇员。如果企业将来成功，其股票值将增加，无论将来时价如何，雇员都能以较低的现价购买企业股票。美国联邦税法承认两种ISO计划：有附加条件认股权(Qualified Stock&n
bsp;Option)和无附加条件认股权(Nonqualified Stock Option)。两者的主要差别在于：
①前者直到出售认股权、有收益实现时才纳税，称之为销售期纳税。后者在实施认股权时就需纳税，税收以实施价格(Exercise Price)和公平价值(Fair Value)间差额为准，即实施期纳税。换句话说，享受无附加条件认股权，无论是否实现收益，就需要按照普通收入税率纳税。纳税时点不同导致除非获得无附加条件认股权员工能在计划启动后立即卖出股份，否则由于销售时间和实施时间不一致，就不得不承担潜在的股价下跌的风险。由于资本所得税率变动，实施无附加条件认股权时的普通收入税与有附加条件认股权条件下未来销售所纳资本所得税之间差别可能很大。前者对持有者更有利。
②前者要求更严格。美国1986年《税收改革法》规定，认股权计划一般要企业董事会采纳后12个月内得到股东批准，确定接受认股权的人员和计划发行认股权的股份总数。每个认股权不超过10年，必须在采纳计划后的10年内向雇员发行。除了特殊情况，雇员必须在受雇期内或离开后的3个月内实施。除非死亡，否则不能转让。其实施价格必须至少和发行时公平市场价值一样。对于持有股份10%以上的雇员，实施价格至少是发行认股权时公平市场价值的110%，认股权期限不超过5年。在有附加条件认股权计划下，一个雇员一年被授予的股票总公平市场价值不超过10万美元。在实施年里，一年总价值不足10万美元的，未使用部分可以在以后年份里实施。不满足以上要求的被视为无附加条件认股权。后者不受一年最高10万美元和仅授予雇员的限制。
(3)实施步骤
认股权实施分为批准、授予、实施、销售四步。第一步，企业董事采纳认股权计划，股东予以批准。美国国内税收署(Internal Revenue Service)法规422A(b)(1)要求激励性股票认股权在计划采纳之前或之后12个月内完成股东批准程序，确定发行股票的最大数目。通常是总流通股数的5－10％。具体发行数目取决于有资格享受认股权的员工数量和投资者可以接受多大程度的股权稀释。
第二步，企业向有关对象授予认股权。授予形式包括有附加条件认股权、无附加条件认股权和企业用现金回购认股权(当有资格享受认股权的员工不愿实施认股权时)。通常认股权计划实施前要成立委员会，由无资格参与认股权计划的人员组成，管理计划的实施。
第三步，认股权的实施。如果企业计划首次公开发行，持有的员工想实施认股权，只要承销商同意，将认股权转成的股票注册，持有员工就可以在上市后销售企业股份。否则，根据美国证券交易委员会144规则的要求，未注册的股票公开交易前需要两年持有期。如果股票未注册，即便企业股票公开上市交易，员工持有的股份也要被锁定两年。未注册股票当然可以选择私售，但由于股票长期不能流动，出售的最高折扣率高达50％。这样出售无疑会损失很多收益。
第四步是销售股票，把利润变现。对于激励性股票认股权，可以通过出售认股权或由企业将认股权变现(以现金向持有的员工支付实施价格与当时股票价值间差额)两种途径，实现持有员工的利润。未实施的激励性股票认股权不能向第三方转让。美国国内税收署法规422A(b)(5)虽然规定无附加条件的认股权可以自由转让，持有者可以向第三方出售认股权，获得收益，但是因为企业发行激励性认股权和无附加条件认股权旨在通过授予企业权益，激励员工，而且计划发行认股权获得现金的企业通常通过短期工具(担保)达成交易，以高于公平市场价值的价格出售这项权利，所以转让可能性很小。
2. 次级普通股(Junior Common Stock)
次级普通股比普通股的投票权、分红权和清偿权更弱，经常只有普通股的1/10。通常公司达到某些提前设定的目标，次级普通股就变为可转换股，转换为普通股。未能达到目标就取消可转换性。它作为一种机制，通过授予管理层额外的认股权，允许企业的管理层以低于企业普通股市场价格购买这些股票。两者间的差额免税。以后如果次级普通股转换为普通股，就会从中获益，从而激励管理层改善公司业绩。
3. 非竞争性协议(Noncompete Agreements)
它是企业防止其员工为竞争对手完成同样工作的合约。许多企业用这种办法留住关键员工，以防其在离开企业后被竞争对手所用，对企业造成巨大威胁。很多的创业资本家要求高级管理人员服从非竞争协议，把它作为融资的条件。投资者经常把股票授予协议(Vesting Schedules)、股票分红计划和非竞争性协议结合起来，以保证管理层对企业的忠诚。贸易秘密和保密协议(Confidentiality Agreements)也包括在非竞争性协议内。但是美国各州法律对非竞争性协议强调的重点并不同。一般而言，该协议适用于一定的地域和时间，不是说在任何地域都永远生效。
4. 金手铐条款(Golden Handcuffs)
雇佣协议除了通过股票认股权这样的条款激励企业家外，还有意识地强化惩罚措施，防止竞争对手“挖墙角”。金手铐条款正是针对企业关键雇员奖励和惩罚相结合，对安心留在企业的雇员给予慷慨补偿，对于非正当理由离职的雇员给予严厉惩罚。惩罚措施就是企业收回认股权或收回以前对企业家的奖励性股票。说到底，就是通过强化奖励和惩罚机制，不断抬高雇员的财富预期，造成其他雇主难以满足这些预期，防止人员流失。
5. 幻觉股票计划(Phantom Stock Plans)
不给关键雇员股票或认股权，而是授予其股份所有权——幻觉股票“单位”。幻觉股票“单位”的价值随着普通股价值的增加和附着的红利价值增加而增加，享受的雇员退休时，他就会得到普通股价值的升水加附着的红利。例如，如果分配幻觉股票计划时，普通股是每股5美元，而雇员行使权利时成为每股10美元，雇员实际得到的是每单位5美元加上其持有单位期间生出的红利。幻觉股票计划比一般的股票奖励计划有优势。它在不给雇员投票权的前提下，允许其从股票增值中获益，同时又没有稀释股东所有权比例。
6. 补偿和奖金计划(Compensation and Bonus Plans)
它是公司给予一些雇员工资以外的货币和其他福利的安排。初创的企业为了避免关键人才的流失，预期企业股票价值将来增长，特别为他们提供一个以低价购买企业股票(Cheap Stock)的机会。这个计划让关 《试析创业投资机制中的若干契约安排(第3页)》
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