王国刚：设立二板市场应注意解决的几个认识与政策问题（二）
难今天进行公司登记、明天就申请发行股票，由此，时间滞后依然存在，区别仅在几个月之间。有人认为，中小企业目前可以立即改制，这样，一旦二板市场的有关规定出台，就可以申请发行股票和上市，从而，缩短时间，但二板市场规则未出台，中小企业的改制依据不充分，如若二板市场规则出台后，发现原先的改制并不能充分满足二板市场规则的要求，再作调整就相当困
难了。实际上，目前有一批中小企业就处于这种两难选择中。第三，从《公司法》的规则来看，如果二板市场也放弃了“募集设立”的方式 ，在目前条件下，恐怕“募集设立”在实践中再就没有其他场所了；而其他国家的二板市场，恐无仅限于“发起设立”的。
因此，笔者认为，最佳选择是，遵循《公司法》的这方面规定，让中小企业根据其具体情况，对设立股份有限公司的方式作出决择；次佳选择是，适当降低中小企业“发起设立”股份有限公司的最低资本数额规定，例如，规定“股份有限公司注册资本的最低限额为人民币500万元”。
2、申请上市前的注册资本限额。二板市场上市条件应比A股宽松，这是没有疑义的。鉴于A股上市，公司注册资本最低额为5000万元，一些人主张将此限定降低为3000万元，以表示“上市门槛较低”。笔者认为，对二板市场来说，公司上市前的注册资本数额，实际上，涉及两方面问题棗最低限额和最高限额。
从最低限额来说，3000万元恐怕过高。这是因为，对许多从事服务业的公司来说，在一段时间内(甚至可能在相当长的一段时间内) ，可能不需要1~2亿元的资金。假定，一个网络公司( 或信息服务、技术服务公司) 未发行股票前注册资本1000万元，则3000万元的含义是，它应公开发行2000万元股票，在5元/ 股发行价的条件下，公司可得资金1亿元，这样，公司资本性资金实际上达到11000万元，而对公司的主营业务来说，如此多的资本性资金可能是过多的。过多的资金，一方面将加大公司的营利压力，引致资金效率降低 ，另一方面，可能引致公司将资金投资于其他不熟悉的行业，给公司正常发展和二板市场健康发展带来更大的问题。从国外情况看，二板市场对公司申请上市时的注册资本，一般要求几百万元至1~2千万元( 当地货币) 之间。
鉴此 ，笔者认为，公司上市前的最低注册资本额限定在1500~2000万元人民币之间为好。
从最高限额来说，世界各国均无公司上市前注册资本最高限额的规定。所以需要讨论这一问题，是针对我国目前具体情况而提出的。一个重要动向是，一些原准备申请在A股上市的企业、一些符合A股上市的企业甚至一些已在A股上市的企业，鉴于二板市场是一个全流通股市场，调整了思路，纷纷提出能否在二板上市的问题。另一个需要考虑的因素是，若无明确的制度规定，在传统体制继续发生作用的条件下，通过各种“攻关”，不符合二板市场宗旨和原则的企业，也将在二板上市，此类事件如果频频发生，则二板市场将转变成为一个通常意义上的股票市场，而非专门为成长型中小企业的股票市场，另一方面，如若此类企业大量在二板上市，A股市场的正常发展，也将受到严重影响。
鉴此，笔者认为，应当对公司在二板上市前的最高资本数额作出限制。最高限额的具体数额，可进一步讨论。笔者不成熟的看法是，在一般情况下，公司申请在二板上市时注册资本的最高限额以5000万元人民币为好。
3、公司管理层。在申请A股上市中，没有关于公司管理层是否保持稳定的规定；在其他国家的股票市场( 包括二板市场) 中也没有这方面的明确规定，因此 ，有关方面提出，在申请在二板市场上市的条件中，应设立“在同一管理层下，持续经营二年以上”这一规则，以约束公司的管理层变动，是符合我国目前的具体情况和二板市场内在要求并具有创新意义的。但这一规则，在实施过程中，可能发生一定的困难。主要表现在两方面：
其一，管理层的内涵。如果管理层指的是，公司的董事长、副董事长、监事长、总经理、副总经理等，那么，中小企业在改为股份有限公司之前，通常不设如此多的职位，而且常常是董事长兼总经理，这样，只要公司改为股份有限公司，并且，不再1人身兼多职( 例如，董事长与总经理的职位分离) ，就必然要发生管理层变动和增加现象，由此 ，要保证“持续二年以上”，是相当困难的。鉴此，笔者认为，应对“同一管理层”进行必要的细化，例如，将表述调整为“公司的法定代表人和主要的高层管理人员，持续经营二年以上”。
