中国高新技术企业板的设立、运作和监管研究报告第三部分

来源:中国外汇网

中国高新技术企业板块的监管体系 

我们一再提出,创业板决不是相对于主板市场的“次劣市场”的原因，不仅在于创业板是为高成长性的高新技术企业提供获得风险投资的市场，也在于它肯定是一个相对于主板市场监管更为严格的市场，这种监管的严格表现在中国证券监督管理委员会可能会对创业板市场运作和上市公司的一系列较之主板市场更为严格的监管措施上。

一、在发行制度方面，监管当局很可能对发行制度作出一些改革，其中包括公司发起人持股期限的规定、强化主承销商保荐责任制度和股本结构规定等。 

对于高新技术企业发行时的一些严格监管措施几乎都是可以肯定的，我们认为将包括以下的一些措施：第一，对申请上市公司净资产构成的限制，象专利、非专利技术诀窍和其它虚拟资产的技术入股肯定会有严格限制，例如控制在净资产的55%以内。以免上市公司以没有什么实物资产的“壳姿态”套取风险投资。第二，创业板上市公司除了必须是股份有限公司，并且在同一管理层下连续经营高科技业务2年以上且近一年盈利且无重大违规行为之外，发起人持有的本公司股票自股份公司成立起未满三年的将不允许流通。结合申请上市公司必须在同一管理层下连续经营2年以上的规定，可以看出这样的迹象：从主板市场中移植到二板市场的15家A股科技龙头股可以在二板市场立即流通交易，而在创业板首次发行上市的股票中，发起人持有的本公司股票在上市后一年内实际上是不能抛出的，这是为了稳定新股价格的原因。对发起人一年内不能减持股份的规定，券商和上市公司发起人必须有所准备并承受相应风险。第三，强化主承销保荐责任制度。考虑到高科技股市场风险较大，监管当局必然强化主承销商的保荐责任制度。这主要指监管者将指定住承销商在高新技术企业股票发行当年和此后2-3年内对公司进行上市指导和审核，确保其角被股票发行上市条件之外，还必须协助企业建立规范的法人治理结构、监督企业依法运作并及时准确的向投资者披露现信息。

另外，创业板上市公司是否可以及时的增发和配售新股也是值得考虑的。，在NASDAQ市场，企业股权融资成本主要包括上市费和中介费。外国公司在纽约证券交易所发行二级和三级ADRS的初次挂牌费高达10-149.7万美元，年度挂牌费为1.6-41.6万美元(发行在外的ADRS在100万-50000万);而在NASDAQ市场上二级和三级ADRS的初次挂牌费分别为5000─5万美元和5000-3万美元，也就是说，入市费不超过5万美元，其中包括一次性的基本费用50000美元和浮动费用;年度挂牌费仅为2500-8000美元。此外，绝大多数证交所还收取上市附加费，如，公司在上市后继续采取诸如收购、合并或重组，私募发行增发新股、交换发行、股东优先认购或预约发行等行为时，还必须向交易所交纳上市附加费，但NASDAQ对公司上市后的上述行为不再收取附加费。在上市费和年费方面，纳斯达克比纽约证交所平均低40%。与世界其它证券市场相比，外国公司在美挂牌最大的好处是市盈率高，以同样的条件，企业却能募集到更多的资金。在美国证券市场中，NASDAQ的市盈率最高，其初次发行市盈率平均为70倍左右，比纽约证券市场高出50%，因此，筹资量大也就成为一个不争的事实。这样的条件中国创业板企业可能暂时还无法享受到。目前监管层最可能采取的方式就是“一次性”发行。例如，“申请在第二板上市的公司，可一次性申请发行2000万元（面值）以下的社会公众股”。所谓“一次性”，是指该公司在申请在第二板市场上市期间，只准发行一次新股，发行结束后，不得再以任何方式（包括送配股）再增资扩股。

