推出创业板要澄清的几个问题
开设创业板不只是为了创业资本的退出,更大的作用是形成一个运用资本市场激活创新企业的机制,培育发展新的经济增长点,
适时推出创业板市场是国家的既定政策,但目前社会上对开设创业板的必要性、可行性、模式设计与开设时机等问题仍存在一些模糊认识,值得我们深入探讨。
创业板与创业投资的关系
应全面理解创业板对创业投资的积极意义,并从促进产业升级、健全资本市场体系和扩大内需高度全面认识开设创业板的必要性。
1998年党中央提出"科教兴国"战略,尤其是国家确定要开设创业板以后,我国的创业投资得到快速发展。据去年6月的一次调查显示,当时的全国创业投资机构(不含各类投资管理顾问机构)接近200家,资本总额近 200亿元。经抽样调查后折算,全国创业投资公司实际用于支持高新技术创业企业的资金规模约60亿元,所支持的企业数达700多家,其中对起步期、成长期等创业前期企业的投资占70％以上,远高于国外通常仅占50％左右的比例。尽管在创投资本总额中,来自民营企业与个人的资金仅占16％,外资仅占19％,但与前两年几乎是空白的状况相比,增长趋势是明显的。不少地方通过政府资金有效地引导了民间资金进入创业投资领域。如深圳创新投资公司在设立后的短短两年时间内,由于取得了良好业绩,吸引了国内外机构与个人争相参股,由最初5亿元的国有出资,通过吸引企业资金参股并不断增资扩股,目前已形成30亿元的可投资能力。上海创业投资公司主要通过参股方式,与民间或外资机构合资设立了11家创业投资公司,以6亿元政府财政资金带动丁18亿元民间资金和5000万美元外资。然而,自从开设创业板计划被推迟以后,由于受一些片面认识的影响,社会对国家开设创业板的既定政策产生了怀疑,创业投资界的信心因之低落了不少。据北京创业投资协会和深圳创业投资同业公会调查,从2001年下半年开始,全国几乎没有新的创业投资机构设立,已设立的创业投资机构也纷纷改变投资方向,已经或正在开发和成长的高新技术遇到了一定的困难,目前投资于证券和房地产等领域的资本额竟占到创投资本总额的70％以上。
从国际经验看,创业板对创业投资的意义有三个方面:(1)直接为创业投资提供一条最有效的退出渠道；(2)作为多层次资本市场体系的重要中间环节,促进柜台交易市场和企业并购市场发展,从而间接促进创业投资通过柜台交易市场和企业并购市场实现退出；(3)为创业投资股权的私下转让提供价格参照,并为私下转让的接受方提供最终退出通道。因此,仅根据"在美国只有30％左右的风险投资是通过NASDAQ实现退出"就得出"没有二板,照样可以做风险投资"的结论,显然较为片面。
在美国,确实是创业投资发展了 20多年才开设NASDAQ。然而,由此即认为我国也应等创业投资发展了十数年才开设创业板(按著名的"三步走"理论,只有到第三个阶段才可考虑开设二板,而每一步的时间为5年之久),则显然是没有充分考虑我国国情。在美国那样的市场经济发育较早的国家,由于信用体系比较健全,其资本市场的发展顺序通常是:先是柜台交易市场和企业并购市场自发发展起来；然后发展正规的主板股票交易所；最后才是发展创业板股票市场。所以,在开设创业板之前,创业投资即可通过众多的柜台交易市场、并购市场和主板股票交易所实现退出。反观我国,由于信用体系不健全,资本市场的发展不得不选择了一条与美国等市场经济发展较早国家正好相反的顺序,即先从规范的主板股票交易所起步,再发展规范的创业板股票交易所,最后柜台交易市场和并购市场才可能逐步发展起来。可见,不开设创业板,不仅直接影响创业投资退出,还势必影响柜台交易市场和企业并购市场的形成和发展,从而间接影响创业投资退出。尽管国内目前已经有个别项目通过转让股权方式实现退出,但它并不具有普遍适用性。
