设立二板市场应注意解决的几个认识与政策问题(下)

中国社科院金融研究中心 王国刚  

　　二、关于政策问题　 
　 
　　为支持有发展潜力的中小企业成长，设立第二交易系统( 简称“二板市场”) 已是大势所趋。二板市场的健康成长，不仅涉及上市条件、交易规则、信息披露规则、监管规则等的调整，而且涉及中小企业改制、发行股票的条件等方面的调整。由于中小企业改制、发行股票等直接影响着它们未来的运行和上市，也直接影响着它们股票在二板市场交易中的一系列问题，同时，中小企业改制、股票发行中的诸多事项，按职能划分，并不仅归中国证监会监管，而新《公司法》又规定，有关这方面的问题，“由国务院另行规定”，因此，在二板设立中，充分考虑这些事项的具体情况，从制度政策上，予以解决，是至关重要的，也是可能的。 
　 
　　（一）关于无形资产问题 
　 
　　中小企业的无形资产，在直接关系上，涉及三方面问题：一是无形资产占注册资本( 或净资产) 的比例；二是无形资产的评估机制和确认机制；三是无形资产的分配切割( 即落实到具体的自然人和机构) 机制。由于目前有关各方，对中小企业的无形资产占注册资本的比例应高于A股中20% 的规定，已基本形成共识( 虽然还存在着“不超过35%”和“不高于70%”的差别) ，因此，现在的主要问题集中在后两方面。 

　　1、从无形资产的评估机制来看，在A股( 实际上，在B股、H股和N股也是如此) 公司改制和股票发行中，无形资产的评估主要由资产评估机构承担，在评估中，这些机构通常强调以评估对象“凭证”为基本依据，例如，土地使用权应有土地证 、专利应有专利证书等，而缺乏“凭证”的知识产权( 如技能 、非专利技术等) 是难以进行无形资产评估的，也不能成为无形资产的构成部分。其内在机制是，资产评估机构必须对其评估报告负法律责任。由此，提出相互关联的两个问题：一是中小企业的无形资产是否还要由资产评估机构进行评估？二是缺乏“凭证”的知识产权，如何评估其价值？这两个问题的内在含义是，如果仍应由资产评估机构进行评估，则从其执业要求出发，缺乏“凭证”的知识产权仍难以进入无形资产范畴，由此，对绝大多数中小企业来说，不论无形资产占注册资本的比例是“不超过35%”还是“不高于70%”，都缺乏实际意义。正是因为如此，所以，虽然一些省市出台了高新技术企业的无形资产可达35% 的政策，但对绝大多数高新技术企业来说，却无法落到实处。 

　　从发达国家情况看，在相当多的场合，中小企业或高新技术企业的无形资产评价，主要由公司发起人与后续投资者在共识基础上，通过契约解决。例如 ，发起人投入500万元资金设立公司并进行运作，当新的投资者要求投资于该公司时，发起人提出，公司股份的每股价值为4元从而公司股份总值2000万元，如果投资者愿意接受这一价格(4元/股) ，则投资契约达成。此时，后续投资者实际上确认了公司2000万元资产中，有75%为无形资产。 

　　2、从无形资产的确认机制来看，在A股( 实际上，在B股、H股和N股也是如此) 公司改制和股票发行中，无形资产与有形资产一并由国有资产管理部门确认。由于国有资产管理部门只确认国有资产，不确认非国有资产，而国有资产管理部门的“资产确认文件”又是“申请发行股票”的必备资料，所以，在A股中曾发生这样的情形：民营企业为获得“资产确认文件”而不得不将一部分民营资产“做成”国有资产( 实际上，是将这部分资产送给“国有”)。这种状况显然是没有道理的。在二板申请发行股票的中小企业，有相当多的将是民营企业，如果无形资产( 从而有形资产) 的确认，仍应通过国有资产管理部门，则如何防止“将民营资产做成国有资产”的现象继续发生？又如何避免因此使得一些高质量的中小民营企业不愿进入二板市场，从而，失去二板市场的吸引力和发展后劲 ？ 