其二，核心技术人员。在中小企业中，核心技术人员，可能同时是高层管理人员，也可能不是
（三）关于建立股权激励约束机制问题
申请在二板上市的中小企业，为激励管理层和核心技术人员的积极性，可建立股权激励约束机制，这恐怕是没有疑义的。在建立股权激励约束机制中，最重要的是，建立股票期权计划。股票期权，是指公司给予经营者、核心技术人员等在一定的期限内按照事先约定的价格购买一定数量本公司股票的权力；股票期权计划，是指实施股票期权的一整套方案。建立股票期权计划，涉及一系列复杂的问题，如收益人、考核指标、行权期、施权价、股票期权数量、赠与时机、执行方法等等，其中，相当多的问题，需由各公司根据自己的具体条件予以确定。从政策角度上说，至少有两方面问题是应当予以明确的：一是实行股票期权计划中的股票来源；二是实行这一计划中的资金来源。
1、股票来源。在实行股票期权计划中，股票来源大致上有两种情形：一是来自于公司原有股东(主要是大股东) ，即公司原股东将其持有的一部分股份以事先约定的价格出售给公司的经营者和核心技术人员等；二是来自于公司发行的新股( 包括送配股) ，即公司的经营者和核心技术人员等以事先约定的价格购买公司新发行的股份。由于公司大股东持有的股份总是一个有限数额，且股份以事先约定的价格出售，总存在着利益上的损失，同时，各个大股东之间的利益和意见也不总是一致，所以，第一种情形，在现实中虽依然可见，但相当有限。从美国情况看，在绝大多数场合实行的是第二种情形。在此情形下，实行股票期权计划，必然涉及公司股份总量的增加( 虽然受行权期制约，这种股份总量的增加，通常不是立即发生的) ，由此，提出了一个在政策上需要明确的问题棗股
票期权计划中的股票来源及分配方案由谁决策，是否需要审批？
提出这一问题的内在原因主要有二：其一，根据股份有限公司的一般原则，为保障原股东在公司总股份中所占股份比例不降低 ，维护股东权益，在每次新股发行中，原股东有权按其原持有的股份比例认购新股，这样，如果切实贯彻这一原则，则股票期权计划将因缺乏股票来源而难以实施；如果要建立股票期权计划，就必须调整这一原则。在发达国家中，通过召开股东大会，经表决通过，这个问题比较容易解决。在我国现实中，如果经营者、核心技术人员可认购的股份数量不大( 如几千股) 且认购价与市场价的差额不大，则股东间的共识较容易达成，公司的一般员工也比较容易接受；但如果股份数量较大且差价较大，则情形就将复杂化。其二，对民营中小企业来说，实行股票期权计划，赋予经营者和核心技术人员认购新股的权力，相对容易，但对国有中小企业来说，由于涉及国有股的权益和行政关系问题，在缺乏制度规定的条件下，将有一定的难度(甚至有相当大的难度) 。
鉴此，笔者认为，应通过制度机制，在政策上明确股票期权计划中的股票来源由股东大会议决，一旦形成决议，只要不违法违规，其他机构就无权再予以干涉或更改。
2、资金来源。实行股票期权计划，既然赋予了经营者和核心技术人员按照预先约定的价格购买股票的权力，也就意味着，他们可能以低于新股发行价的价格购买股票，由此，提出他们的购股价与新股发行价之间的差价资金，由谁支付的问题。例如，公司赋予总经理在5年内按照3元/ 股的价格购买10000股本公司新股的期权，在第3年，公司发行新股(包括配股) 的价格是8元/ 股，这样，如果总经理行使期权，购买新股，则差价资金50000元。由于公司发行新股，应贯彻股权平等的原则，每个购股者应按同等的价格购股，由于在公司财务上，发行新股的资金收入不能有“缺口”，即资金收入= 8元/ 股5 新股发行数量，所以，差价资金应由谁支付，就成为一个需要从制度上予以解决的问题。
在发达国家中 《王国刚：设立二板市场应注意解决的几个认识与政策问题（二）(第2页)》
