再看风险资本的退出与二板市场的建立

  
 
　　朱少平 
    扭转对风险投资的错误认识谈到风险投资的获利特征，必须扭转一种错误的观念：即认为既然风险投资是为了获取高利，在它退出时还会带走企业的增值利润，我们干嘛还要花那么大的力气去发展它呢。这是因为：
　　第一，虽然风险资本的投资家独具慧眼，能发现那些有特殊增长潜力的企业或产品、项目去投资，可以帮我们找到技术研发的方向和经济发展新的增长点；另一方面，他们的介入能促进这些企业或产品、项目的快速成长，进而促进国家高新技术产业的发展。
　　第二，在风险投资退出时却又是其他投资者看到这些企业或产品、项目的增值潜力而大举进入的时期，新的资本进入恰好能抵销风险资本退出给这些企业或产品、项目发展造成的影响。
　　第三，由于制度设计和法律约束，风险资本的退出都要通过市场交易来进行，退出的时机和价格都有待市场的确认，因而不会实际影响它所投资的企业或产品、项目的发展，反而会给其他投资者带来更多的机会，即使投资对象对股权的回购也是在其认为这种退出不会影响自己发展的前提下才会发生。
　　第四，从理论上说，任何收益都源于投资，虽然企业、产品或项目的收益大多产生于投资的中后期，但这种收益却是与投资初期的资本投入密不可分的，计算收益时应连同投资初期一并计算，因而风险投资收益的计算依据即是将将来的获利分摊计算，也就是说，风险投资从其进入企业与产品或项目时就已经开始增值，这种增值可以在风险投资退出时一并计算支付。
　　风险投资的退出渠道
　　从风险投资发达国家和地区的实践来看，退出渠道畅通与否直接影响到风险投资的发展程度，渠道越畅通风险投资发展就越快，渠道越单一风险投资的发展就越慢，进而也会在较大程度上制约经济和科技事业的发展。总结国外和我国资本市场的发展经验，风险投资的退出渠道主要有六种。
　　（一）主板市场上市。在世界各国的法律框架内，通过主板上市交易的股票，第一是条件要求比较高，通常要求上市交易股票的企业具有较大的规模，并要有连续几年的盈利纪录。然而在风险资本的投资初期，一则，投资对象很难达到这些条件，例如连续几年10％左右的盈利就是大多数投资对象不可能达到的；第二，根据世界各国的具体情况，股份公司在主板上市的比例都是有限的，一般不会超过股份公司总数的10％；第三，风险投资的对象企业或项目都是处于创业初期，他们的运作是不稳定的，收益达不到预期可能退市的比例要大于普通的上市公司，如使其过多地到主板上市可能影响主板到市场的稳定。因此主板市场虽然也是风险投资的退市渠道之一，但却不能成为最主要的渠道。
　　（二）二板市场。所谓二板是指在主板市场以外另行设立的证券交易市场。二板市场是针对高科技企业发展初期对资本的大量需求与不具备在主板上市条件的矛盾而设立的新型股权交易场所，其交易对象是风险资本进入后已经增值需要退出，而其他投资者看到增值潜力希望进入的企业的股票。由于这类企业具有高科技和高成长性，对其投资的投资者看中的是这类企业的高成长性和未来的增值潜力，因而法律规定，二板市场交易股票的企业规模和是否盈利可以不受严格限制，当然，为了保护投资者的利益和维护市场交易秩序，在二板交易的交易对象也需要具备相应的条件，如一定的科技含量或高成长性等。从国外二板市场交易的情况看，其交易对象通常包括符合规定条件的高科技和高成长性企业的股票。目前世界上二板市场交易最活跃的是美国，美国纳斯达克市场交易品种达一千多只，日交易额达到数十及至数百亿美元，成为全球二板市场交易的风向标。除美国外，日本、新加坡和我国香港等国家和地区都设有二板交易市场。风险投资可以通过二板市场交易而将其持有的投资对象的股票交易卖出，回收资本与盈利。
　　除以上两种外，还有柜台交易、产权交易所交易、协议转让和公司股权回购。
　　二板市场对风险投资退出的影响
　　在风险投资的六种退出方式中，其它方式的作用与否主要取决于主、二板的退出方式，由于主板市场仅对少部分公司适用，因而风险投资的退出主要在于二板市场的建立与价格变化情况。二板市场对于风险投资退出的影响是多方面的：
　　第一，风险投资上市交易的主要场所是二板。以美国市场为例，美国主板市场交易品种约1600多种，而他的二板市场交易股票也达到1400多种；
　　第二，二板市场交易活跃与否直接影响到其它渠道的交易，从而影响到风险资本退出的顺畅程度，在二板市场交易活跃时，其它的退出渠道同时活跃，近两年这类市场疲软时其它市场也较疲软。
　　第三，二板市场价格直接对其他市场交易形成价格参照。通过在二板市场交易品种，人们可以找到其他相应企业或产品柜台交易、协议转让或公司回购的价格浮动幅度，没有这种参照，其交易价格形成受到较大的制约。
　　第四，二板市场交易的收益情况直接影响风险投资的收益率，例如在纳市交易旺盛时，整个美国风险投资的收益率能达到800％，而在最近纳市交易低潮时，整个美国风险投资的平均收益率降到了400％。我国目前IT行业的风险投资收益率只有300％，也与我们没有建立二板市场、风险投资资本退市渠道不畅有较大的关系，由此可见二板市场对于风险投资资本退出的重要意义。

来源：中国证券报2002.5.8 

《再看风险资本的退出与二板市场的建立》