试析创业投资机制中的若干契约安排
来源:证券市场导报
创业投资蕴藏着极大的风险，创业资本市场能否良性运作取决于制度上如何处理各种利益相关者的关系，使投资者、创业投资公司、创业企业达成三方满意的平衡。这种平衡建立在投融资各方一系列对等的契约基础上。
试析创业投资机制中的若干契约安排
中国社会科学院研究生院 章 彰
广义上的公司治理结构其实就是处理不同利益相关者间的关系以实现经济目标的一整套制度安排，包括如何配置和行使公司控制权，如何监管和评价董事会和经理人员，如何设计和实施激励机制。创业投资尽管有高收益的诱惑，但也蕴藏着极大的风险，创业资本市场能否良性运作取决于制度上如何处理各种利益相关者的关系，使投资者、创业投资公司、创业企业达成三方满意的平衡。这种平衡建立在投融资各方一系列对等的契约基础上。那么创业投资机制是如何保障对有限合伙人、普通合伙人(创业资本家)、企业家(创立者)各方的激励呢？有限合伙人和普通合伙人主要通过构建有限合伙制的创业投资公司解决双方委托代理关系，不少文献对此作过详细描述，本文将主要从创业资本家和创业企业的角度谈谈有关的契约安排。
融资前后对企业家的监控
首先，创业企业在得到资金前，必须进行表明和保证(Representative and Warranties)，即按投资者的要求，管理层对企业的组织、官方认可、资本、或有负债、准确的业务计划、财产、税收、知识产权、未决诉讼等企业状况进行事实陈述，这往往是投资者投资的先决条件。要求企业家这样做的目的在于明确创业投资公司的决策从法律上取决于企业提供的资讯，企业为此要承担法律责任。另外，运作契约(Operating Covenants)将对企业家“该做什么，不该做什么”进行严格规范。肯定契约(Affirmative Covenants)和否定契约(Negative Covenants)统称运作合约(Operating Covenants)。肯定契约指投资者与管理层之间达成的协议，在投资者提供资金之后，管理层允诺向投资者提供有关公司和人员的记录、财务报告、资产负债表、损益表、现金流表(月度、季度、年度)、公司预算、财产的保值增值情况、关键员工的保险(Key Man Insurance)、支付的债务和税收、财产权的保护、收益的使用、采用的会计制度、诉讼及其他情况。否定契约指没有投资者的同意，禁止企业采取特定行动的契约。它用来保护投资者在将来免受可能稀释或者逐渐削弱他的投资价值事件的影响。一般否定契约禁止企业不经投资者同意而采取下列行动：改变公司宪章或地方所定的规章、改变公司业务性质、支付红利、发行新股、变动股票优先权、在企业普通业务以外的交易中处置企业资产或获得新资产、自发地解散或清理企业。如果管理层没有履行运作和约中规定的义务，将受到惩罚。惩罚包括减少管理层持股，减少独立管理企业的能力。最严厉的惩罚是用授权信托(Voting Trusts)将控制权由管理层转向投资者。
其次，创业资本家对创业企业的投资不是一次性的，而是分阶段进行。一般首期现金投入在25－33％之间，其余的分期投入，这样就保留了控制风险、撤出投资的权利。而创业投资资本选择几个处于不同发展阶段的企业分别投资，也是控制企业(决定是否为企业连续提供资金)强有力的杠杆，对新企业尤其如此。上一阶段结束后，若企业顺利得到下一个发展阶段的资金，说明创业投资公司对它充满信心。如果创业投资公司不愿为企业安排下一步融资，等于向外界传递了一个该企业状况不佳的信号，其他合伙公司也就很难再为其提供资金。
第三，创业投资公司进行投资以后，普通合伙人作为大规模的持股者有动机监管企业。实际上他们往往进入创业投资企业的管理层，充分利用自己的人员、案源评估期间获得的信息、监管相同类型企业获得的专业知识，帮助创业企业雇佣高级管理人员，招聘董事会成员，设计对创业企业高级经理人员的补偿计划，通过平常召开的董事会议和期间的财务报告了解企业财务状况，为企业安排其他融资。普通合伙人还担负着为创业企业提供咨询的使命，比如对企业经营中出现的主要问题提供建议，评估资本开支以及发展企业长期战略。普通合伙人还对企业进行有效监管。对生物企业的研究发现，普通合伙人占有创业投资支持的生物企业董事会1/3以上的席位，比管理层或其他外部主管持有数目要多。即使不占多数，创业投资合伙公司至少也有一个席位，能够参与企业管理，及时获得信息。由于创业投资公司对创业企业投资程度上的差异，管理介入的程度也就随投资程度的不同而不同。对于那些新成立的创业企业，普通合伙人的管理质量甚至被视为是企业成败关键因素。