二、在交易制度方面，监管当局很可能不要求创业市场采取10%涨跌停板措施，但T+1交易模式仍可能延续，并且在创业板中不可能延用ST和PT特别警示制度。 

我们之所以得出这样的结论，是基于对主板市场和创业板市场性质的认定。既然主板市场和创业板市场的性质不同，创业板中对公司股票价格认定不是监管当局（技原来的每股盈利*大致的市盈率范围），而是由风险投资来认定，那么较高的竞价发行价格当然不可能使得二级市场仍然遵守10%涨跌停的老路（管理层的这一点趋势即使在主板市场也有放松，例如个股连连续三个涨停后已经不需要临时停盘）。至于ST、PT模式不可能延用的主要理由如下：第一，在主板市场中之所以不能让上市公司摘牌，是因为这些企业大多为国有企业，一旦摘牌有企业职工下岗、银行债务悬空、地方财政不堪破产清盘重负乃至社会动荡等“后遗症”。所以监管层才不得不用ST、PT拖延再拖延。在创业板中，上市企业多为民间中小高新技术企业，不存在主板市场中无法摘牌的这些问题，从合规注册制来说，也必须有大量上市公司破产退出二板市场，二板市场的公司数才能保持动态平衡并发展。第三，监管者设立创业板的意图，显然是区分了传统投资和风险投资的差别，意识到风险投资必须保持高流动性才能取得高收益性和一定的安全性，在中国创业板市场延用ST、PT将极大地损害风险投资人的利益而不可行。以美国NASDAQ市场为例，在NASDAQ市场上市的高科技股票中，约有50%的股票将在上市一年后降到初上市时的价格；两年后，70%的股票将跌破发行价，到第三年，80%的股票将被注销，因为其高科技公司已经破产清盘了。如此看来， NASDAQ市场似乎是一个波动性极大的市场，事实上则不然，风险投资本身就意味着其投资对象巨大的不确定性，这也就是说，投资人所投的99%的公司很可能都是不能市场化和商品化的高科技公司，但是只要有1%的公司获得了成功，表现出惊人的成长性，风险投资者就可以1%成功的收获来弥补其它99%投资的损失。由此看来，在创业板上使用ST、PT，那么风险投资的退出机制就及其不畅，一些高科技公司明明已经没有前途了，却要强迫投资人等待ST、PT，把原本可以清盘并减少损失的企业完全拖成净资产为零或负的空壳，这是不可想象的事情，也和管理层设立高科技企业股票市场的初衷不符合。当然，为了避免高科技企业挂牌不久即清盘，也不排除监管者设立一个暂时的挂牌时限的做法，例如5年，但从根本上说这种做法是不太可取的。

三、在信息披露方面，监管当局将对创业板企业要求更为严格的信息披露标准和格式，并缩短信息披露时间。 

通常说来，高科技企业面临着较大的技术研究与产品开发风险和产品市场风险，同时第二板市场的上市要求相对较低，这两项因素使第二板市场的投资者须承担较大的风险。因此，国外二板市场都建立了严密而科学的监管及风险控制制度。NASDAQ市场与信息披露相关的监管工作主要包括:

一、明确划分监管主体的权责界限。从第二板市场的实际运作来看，证监会与交易所之间将会建立权责清晰、目标明确的职能分工。其中，证监会的职能主要有:第二板市场的发行、上市审核;监管第二板市场上的公司购并、市场操纵等重大事项。交易所应成立一个专门负责第二板市场的“监察及调查小组”，负责执行下述功能:审核有关年度及中期业绩报告;调查异常的股价或成交波动、市场传闻等;对违反第二板市场上市规则的公司实行处罚。

二

、详细的信息披露。第二板市场应实行以信息披露为重点的监管机制，发行人须持续、全面地披露经营和财务信息，使投资者在充分了解公司相关信息的基础上作出投资决策。公司在上市时应披露以下内容:①招股说明书和上市公告书。招股说明书和上市公告书上刊登的信息与主板市场的规定相似，此外，第二板市场的上市企业还应刊登如下两项重要信息:企业的历史背景及业务前景;企业上市前两年内在高科技业务及经营业绩方面的量化资料。②业务目标陈述。披露公司的整体目标、市场潜力、主要的风险因素。第二板市场公司还须在年中及年度报告中将其“业务目标陈述”内所述的业务目标与实际的业务进度进行比较。除特殊情况且得到管理层股东批准外，第二板市场公司在上市后不得将其上市文件内所载的业务目标作任何重大改变。公司董事对“业务目标陈述”内所载的资料负有责任。企业在第二板市场上市后，应遵守持续披露信息义务:①及时披露任何股价敏感信息;②遵守公司董事、管理层进行股票买卖的信息披露规定;③每季均须编制一份财务报表(毋须审计)，披露公司在过去一个季度中的业务进展及经营业绩。

三、严格的公司治理。第二板市场的公司应具备强有力的公司管治措施，从而提高公司运作质量和遵守诚信责任的能力，保护投资者利益，降低公司的经营风险和可能出现的欺骗投资者的行为，主要措施包括:①公司必须设立独立董事制度，与公司及主要股东之间不存在任何利益关系。出任独立董事的人士必须是有关的专业、商业或金融专家。②可考虑设立针对董事和高层管理人员的股票期权计划，该计划与公司经营业绩相挂钩。③公司须设立监察委员会，由独立董事出任主席，委员会的主要权限是对公司的财务计划、制度结构、董事和管理层的薪酬等事宜进行审核。④主要管理人员应向公司作出业务非竞争性承诺，对骨干技术人员可实行股票期权奖励计划。

鉴于我国目前主板市场上信息披露基本失真的严峻现状，以及证券监督管理委员会自身研究能力的相对有限性，DASDAQ市场对信息披露要求的上述三项基本工作可能被移植到中国创业板市场中来。当然，对于投资者来说，最直接的感受可能没有那么多，而只是两项可以见到的明显变化，第一是创业板中上市公司将发布四次季报，而不是主板市场中中报和年报两次；第二是强化后的主承销商保荐制度将使得创业板上

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