此外,局限于从创业投资角度谈创业板也是远远不够的。结合我国实际,开设创业板的更深远意义在于:(1)为广大已经体现出成长性的创业企业,特别是科技型创业企业,提供有效的融资通道,以促使其快速发展,从而最终促进经济结构调整和产业升级；(2)实现我国资本市场从单一主板向主板与创业板协调发展转变,改变目前单纯由主板独木撑天的格局,健全我国资本市场体系；(3)为投资者开辟一条新的投资渠道,通过增加投资供给来拉动投资需求,从而促进储蓄向投资转化。因此,开设创业板不只是为了创业资本的退出,更大的作用是形成一个运用资本市场激活创新企业的机制,培育发展新的经济增长点。如果我们能够从以上各个方面来全面认识开设创业板的现实意义,我们的视野或许会开阔一些。
推出创业板符合国际证券交易发展规律和国情
1999年,根据当时深交所和上交所已经是两个并行的主板市场这一事实,出于减低风险、循序渐进、逐步发展的考虑,我们不得不按照分别在深交所和上交所同时开设"高新技术企业板"的模式来设计创业板。后来,经过进一步研究,确立了将上海办成专门的主板,深圳办成专门的创业板这一新思路,应该说,创业板设立模式的这种转变符合国际证券交易所发展的基本规律,也是我国现实国情所使然。但不能只练不做,久议不决。
在国外,创业板既有单一型模式,也有孪生型模式；但即使是孪生型,也往往与主板独立。如美国 NASDAQ这样的孪生型创业板市场即是与主板(纽约股票交易所)相互独立的。从发展趋势看,主板与创业板独立运行几乎已成为国际股票交易所发展的普遍规律。自上个世纪70年代以来,一方面,相同类型的股票交易所出现合并浪潮；另一方面,不同层次的股票交易所呈现出专业化分工格局,即纷纷在主板市场独立运行的同时,另行开辟专业的创业板市场。毕竟股票交易所的功能是为投资者提供公平竞价场所,在很大程度上具有公共服务的性质,所追求的是规模效应和专业化效率,不能简单套用商品竞争规律。
就我国实际而言,过去深沪两个主板市场共存的格局就已经暴露出不足:一方面造成高的基础设施成本、交易成本和监管成本；另一方面受地方利益驱动,不时出现人为造势、争相拉上市公司资源等问题。在这种情况下,如果再在两个主板市场下面分别设立"高新技术企业板",则实际上是等于设立了四个市场。这无疑将加剧我国股票市场的"低水平重复建设",进一步激发不必要的恶性竞争。相反,将
由此可见,仅仅从NASDAQ的孪生型模式就得出中国只宜在主板市场之中设立二板的结论,不仅有悖于世界股票交易所发展的基本规律,而且不符合中国国情。
创业板并不必然与《公司法》冲突
"创业板"称谓更利于市场定位和揭示其高风险属性,而且并不必然与《公司法》冲突。
从创业板运行的内在要求看,其市场应当定位于所有已经体现出高成长性的创业企业,而不宜局限于"高新技术企业"。因为,"创建企业"这种特定意义的创业活动并不必然与高新技术相联系。创业能否成功,能创建起多大规模与效益的企业,关键在于能否提供满足市场需求的产品与服务。国际上有许多成功的创业案例 (如美国著名的"联邦快递")就是基于工艺与服务方式等方面的创新,而创造出具有市场前景的产品与服务。相反,基于科技含量虽高但并不具有适用性的产品而创建企业,则注定遭遇失败的命运。因此,国际上极少以科技含量作为企业上市的标准,即使是以孵化高科技企业而著称的NASDAQ市场,非科技型企业所占上市企业的比例也在47％以上。
由于科技含量无法准确界定而且瞬息万变,故以科技含量作为企业上市的标准,还存在一个无法操作的问题。如果由政府硬性作出某种高新技术企业的标准,则必然会导致:(1)政府人为设定"高新技术"框框,有可能将一些最具有创业性的高新技术企业排斥在外；(2)诱导一些并不具有成长性的企业通过包装成高科技企业而上市。与科技含量标准不同的是,创业企业的成长性却是很容易通过历年的现金流和收入增长加以体现的,故在现实中很好操作。而且,由于具有 《推出创业板要澄清的几个问题》
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适时推出创业板市场是国家的既定政策,但目前社会上对开设创业板的必要性、可行性、模式设计与开设时机等问题仍存在一些模糊认识,值得我们深入探讨。
