中国高新技术企业板的设立、运作和监管研究报告第四部分

来源:中国外汇网

中国高新技术企业板块对券商的影响 

目前有很多流言，认为创业板市场设立之后，主板市场将会相对衰落，券商的业务在不明确的同时会更加具有风险性和挑战性，这种说法显然对中国主板市场和创业板市场之间的联动关系缺乏基本认识。

一、如果有大型券商挺身而出，联合券商要求创业板采取“报价驱动”，对每一只个股至少选3个以上的做市商的话，那么券商在一二级市场的业务可能会猛增。 

如果未来中国创业板是用报价行制度，结合强化了的主承销商保荐制度，大型券商就可能成为报价行，这就对其现在的业务提出了新问题。券商将要面临的是:如何做好做市商，二板市场的各种潜在风险，证监会对二板市场新的更为严格的监管。

第一，如何做好做市商？对于中国的证券公司而言，做市商是一个全新的交易模式。由于二板市场市场风险较大，如不采取做市商制度，就不能保证市场的稳定和流通性，监督者也无法快速准确地获取市场信息。因此做市商制度是中国建立二板市场的可能选择。对于做市商而言，其决策的关键在于谨慎的选择保荐上市企业，对保荐上市企业的基本面有足够的了解，这是避免风险、并在保荐上市成功后，通过做市取得稳定收益的关键。

第二，如何确定和调整报价及价差？做市商提供做市服务并承担相应风险的直接目的是为了获利，这是通过获取买卖报价的价差而实现的，因而报价及价差的确定是做市商决策的关键所在，原则是使某一水平下买卖指令能大体保持平衡。报价价差(quoted spread)是某时点某做市商的买入和卖出牌价的差额，并不代表做市商的实际利润，后者取决于实现价差(realized spread)，即从实际的连续对冲交易中获得的价差收益。若买卖指令失衡，实现价差将直接受到影响，甚至出现单边市场使做市商无法取得利润。这就要求做市商具有在瞬息万变的市场环境中掌握信息并调整报价的能力。

第三，如何调整持仓量大小及风险控制？从纯粹做市商的角度，他仅仅设定买卖价格，并力求所执行的买卖指令平衡，这样持仓量就会保持一个相对稳定的水平，并从买卖交易中赚取期望利润。由于做市商不以获取价格波动的投机性收益为目标，他一般希望持仓量比较稳定，为此必须随时监测头寸，相机调整报价水平，以免头寸大起大落，增加风险或增加资金占用成本。然而，市场情况纷繁复杂又瞬息万变，做市商经常会面临非意愿的存货变动，因而必须保持合理的持仓量。在价差利润因竞争加剧而减小的情况下，这部分投机性收益是做市商收入的一个不可忽视的重要来源。由于仓位的存在，使得做市商面临着价格变化所带来的风险，以及价格风险对于其账面价值与持仓成本的影响。为此，除监测头寸外，做市商也必须非常重视对风险管理手段的运用，如利用期权市场，以多样化的资产组合分散非系统性风险等。

第四，如何做市融资？做市商的交易活动理论上不需要大量融资，因为理想的运作情况是在一定期间内买卖数量能够对等。但由于持仓问题以及现代证券市场交易规模大且复杂，做市商的证券头寸不可避免地频繁波动，必须投入资金以保持一定量的证券头寸，这要求做市商必须具有一定的资金实力和融资渠道。传统融资的方法是用所持有的证券向银行抵押贷款，但银行系统的成本一般较高。利用回购市场做RP和逆向RP是国外较通行且成本最低的融资方式，在某种意义上，发达的回购市场是现代做市商制度的基本条件。

二、创业板设立短期内可能会对主板市场有负面影响，但是中国上市公司和科技发展现状决定了券商有新的创业性投资机会，并且这种投资几乎是无风险的，关键在于对主板和创业板市场的把握上。 

由于主板市场的发行办法还没有按照梁定邦先生所提出的“翘翘板”方式进行改进，而是延用旧办法，因此目前主板市场面临的突出问题是二级资金面不足。国家虽然采取了多种政策引导，并且不断放出利好消息，但股市依然无法吸引大量资金的进入。主要原因在于中国居民的家庭资产结构安排主要是以防范风险和远期消费为主，股票投资只占家庭资产结构的一小部分。另一方面，目前股市资金仍然以中小散户为主，投机性强，长期稳定持有较少。因此在二板市场成立之初，高科技企业上市，必然以其较好的前景和较高的报酬率吸引大量的资金涌入。这将会导致大量资金流出主板市场，造成主板市场的下挫和疲软。

但是我们更应该看到，3000万以上的股本、连续经营两年且近一年有盈利的纯粹民营高科技公司毕竟不多。符合上述条件的、较为有名的高科技公司多少和主板市场的上市公司有千丝万缕的联系。这就给了券商以很大的机会。我们在此暂提出一点，也就是券商完全可以和主板市场中的上市公司沟通，要求主板市场中主业是传统产业，但或多或少地介入了高科技领域的上市企业及时地将其从事高科技业务的公司按公司法组建为股份公司，并在条件成熟后于创业板上市。这就是国际上流行的“分拆上市”方式。鉴于现在主板市场中大多数上市公司都有“分拆”的可能，那么券商及时介入，帮助上市公司完成高科技辅业的业务剥离或子公司股份化，那么不仅原主板市场中的上市公司股价将上升，其分拆到创业板的高科技公司更是可观。券商应该是在主板和创业板两头都有可观收益的。

三、券商应该分清创业板市场中的三种不同性质的上市公司，稳定持有指数大盘股，以资产组合方式少量持有其它高科技公司的股票。 

任何国家的创业板都存在着三种股票，一种是市值庞大、稳定经营时间长并且已经被时间证明有可观收益的，例如NASDAQ市场中的MICROSOFT和INTEL；对此类股票应该重仓长期持有。第二种股票是高科技公司已经摆脱了投资泡沫的危险，但尚未成为现实的高科技绩优股，例如NASDAQ市场的YAHOO和AOL，对这些品种应该战略性持有并逐步加仓。第三种股票为现在还看不到企业有明显的盈利机会，缺乏核心科技的高科技公司，例如NASDAQ市场中的AMAZON公司，对此类股票应该基本放弃持有。

在NASDAQ市场中，三年内倒闭80%的上市公司并不可怕，因为市场主要是由少数几家公司所稳定着的，其中Intel、 Microsoft、 CISCO Systems、Oracle 和American On Line五家公司的市值就占NASDAQ市场70%的市场值，它们构成了市场稳定的基础，象Yahoo等经过5、6年经营 已经稍有盈利的高科技企业其成长的不确定性和泡沫性正在减少，并也可能从被清盘者转变为NASDAQ市场稳定的基础。而Amazon等离此还有遥远的路途。

表格6、美国NASDAQ市场中的典型个股

公司名称

Amazon

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