创业企业对少数投资者的保护
有研究表明，存在大股东以牺牲小股东或其他利益相关者的利益为代价攫取租金的可能。因此在创业企业的组织结构中，为尽可能避免这种情况，有专门的股东协议(Shareholders Agreement)，也称投票协议(Voting Agreements)，它通过设立不同的股票类别、分配投票权以及赋予少数股东特别权利，来保证少数股东在董事会中拥有席位，利益不至于被侵犯。
1.划分普通股(Common Stock)类别。大多数情况下，普通股股东可以参加股东会议，并有投票选举董事的权利。普通股的发行方式对企业的控制有重要影响。为保证对创业企业的控制权，一般发行两种不同的普通股，每种普通股可以选举的董事的数目不同。这种安排较好地保障了一些特殊的投资者可以进入董事会，同时保证董事会的控制权在管理层手中。例如，A级普通股专门针对管理层发行，享有选举3名董事的权利。B级股票向投资者发行，只能选举1名董事。即B级股票持有者持有股票数量是A级的两倍，也只能选举1名董事。管理层即使持有的股票不足发行股票的一半，仍能控制企业和董事会。除了普通股外，发行附带投票权的可转换优先股，在投票选举董事时转换成带投票权的普通股也是控制手段之一。
2. 建立累计投票制度(Cumulative Voting)。在董事的选举中，如果采取一般选举办法，分别投票、多数当选的原则使代表持股少的股东权利的董事无法当选。累计投票制允许把全部选票投给一人，可以保证少数股东选出自己的董事。假如在公司的董事选举中，一方拥有30%股份，另一方拥有70%股份，要选举3位董事。一股一票的情况下，30%股份代表30票，选举3位董事意味着少数股东共计90票可投，累计投票允许90票投给1位候选人。由于多数股东共计210票，只能保证两人以绝对多数当选，少数股东可以确保1人当选。
3. 登记权是融资中最重要的问题之一。如果投资者在创业企业中属于少数，他们的资金退出要取决于其他人的决定。企业家在经营风格、退出时机等重大问题上与少数股东发生冲突在所难免。没有企业同意，少数股东不能登记其股票后销售。作为证券发行者，企业发行前设置相应条款，其中涉及到登记多少内部人股票。由
登记权分为要求登记权(Demand Registration Right)和附属登记权(Piggy-back Registration Right)。要求登记权指企业必须发起和从事包括要求登记的股东提供的股份在内的证券发售登记。附属登记权则是无论企业何时公开发售，都给股东一项代表自己(初级发售)或其他投资者(次级发售)使其股份包含在企业登记(意味着可以自由出售股票)之中的权利。
登记权被投资者视为是交易的核心。虽然创业企业一般都发行可赎回股票作为持有者的选择，由于处于发展阶段的企业很难有现金赎回股份，企业成功赎回股票的情况少而又少。这样一来登记权成为少数股东采取的唯一的退出途径。其实通过首次公开发行清偿投资者不仅是一项允诺，更是一项基准，意味着如果企业未能及时首次公开发行，少数股东通过威胁实施登记权协议，可以强迫企业公开上市，使投资变现。
少数股东实施登记权后，证券的初级和二级发售要求企业、销售的股东和承销商三方协商，原则上承销商不赞成早期阶段的企业二级发售。而且无论股票何时销售，承销商都愿意发行股票的数目略低于市场最佳水平，以保证股票价格。因此附属登记权(有时是要求登记权)条款相应地设计了三种机制；一是消减(Haircut)，使承销商能够削减二级销售者的股票数量。二是留置(Stand Asides)。为了避免同一时间多次发售，在初级发售后一年里，3～6个月内要求权不能实施。三是锁定(Lock-ups)，应承销商的要求，所有登记权协议各方的投资者，或者至少是重要的投资者都被要求锁定，也就是在SEC144规则下首次登记公开后3～6个月期间不能售出股份。企业一旦公开上市，证券持有者虽然 《试析创业投资机制中的若干契约安排》
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创业投资蕴藏着极大的风险，创业资本市场能否良性运作取决于制度上如何处理各种利益相关者的关系，使投资者、创业投资公司、创业企业达成三方满意的平衡。这种平衡建立在投融资各方一系列对等的契约基础上。