创业板与创业投资的关系
应全面理解创业板对创业投资的积极意义,并从促进产业升级、健全资本市场体系和扩大内需高度全面认识开设创业板的必要性。
1998年党中央提出"科教兴国"战略,尤其是国家确定要开设创业板以后,我国的创业投资得到快速发展。据去年6月的一次调查显示,当时的全国创业投资机构(不含各类投资管理顾问机构)接近200家,资本总额近 200亿元。经抽样调查后折算,全国创业投资公司实际用于支持高新技术创业企业的资金规模约60亿元,所支持的企业数达700多家,其中对起步期、成长期等创业前期企业的投资占70％以上,远高于国外通常仅占50％左右的比例。尽管在创投资本总额中,来自民营企业与个人的资金仅占16％,外资仅占19％,但与前两年几乎是空白的状况相比,增长趋势是明显的。不少地方通过政府资金有效地引导了民间资金进入创业投资领域。如深圳创新投资公司在设立后的短短两年时间内,由于取得了良好业绩,吸引了国内外机构与个人争相参股,由最初5亿元的国有出资,通过吸引企业资金参股并不断增资扩股,目前已形成30亿元的可投资能力。上海创业投资公司主要通过参股方式,与民间或外资机构合资设立了11家创业投资公司,以6亿元政府财政资金带动丁18亿元民间资金和5000万美元外资。然而,自从开设创业板计划被推迟以后,由于受一些片面认识的影响,社会对国家开设创业板的既定政策产生了怀疑,创业投资界的信心因之低落了不少。据北京创业投资协会和深圳创业投资同业公会调查,从2001年下半年开始,全国几乎没有新的创业投资机构设立,已设立的创业投资机构也纷纷改变投资方向,已经或正在开发和成长的高新技术遇到了一定的困难,目前投资于证券和房地产等领域的资本额竟占到创投资本总额的70％以上。
从国际经验看,创业板对创业投资的意义有三个方面:(1)直接为创业投资提供一条最有效的退出渠道；(2)作为多层次资本市场体系的重要中间环节,促进柜台交易市场和企业并购市场发展,从而间接促进创业投资通过柜台交易市场和企业并购市场实现退出；(3)为创业投资股权的私下转让提供价格参照,并为私下转让的接受方提供最终退出通道。因此,仅根据"在美国只有30％左右的风险投资是通过NASDAQ实现退出"就得出"没有二板,照样可以做风险投资"的结论,显然较为片面。
在美国,确实是创业投资发展了 20多年才开设NASDAQ。然而,由此即认为我国也应等创业投资发展了十数年才开设创业板(按著名的"三步走"理论,只有到第三个阶段才可考虑开设二板,而每一步的时间为5年之久),则显然是没有充分考虑我国国情。在美国那样的市场经济发育较早的国家,由于信用体系比较健全,其资本市场的发展顺序通常是:先是柜台交易市场和企业并购市场自发发展起来；然后发展正规的主板股票交易所；最后才是发展创业板股票市场。所以,在开设创业板之前,创业投资即可通过众多的柜台交易市场、并购市场和主板股票交易所实现退出。反观我国,由于信用体系不健全,资本市场的发展不得不选择了一条与美国等市场经济发展较早国家正好相反的顺序,即先从规范的主板股票交易所起步,再发展规范的创业板股票交易所,最后柜台交易市场和并购市场才可能逐步发展起来。可见,不开设创业板,不仅直接影响创业投资退出,还势必影响柜台交易市场和企业并购市场的形成和发展,从而间接影响创业投资退出。尽管国内目前已经有个别项目通过转让股权方式实现退出,但它并不具有普遍适用性。
此外,局限于从创业投资角度谈创业板也是远远不够的。结合我国实际,开设创业板的更深远意义在于:(1)为广大已经体现出成长性的创业企业,特别是科技型创业企业,提供有效的融资通道,以促使其快速发展,从而最终促进经济结构调整和产业升级；(2)实现我国资本市场从单一主板向主板与创业板协调发展转变,改变目前单纯由主板独木撑天的格局,健全我国资本市场体系；(3)为投资者开辟一条新的投资渠道,通过增加投资供给来拉动投资需求,从而促进储蓄向投资转化。因此,开设创业板不只是为了创业资本的退出,更大的作用是形成一个运用资本市场激活创新企业的机制,培育发展新的经济增长点。如果我们能够从以上各个方面来全面认识开设创业板的现实意义,我们的视野或许会开阔一些。