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难了。实际上，目前有一批中小企业就处于这种两难选择中。第三，从《公司法》的规则来看，如果二板市场也放弃了“募集设立”的方式 ，在目前条件下，恐怕“募集设立”在实践中再就没有其他场所了；而其他国家的二板市场，恐无仅限于“发起设立”的。
因此，笔者认为，最佳选择是，遵循《公司法》的这方面规定，让中小企业根据其具体情况，对设立股份有限公司的方式作出决择；次佳选择是，适当降低中小企业“发起设立”股份有限公司的最低资本数额规定，例如，规定“股份有限公司注册资本的最低限额为人民币500万元”。
2、申请上市前的注册资本限额。二板市场上市条件应比A股宽松，这是没有疑义的。鉴于A股上市，公司注册资本最低额为5000万元，一些人主张将此限定降低为3000万元，以表示“上市门槛较低”。笔者认为，对二板市场来说，公司上市前的注册资本数额，实际上，涉及两方面问题棗最低限额和最高限额。
从最低限额来说，3000万元恐怕过高。这是因为，对许多从事服务业的公司来说，在一段时间内(甚至可能在相当长的一段时间内) ，可能不需要1~2亿元的资金。假定，一个网络公司( 或信息服务、技术服务公司) 未发行股票前注册资本1000万元，则3000万元的含义是，它应公开发行2000万元股票，在5元/ 股发行价的条件下，公司可得资金1亿元，这样，公司资本性资金实际上达到11000万元，而对公司的主营业务来说，如此多的资本性资金可能是过多的。过多的资金，一方面将加大公司的营利压力，引致资金效率降低 ，另一方面，可能引致公司将资金投资于其他不熟悉的行业，给公司正常发展和二板市场健康发展带来更大的问题。从国外情况看，二板市场对公司申请上市时的注册资本，一般要求几百万元至1~2千万元( 当地货币) 之间。
鉴此 ，笔者认为，公司上市前的最低注册资本额限定在1500~2000万元人民币之间为好。
从最高限额来说，世界各国均无公司上市前注册资本最高限额的规定。所以需要讨论这一问题，是针对我国目前具体情况而提出的。一个重要动向是，一些原准备申请在A股上市的企业、一些符合A股上市的企业甚至一些已在A股上市的企业，鉴于二板市场是一个全流通股市场，调整了思路，纷纷提出能否在二板上市的问题。另一个需要考虑的因素是，若无明确的制度规定，在传统体制继续发生作用的条件下，通过各种“攻关”，不符合二板市场宗旨和原则的企业，也将在二板上市，此类事件如果频频发生，则二板市场将转变成为一个通常意义上的股票市场，而非专门为成长型中小企业的股票市场，另一方面，如若此类企业大量在二板上市，A股市场的正常发展，也将受到严重影响。
鉴此，笔者认为，应当对公司在二板上市前的最高资本数额作出限制。最高限额的具体数额，可进一步讨论。笔者不成熟的看法是，在一般情况下，公司申请在二板上市时注册资本的最高限额以5000万元人民币为好。
3、公司管理层。在申请A股上市中，没有关于公司管理层是否保持稳定的规定；在其他国家的股票市场( 包括二板市场) 中也没有这方面的明确规定，因此 ，有关方面提出，在申请在二板市场上市的条件中，应设立“在同一管理层下，持续经营二年以上”这一规则，以约束公司的管理层变动，是符合我国目前的具体情况和二板市场内在要求并具有创新意义的。但这一规则，在实施过程中，可能发生一定的困难。主要表现在两方面：
其一，管理层的内涵。如果管理层指的是，公司的董事长、副董事长、监事长、总经理、副总经理等，那么，中小企业在改为股份有限公司之前，通常不设如此多的职位，而且常常是董事长兼总经理，这样，只要公司改为股份有限公司，并且，不再1人身兼多职( 例如，董事长与总经理的职位分离) ，就必然要发生管理层变动和增加现象，由此 ，要保证“持续二年以上”，是相当困难的。鉴此，笔者认为，应对“同一管理层”进行必要的细化，例如，将表述调整为“公司的法定代表人和主要的高层管理人员，持续经营二年以上”。
其二，核心技术人员。在中小企业中，核心技术人员，可能同时是高层管理人员，也可能不是