试析创业投资机制中的若干契约安排
中国社会科学院研究生院 章 彰
广义上的公司治理结构其实就是处理不同利益相关者间的关系以实现经济目标的一整套制度安排，包括如何配置和行使公司控制权，如何监管和评价董事会和经理人员，如何设计和实施激励机制。创业投资尽管有高收益的诱惑，但也蕴藏着极大的风险，创业资本市场能否良性运作取决于制度上如何处理各种利益相关者的关系，使投资者、创业投资公司、创业企业达成三方满意的平衡。这种平衡建立在投融资各方一系列对等的契约基础上。那么创业投资机制是如何保障对有限合伙人、普通合伙人(创业资本家)、企业家(创立者)各方的激励呢？有限合伙人和普通合伙人主要通过构建有限合伙制的创业投资公司解决双方委托代理关系，不少文献对此作过详细描述，本文将主要从创业资本家和创业企业的角度谈谈有关的契约安排。
融资前后对企业家的监控
首先，创业企业在得到资金前，必须进行表明和保证(Representative and Warranties)，即按投资者的要求，管理层对企业的组织、官方认可、资本、或有负债、准确的业务计划、财产、税收、知识产权、未决诉讼等企业状况进行事实陈述，这往往是投资者投资的先决条件。要求企业家这样做的目的在于明确创业投资公司的决策从法律上取决于企业提供的资讯，企业为此要承担法律责任。另外，运作契约(Operating Covenants)将对企业家“该做什么，不该做什么”进行严格规范。肯定契约(Affirmative Covenants)和否定契约(Negative Covenants)统称运作合约(Operating Covenants)。肯定契约指投资者与管理层之间达成的协议，在投资者提供资金之后，管理层允诺向投资者提供有关公司和人员的记录、财务报告、资产负债表、损益表、现金流表(月度、季度、年度)、公司预算、财产的保值增值情况、关键员工的保险(Key Man Insurance)、支付的债务和税收、财产权的保护、收益的使用、采用的会计制度、诉讼及其他情况。否定契约指没有投资者的同意，禁止企业采取特定行动的契约。它用来保护投资者在将来免受可能稀释或者逐渐削弱他的投资价值事件的影响。一般否定契约禁止企业不经投资者同意而采取下列行动：改变公司宪章或地方所定的规章、改变公司业务性质、支付红利、发行新股、变动股票优先权、在企业普通业务以外的交易中处置企业资产或获得新资产、自发地解散或清理企业。如果管理层没有履行运作和约中规定的义务，将受到惩罚。惩罚包括减少管理层持股，减少独立管理企业的能力。最严厉的惩罚是用授权信托(Voting Trusts)将控制权由管理层转向投资者。
其次，创业资本家对创业企业的投资不是一次性的，而是分阶段进行。一般首期现金投入在25－33％之间，其余的分期投入，这样就保留了控制风险、撤出投资的权利。而创业投资资本选择几个处于不同发展阶段的企业分别投资，也是控制企业(决定是否为企业连续提供资金)强有力的杠杆，对新企业尤其如此。上一阶段结束后，若企业顺利得到下一个发展阶段的资金，说明创业投资公司对它充满信心。如果创业投资公司不愿为企业安排下一步融资，等于向外界传递了一个该企业状况不佳的信号，其他合伙公司也就很难再为其提供资金。
第三，创业投资公司进行投资以后，普通合伙人作为大规模的持股者有动机监管企业。实际上他们往往进入创业投资企业的管理层，充分利用自己的人员、案源评估期间获得的信息、监管相同类型企业获得的专业知识，帮助创业企业雇佣高级管理人员，招聘董事会成员，设计对创业企业高级经理人员的补偿计划，通过平常召开的董事会议和期间的财务报告了解企业财务状况，为企业安排其他融资。普通合伙人还担负着为创业企业提供咨询的使命，比如对企业经营中出现的主要问题提供建议，评估资本开支以及发展企业长期战略。普通合伙人还对企业进行有效监管。对生物企业的研究发现，普通合伙人占有创业投资支持的生物企业董事会1/3以上的席位，比管理层或其他外部主管持有数目要多。即使不占多数，创业投资合伙公司至少也有一个席位，能够参与企业管理，及时获得信息。由于创业投资公司对创业企业投资程度上的差异，管理介入的程度也就随投资程度的不同而不同。对于那些新成立的创业企业，普通合伙人的管理质量甚至被视为是企业成败关键因素。