推出创业板符合国际证券交易发展规律和国情
1999年,根据当时深交所和上交所已经是两个并行的主板市场这一事实,出于减低风险、循序渐进、逐步发展的考虑,我们不得不按照分别在深交所和上交所同时开设"高新技术企业板"的模式来设计创业板。后来,经过进一步研究,确立了将上海办成专门的主板,深圳办成专门的创业板这一新思路,应该说,创业板设立模式的这种转变符合国际证券交易所发展的基本规律,也是我国现实国情所使然。但不能只练不做,久议不决。
在国外,创业板既有单一型模式,也有孪生型模式；但即使是孪生型,也往往与主板独立。如美国 NASDAQ这样的孪生型创业板市场即是与主板(纽约股票交易所)相互独立的。从发展趋势看,主板与创业板独立运行几乎已成为国际股票交易所发展的普遍规律。自上个世纪70年代以来,一方面,相同类型的股票交易所出现合并浪潮；另一方面,不同层次的股票交易所呈现出专业化分工格局,即纷纷在主板市场独立运行的同时,另行开辟专业的创业板市场。毕竟股票交易所的功能是为投资者提供公平竞价场所,在很大程度上具有公共服务的性质,所追求的是规模效应和专业化效率,不能简单套用商品竞争规律。
就我国实际而言,过去深沪两个主板市场共存的格局就已经暴露出不足:一方面造成高的基础设施成本、交易成本和监管成本；另一方面受地方利益驱动,不时出现人为造势、争相拉上市公司资源等问题。在这种情况下,如果再在两个主板市场下面分别设立"高新技术企业板",则实际上是等于设立了四个市场。这无疑将加剧我国股票市场的"低水平重复建设",进一步激发不必要的恶性竞争。相反,将
上海办成专业的主板市场,深圳办成专业的创业板,则不仅有利于克服股票交易所的低水平重复建设,而且有利于避免受地方利益驱动而产生的恶性竞争。此外,设立专业的创业板市场也有利于防范主板市场与创业板市场间的风险互窜。
由此可见,仅仅从NASDAQ的孪生型模式就得出中国只宜在主板市场之中设立二板的结论,不仅有悖于世界股票交易所发展的基本规律,而且不符合中国国情。
创业板并不必然与《公司法》冲突
"创业板"称谓更利于市场定位和揭示其高风险属性,而且并不必然与《公司法》冲突。
从创业板运行的内在要求看,其市场应当定位于所有已经体现出高成长性的创业企业,而不宜局限于"高新技术企业"。因为,"创建企业"这种特定意义的创业活动并不必然与高新技术相联系。创业能否成功,能创建起多大规模与效益的企业,关键在于能否提供满足市场需求的产品与服务。国际上有许多成功的创业案例 (如美国著名的"联邦快递")就是基于工艺与服务方式等方面的创新,而创造出具有市场前景的产品与服务。相反,基于科技含量虽高但并不具有适用性的产品而创建企业,则注定遭遇失败的命运。因此,国际上极少以科技含量作为企业上市的标准,即使是以孵化高科技企业而著称的NASDAQ市场,非科技型企业所占上市企业的比例也在47％以上。
由于科技含量无法准确界定而且瞬息万变,故以科技含量作为企业上市的标准,还存在一个无法操作的问题。如果由政府硬性作出某种高新技术企业的标准,则必然会导致:(1)政府人为设定"高新技术"框框,有可能将一些最具有创业性的高新技术企业排斥在外；(2)诱导一些并不具有成长性的企业通过包装成高科技企业而上市。与科技含量标准不同的是,创业企业的成长性却是很容易通过历年的现金流和收入增长加以体现的,故在现实中很好操作。而且,由于具有 《推出创业板要澄清的几个问题》
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