中国高新技术企业板的设立、运作和监管研究报告第二部分

万元，因此，这方面的条件，应考虑适当较低。例如，将这方面规则调整为“股票发行后的公司股本总额不低于3000万元，发起人持有的股份不低于1500万元”。我们之所以认为创业板不会再采取额度制而是注册制度，是基于以下理由：第一，主板市场采取额度制，是有其历史背景的，大多数在主板市场中的上市公司都是国有企业，如果不采取设立专门的股份公司，并从原来的国有企业集团中剥离开来的方式，几乎大部分上市公司的母公司根本不可能做出在沪深股市上市的财务报表来。结果上市额度成了给国有企业“圈钱”的法宝，自然，地方政府和部委就要争执不下，尽量争取上市名额了。而在创业板中上市的可能基本上是中小型无历史包袱的、有技术但无资金融通渠道的民间公司，或是高校科研院所的子公司，上市企业的数量必然比较多而募集资金两确比较少。第二，沪深股市企业死不得，阿创业板中的上市企业如果巨额亏损可能很快就会被逼摘牌清盘，创业板上市公司是能进能退的市场。两者都决定了创业板只可能采取注册制而不是沪深股市现行的额度制。

我们也应该注意到，在股权结构上，为避免公司的股份过于集中或虚拟以及由此带来的一系列弊端，可能会有相应措施，例如对公司的净资产结构将会要求其中专利和专有技术等比重不得超过55%，对最大股东持有的股份比例也会作出限制，例如规定“最大股东持有的股份不得超过总股本的20%”。另一方面，为了激励高科技人才的积极性、强化其责任心，单个自然人持有公司股份的比例可能突破“不超过5‰”的规定。在新股发行量方面暂时会作出较严格的限制。例如，“申请在第二板上市的公司，可一次性申请发行2000万元（面值）以下的社会公众股”。所谓“一次性”，是指该公司在申请在第二板市场上市期间，只准发行一次新股，发行结束后，不得再以任何方式（包括送配股）再增资扩股。

四、中国高新技术企业板块的交易制度面临两种选择：第一是采取和沪深股市接近的指令驱动方式（前提是证券监督管理委员会委托沪深交易所设立交易系统）；第二是采取和美国NASDAQ市场类似的报价驱动方式（前提是券商强烈联合申请并有牵头者）。 

在讨论此问题前，需要对市场交易制度做一个简单的解释。现代证券市场的交易机制分为两种，一种由某种证券的做市商提供报价，投资者据此下达买卖指令并与做市商交易，这就是所谓“报价驱动”机制(quotation-driven system)。第二种是由买卖双方直接下达价格及数量指令，计算机按“价格优先、时间优先”这类原则自动撮合成交，即所谓“指令驱动”机制(order-driven system)。

美国的全国证券商协会自动报价系统(NASDAQ)和英国的交易所自动报价系统(SEAQ) 是典型的报价驱动市场。在美国全国证券商协会(NASD)治理下的柜台交易市场，投资银行若遵守NASD的规定，达到了最起码的财务标准和清算标准，便可申请登记为某种股票的做市商。所有报价及成交情况的全部信息都进入NASDAQ的计算机系统，供投资者或经纪商查看以决定是否交易。在报价驱动的市场中，买卖交易都要经过做市商这一环节。由于投资者总有做市商作为固定的交易对象，可以始终保证成交。

NASDAQ市场之所以能够在近期得到较大的发展，并且在道琼斯指数大幅度回落时保持稳定，和其完善的“做市商”交易制度是很有关系的。在纳斯达克上市的每只股票都拥有众多相互竞争的做市商(market maker)，而不像纽约证交所那样只有一个专营商(specialist)。所谓做市商，是指以盈利为目的、用自己的资金购买并且持有特定公司股票的证券公司。当做市商收到投资人购买某一股票的订单时，便从其股票库存中拿出一部分卖给其客户，如果数量不够就需要从其他做市商那里买足以完成所做的承诺。