创业企业对少数投资者的保护
有研究表明，存在大股东以牺牲小股东或其他利益相关者的利益为代价攫取租金的可能。因此在创业企业的组织结构中，为尽可能避免这种情况，有专门的股东协议(Shareholders Agreement)，也称投票协议(Voting Agreements)，它通过设立不同的股票类别、分配投票权以及赋予少数股东特别权利，来保证少数股东在董事会中拥有席位，利益不至于被侵犯。
1.划分普通股(Common Stock)类别。大多数情况下，普通股股东可以参加股东会议，并有投票选举董事的权利。普通股的发行方式对企业的控制有重要影响。为保证对创业企业的控制权，一般发行两种不同的普通股，每种普通股可以选举的董事的数目不同。这种安排较好地保障了一些特殊的投资者可以进入董事会，同时保证董事会的控制权在管理层手中。例如，A级普通股专门针对管理层发行，享有选举3名董事的权利。B级股票向投资者发行，只能选举1名董事。即B级股票持有者持有股票数量是A级的两倍，也只能选举1名董事。管理层即使持有的股票不足发行股票的一半，仍能控制企业和董事会。除了普通股外，发行附带投票权的可转换优先股，在投票选举董事时转换成带投票权的普通股也是控制手段之一。
2. 建立累计投票制度(Cumulative Voting)。在董事的选举中，如果采取一般选举办法，分别投票、多数当选的原则使代表持股少的股东权利的董事无法当选。累计投票制允许把全部选票投给一人，可以保证少数股东选出自己的董事。假如在公司的董事选举中，一方拥有30%股份，另一方拥有70%股份，要选举3位董事。一股一票的情况下，30%股份代表30票，选举3位董事意味着少数股东共计90票可投，累计投票允许90票投给1位候选人。由于多数股东共计210票，只能保证两人以绝对多数当选，少数股东可以确保1人当选。
3. 登记权是融资中最重要的问题之一。如果投资者在创业企业中属于少数，他们的资金退出要取决于其他人的决定。企业家在经营风格、退出时机等重大问题上与少数股东发生冲突在所难免。没有企业同意，少数股东不能登记其股票后销售。作为证券发行者，企业发行前设置相应条款，其中涉及到登记多少内部人股票。由
于市场对IPO发行股票的承受能力有限，投资者登记并可销售的股份受到严格限制，而不登记的股票是无法上市流通。这样在登记权协议(Registration Rights Agreement)中就需要对有关问题作出具体规定。
登记权分为要求登记权(Demand Registration Right)和附属登记权(Piggy-back Registration Right)。要求登记权指企业必须发起和从事包括要求登记的股东提供的股份在内的证券发售登记。附属登记权则是无论企业何时公开发售，都给股东一项代表自己(初级发售)或其他投资者(次级发售)使其股份包含在企业登记(意味着可以自由出售股票)之中的权利。
登记权被投资者视为是交易的核心。虽然创业企业一般都发行可赎回股票作为持有者的选择，由于处于发展阶段的企业很难有现金赎回股份，企业成功赎回股票的情况少而又少。这样一来登记权成为少数股东采取的唯一的退出途径。其实通过首次公开发行清偿投资者不仅是一项允诺，更是一项基准，意味着如果企业未能及时首次公开发行，少数股东通过威胁实施登记权协议，可以强迫企业公开上市，使投资变现。
少数股东实施登记权后，证券的初级和二级发售要求企业、销售的股东和承销商三方协商，原则上承销商不赞成早期阶段的企业二级发售。而且无论股票何时销售，承销商都愿意发行股票的数目略低于市场最佳水平，以保证股票价格。因此附属登记权(有时是要求登记权)条款相应地设计了三种机制；一是消减(Haircut)，使承销商能够削减二级销售者的股票数量。二是留置(Stand Asides)。为了避免同一时间多次发售，在初级发售后一年里，3～6个月内要求权不能实施。三是锁定(Lock-ups)，应承销商的要求，所有登记权协议各方的投资者，或者至少是重要的投资者都被要求锁定，也就是在SEC144规则下首次登记公开后3～6个月期间不能售出股份。企业一旦公开上市，证券持有者虽然 《试析创业投资机制中的若干契约安排》
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