。核心技术人员的变动，对公司上市后的成长，有至关重要的影响。在我国目前条件下，由于各种原因，核心技术人员在公司间的流动时常发生，也导致了一些中小企业的经营衰退。充分发挥核心技术人员的作用并避免他们“出走”，是衡量许多中小企业高层管理人员管理能力的一个重要指标，也是保障中小企业在二板上市后能够健康成长的一个关键性因素。鉴此 ，笔者认为，应增加有关这方面的限定条件，例如 ，规定“公司的核心技术人员，在公司已工作二年以上”。
（三）关于建立股权激励约束机制问题
申请在二板上市的中小企业，为激励管理层和核心技术人员的积极性，可建立股权激励约束机制，这恐怕是没有疑义的。在建立股权激励约束机制中，最重要的是，建立股票期权计划。股票期权，是指公司给予经营者、核心技术人员等在一定的期限内按照事先约定的价格购买一定数量本公司股票的权力；股票期权计划，是指实施股票期权的一整套方案。建立股票期权计划，涉及一系列复杂的问题，如收益人、考核指标、行权期、施权价、股票期权数量、赠与时机、执行方法等等，其中，相当多的问题，需由各公司根据自己的具体条件予以确定。从政策角度上说，至少有两方面问题是应当予以明确的：一是实行股票期权计划中的股票来源；二是实行这一计划中的资金来源。
1、股票来源。在实行股票期权计划中，股票来源大致上有两种情形：一是来自于公司原有股东(主要是大股东) ，即公司原股东将其持有的一部分股份以事先约定的价格出售给公司的经营者和核心技术人员等；二是来自于公司发行的新股( 包括送配股) ，即公司的经营者和核心技术人员等以事先约定的价格购买公司新发行的股份。由于公司大股东持有的股份总是一个有限数额，且股份以事先约定的价格出售，总存在着利益上的损失，同时，各个大股东之间的利益和意见也不总是一致，所以，第一种情形，在现实中虽依然可见，但相当有限。从美国情况看，在绝大多数场合实行的是第二种情形。在此情形下，实行股票期权计划，必然涉及公司股份总量的增加( 虽然受行权期制约，这种股份总量的增加，通常不是立即发生的) ，由此，提出了一个在政策上需要明确的问题棗股
票期权计划中的股票来源及分配方案由谁决策，是否需要审批？
提出这一问题的内在原因主要有二：其一，根据股份有限公司的一般原则，为保障原股东在公司总股份中所占股份比例不降低 ，维护股东权益，在每次新股发行中，原股东有权按其原持有的股份比例认购新股，这样，如果切实贯彻这一原则，则股票期权计划将因缺乏股票来源而难以实施；如果要建立股票期权计划，就必须调整这一原则。在发达国家中，通过召开股东大会，经表决通过，这个问题比较容易解决。在我国现实中，如果经营者、核心技术人员可认购的股份数量不大( 如几千股) 且认购价与市场价的差额不大，则股东间的共识较容易达成，公司的一般员工也比较容易接受；但如果股份数量较大且差价较大，则情形就将复杂化。其二，对民营中小企业来说，实行股票期权计划，赋予经营者和核心技术人员认购新股的权力，相对容易，但对国有中小企业来说，由于涉及国有股的权益和行政关系问题，在缺乏制度规定的条件下，将有一定的难度(甚至有相当大的难度) 。
鉴此，笔者认为，应通过制度机制，在政策上明确股票期权计划中的股票来源由股东大会议决，一旦形成决议，只要不违法违规，其他机构就无权再予以干涉或更改。
2、资金来源。实行股票期权计划，既然赋予了经营者和核心技术人员按照预先约定的价格购买股票的权力，也就意味着，他们可能以低于新股发行价的价格购买股票，由此，提出他们的购股价与新股发行价之间的差价资金，由谁支付的问题。例如，公司赋予总经理在5年内按照3元/ 股的价格购买10000股本公司新股的期权，在第3年，公司发行新股(包括配股) 的价格是8元/ 股，这样，如果总经理行使期权，购买新股，则差价资金50000元。由于公司发行新股，应贯彻股权平等的原则，每个购股者应按同等的价格购股，由于在公司财务上，发行新股的资金收入不能有“缺口”，即资金收入= 8元/ 股5 新股发行数量，所以，差价资金应由谁支付，就成为一个需要从制度上予以解决的问题。
在发达国家中 《王国刚：设立二板市场应注意解决的几个认识与政策问题（二）(第2页)》
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