　　在发达国家中，公司申请发行股票，并不需要由国有资产管理部门出具资产确认文件，也没有将该文件作为“必备资料”的。 

　　3、从无形资产的分配切割来看，在A股中，企业的无形资产归改制前的股东（或原投资者）所有，因此，无形资产所构成的股份及净资产问题比较容易解决。但在中小企业( 尤其是高新技术企业) 中，管理者、技术开发者等可能不拥有公司股份，也可能通过先前的投资而拥有一些股份( 但这些股份并未计入他们的知识产权) ，在这种条件下，由无形资产评估而形成的股份，如果仍简单按投资者原先的投资比例进行分切，一方面将失去“激励管理者、技术开发者”的政策意义，另一方面，也意味着对“管理者、技术开发者”的知识产权的“侵害”。但要将这些股份分切落实到这些具体的自然人，就必须明确分切机制，对国有中小企业或存有国有股份的中小企业来说，为避免日后的反复，尤为需要明确这些股份的分切机制。实际上，这种股份分切机制，还将深刻影响二板上市公司日后的股权激励机制的建立和落实。 

　　笔者认为，在无形资产问题上，应贯彻市场经济的基本原则和惯例。无形资产价值评估，在企业的公司化改制中，应由公司的发起人股东选择适当的方法予以评价并经发起人会议决定，资产评估机构以发起人会议的有关文件为对这部分资产认同的依据；无形资产( 从而有形资产) 的价值确认，不应再经过国有资产管理部门，而应直接以资产评估机构出具的评估报告为法定依据；无形资产的股份分切，在企业的公司化改制中，由发起人会议决定，在改制后，由公司的股东大会决定。 

　　有人担心，让公司发起人或股东来评价无形资产的价值，会发生发起人或股东任意抬高无形资产价值、欺骗投资者的现象。这种担心不是没有道理的，但关键的问题在于，有关这方面的信息应充分披露，以让投资者知道无形资产的数量、比例和构成( 即各种无形资产分别的数量、比例) ，从而能够根据正确的信息，作出投资选择。事实上，如果一个公司的无形资产比重过高，投资者是会谨慎投资的；而A股多年实践也证明，真正的问题不一定出在无形资产上，有形资产的“陷井”反而容易使投资者蒙受损失。　 
　 
　　（二）关于申请股票发行和上市的条件问题　 
　 
　　中小企业申请发行股票并在二板上市，需要具备一定的条件，这是勿庸置疑的。但需要具备哪些条件，却值得研究。这是因为我国目前有关这方面的规定，主要是针对A股市场的，并且其中相对一些条款，是针对国有企业而设定的。简单套用这些条款，对中小企业申请股票发行和上市，是相当不利的，对二板市场建设，也是相当不利的。另一方面，近期讨论中，一些人提出的中小

企业申请股票发行和上市的条件，也值得进一步探讨。 

　　在中小企业申请股票发行和上市的条件中，值得深入探讨的主要包括： 

　　1、股份公司的设立方式。一些人认为，中小企业应先改制为股份有限公司，然后，才能申请发行股票。在我国《公司法》中规定，股份有限公司设立可选择“募集设立”或“发起设立”。在1998年以前，相当一些国有企业通过“募集设立”而发行股票，在股票发行成功后，再设立股份有限公司。但因“募集设立”方式中，发生了许多本不该发生的问题，例如，一些国有企业名义上改制为股份有限公司，但股份有限公司的人员、财务、资产甚至办公均与原公司( 或集团公司) 混一，从而，引发诸多事件，因此，1998年9月以后，“募集设立”方式被逐步放弃。从这个角度来看，以发起方式先设立股份有限公司，实现股份有限公司在人员、财务、资产、办公等方面的独立运行，是必要的。 

　　但对申请在二板上市的中小企业来说，仅仅贯彻“发起设立”是否稳妥，却值得进一步思考。这是因为，第一，《公司法》第七十八条规定，股份有限公司注册资本的最低限额为人民币1000万元，这一最低限额，对一些从事工业生产、规模较大的中小企业来说，能够达到，但对从事服务业、高新技术开发且处于成长期的小型企业( 如网络公司 、技术服务、信息服务等) 来说，就显得勉为其难了。因为，这些企业在起步期可能只需要300?00万元资金，就可满足最基本的技术开发、经营运行的需要，而过多的资金引致浪费和资金效率降低；进入成长期后，它们正处于需要增加资金的关键时期，因此，有着借助二板市场募集资金、扩大经营规模的内在需求，而先发起设立股份有限公司，却要求它们先通过其他渠道，筹募资本，这真有点强其所难。第二，《公司法》规定，股份有限公司二次募股的间隔时间不得短于12个月。据此，如果二板市场有关规则出台以后，中小企业需先改为股份有限公司，然后，在12个月以后，再申请发行股票和股票上市交易，那么，二板市场投入运行的时间，就将严重受到“发起设立”股份有限公司的时间制约。虽然，有人主张 ，先期申请发行股票的中小企业，可不实行“12个月”的限定，但改制

《设立二板市场应注意解决的几个认识与政策问题(下)》