成为做市商必须满足以下条件:1，必须先建立一个股票选择委员会，其中包括研究、交易和销售三方面的代表;2，必须是全美证券商协会的会员;3，必须满足一定的资本量水平(这取决于它所交易的证券种类和数量);4，不能在不经允许的情况下退出(如果退出将被禁止交易该种证券20天);5，必须以最佳的价位交割每一个订单;6，必须买卖由它来做市的证券;7，必须在每笔交易结束后的90秒钟之内公布交易的价格和数量。纳斯达克市场要求每只股票至少有两个做市商，但对做市商数量没有上限要求。纳斯达克的一些大的上市公司股票有60多个做市商。平均而言，每个纳斯达克公司股票有11个做市商。目前纳斯达克共有约520个做市商，其中包括诸如美林集团在内的世界最大、资金最雄厚的证券公司。各做市商之间公开的、并且在计算机网络屏幕上显示出来的报价竞争，是纳斯达克股票市场的一大特色。

NASDAQ独特的作市商制使得在该市场上市的股票具有极强的流动性:做市商通过为其做市的股票进行即时和连续交易提供巨额资金支持来增强市场流动性，而不像其他股票市场通过吸引更多的买入单和卖出单来提高市场流动性。NASDAQ市场上各种不同规模的上市公司股票其流动性都要比NYSE高，在NASDAQ市场挂牌交易的大公司，其股票流动性是NYSE大公司的2.5倍。做市商的参与保证了上市公司股价的稳定，在NASDAQ市场，导致股价波动1%所需资金要比NYSE大得多，前者大约需要动用4000万美元，而后者仅需动用2500万美元左右就能造成股价波动1%。

比较而言，中国目前的沪深主板市场是指令驱动市场。指令驱动市场不一定要有做市商参与，与报价驱动相比，其优势是交易直接，投资者的交易费用中可省去支付给做市商的买卖价差，但单纯的指令驱动的最大缺陷是无法保证市场的流动性和稳定性。流动性是二级市场重要功能的体现，因为二级市场并不是资本直接形成的场所，它存在的一个很大原因就是为发行在外的证券提供流通场所，以保证一级市场的筹资(发行)活动能够顺利和低成本地进行。同时，高科技市场的上市公司大多资产规模偏小，经营年限较短，市场风险较大，一般中小户无力承担，如果没有接近半数的做市商，纳斯达克市场也不会有今天的稳定和繁荣。因此如果要充分借鉴其他国家的二板市场经验，中国很可能会引进做市商制度以加强二级市场的稳定性。

我们之所以认为交易时采取报价驱动需要券商的努力，尤其需要勇于充当做市商的券商向证券监督交易委员会申请，是鉴于这样的理由：目前来看，创业板交易系统的设立显然是委托了沪深交易所来进行的。沪深交易所的运作多年来的经验和局限性，以及为争取自身利益的考虑，都会使得它们推出自动指令驱动交易，而不是报价驱动交易制。如果券不争取对自身更有利（尤其对大型券商有利）的报价驱动交易，创业板就免不了要用指令驱动了。

五、此外，中国高小技术企业板块可能会向全流通市场靠拢，而努力避免国家股、法人股和公众股并列的奇怪格局。

中国的二板市场很有可能是全流通市场。理由如下：第一，原沪深股市之所以要采取多种股票并存是有历史和政治原因的，第一，设立股票市场之初，投资者比较有限，而上市企业的规模又比较大，所以为护盘编只能采取国家股、法人股和公众股并列的方式，但这个问题在创业板上不存在。第二，主板市场之所以要采取多种股权，还有国家对行业板块的控制力维持有关。但是创业板中的企业基本是中小高科技企业，在其成长为巨型高科技集团之前，其股本的全流通不对国家经济主权构成影响。第三，由于主板市场存在多种股票的划分，造成管理的混乱和市场的不稳定，因此二板市场的建立将会吸取这个教训。虽然第二板市场不是专为创业投资退出而设立，但它是创业投资机构投资从原有公司退出以便进入新一轮高科技项目投资的重要保障。考虑到创业资本通过股权转让一次变现的特殊运动规律，创业投资机构投资企业所形成的股权应视作公众股，相应地，“第二板市场”中不再有公众股、国家股和法人股的划分，是一个全流通性市场。这也意味着从主板市场过渡到创业板市场的15家左右的龙头科技股将在创业板上陆续地采用国有股回购和注销的方式，逐步将其股本结构转化到全流通股本中来。

《中国高新技术企业板的设立、运作和监管研究报告第二部分(第8页)》