上市公司面对二板市场的选择：分拆上市

上市公司进入高科技行业的方法包括主动投资参股和进行资产重组以进行产业转型，后者又包括第一大股东更换，企业发生完全转型，以及股东结构不变，企业完全改变主业两种情形。不管在哪种情况下，企业都是仰赖于主营业务所产生的现金流来维持发展，相对而言，主动投资参股的企业主业由于处于垄断地位和经营尚可，现金流可以获得保证，而且还可以通过资本市场进行配股以筹集资金，而第一大股东完全更换后，发生实质性重组行为且持续取得优良的财务业绩的上市公司，虽然原来的业务难以再继续提供发展所需要的现金，也可以通过增发新股来充分利用资本市场，而目前陷入最尴尬境地的上市公司就是主业经营萎缩并难以维继，无法向投入的高科技产业提供现金流的支持，而资本市场由于上市公司财务业绩不佳难以给予配股和增发新股的支持，使得企业可能孕育的好项目难以取得有力的发展。而国内二板市场即将投入运行，由于上市条件远较目前的深沪两地交易所宽松，如开业时间、发行股票前的盈利要求、上市前公司的股本总额(除了股本总额，可否考虑引进对市值下限的规定？从而允许更小规模、具有更大潜力的发行人可以进入资本市场进行集资，在经历发展后向更高级别层次的市场进行过渡，这样一来，发行人和主承销商便多了一些选择，我们可以发现热电子案例中的子公司发行股本都不大，在75万股至180万股之间)、对公司预期利润率的要求、持有股票面值达人民币一千元以上的股东人数、股本全流通以及实施股票期权制度都会考虑到欲在二板上市的企业普遍较小的规模、不稳定的盈利、资金的匮乏等特点，因此对于目前已经在深沪两地交易所上市的企业来说，可以充分结合国家建立多层次资本市场的要求来发展自身。那么是不是每一个上市公司都可以“机会均沾”的？

我们认为：

首先，并不是每一个公司都可以选择分拆上市的，即分拆上市是一种企业架构设计，可能会对企业产生正反两方面的影响，对企业自身存在一些较为严格的要求，并非每一个上市公司都是各项资源和条件齐备的。分拆出去的公司很明显将受到股东和市场分析人员的直接压力，信息披露将会非常详细和严格(尽管这为市场正确评价子公司业务提供了更多的信息)，而这种压力将明显地不同于公司内部的严格管理所带来的压力。最明显不过的就是，作为已上市公司需要在法律服务、财务、金融业务、人力资源、公共关系、投资者关系、战略规划以及研究开发(当然母公司和子公司也可以通过收购资产或技术来弥补公司现有技术的不足或进入新市场为公司发展增添后劲)上对分拆出去的公司提供有力的支持，并不是处于一种完全撒手不管的无所谓姿态，否则企业之间难以形成必要的协同和维系，公司的“整体感”将受到削弱，而目前上市公司的管理恰恰是“软肋”。

其次，作为上市公司必须考虑进行一次分拆活动的条件，一般说来，这样几个条件是必须要考虑到的：(1)欲分拆出去的子公司需要外部资本；(2)欲分拆出去的子公司拥有充分的市场和技术潜力以取得有吸引力的股票价格(从而保持市场交投的活跃度)；(3)收入每年保持高增长，比如，每年30-40%；(4)强有力的经营计划和优秀的管理层队伍；(5)结合二板市场的特点，必须设立独立董事，强化和完善完善法人治理结构。

第三，对于将什么样的业务进行分拆，公司也面临着选择，毕竟分拆上市前需要对上市公司的资产和资本进行重组，以形成一种新的组织形式，也就是说，分拆上市首先是一种企业重组和组织再造行为，那么是将主要核心业务进行分拆呢，还是将次要业务进行分拆？对于国内有条件进行分拆的大多数上市公司来说，其实选择很简单，肯定是将积极投资介入的高科技行业以符合上市条件来进行分拆，而一些本来就集中于高科技行业发展的上市公司则需要进行认真地权衡。必须认识到的是，通过参股投资高科技行业和发展前景不错的成长型行业的身处传统行业的上市公司来说，一旦将属下的高科技公司和成长型企业分拆出去，将会造成原先投资上市公司“高科技概念”的投资者产生分流，上市公司的市盈率可能会下降，面临着要么重新转回原来的传统行业，要么离弃原来的传统行业的不利选择(这种情况下，企业便应该考虑采取分立而不是分拆的重组手法)？更关键的还在于传统行业的管理与分拆出去的子公司的管理存在着天壤之别，虽然可以通过股票期权保留和吸引经营高科技公司的人才(但母公司可能尚无法执行股票期权制度)，同时也使得这些人才走上公司经营管理的前台，但是母公司对分拆出去的子公司的管理决不是仅仅重复如控股公司管理的那样，因为分拆出去的子公司将拥有自己独立的董事会和CEO，如果不考虑参加到子公司中新的投资者的利益，分拆出去的子公司的股东价值将难以持续增加，分拆的成功可能性将大打折扣。那么，企业紧接着将面临着这样一个问题，即如何保持对分拆出去的公司的权益？

是占有绝对性控制权呢？还是仅仅持有一定的少比例的股权？这就涉及到将自己全资拥有的子公司的控制权与别人分享(国外的案例统计显示，持有绝对性控制权益容易取得分拆上市的成功)，因此实际操作中，上市公司必须慎察此点，以结合公司自身的战略目标来确定持有的权益，也就是说，是仅仅致力于做一个风险投资的孵化器呢？还是致力于在某一个行业进行定位细分，从而形成行业整体上的规模优势？

第四，分拆的意图在于保持企业的活力和创新精神，以避免典型的层级机构繁冗程序的影响，通过在管理团队和关键员工与分拆出去的公司之间建立激励契约，也就是说建立股票期权制度等新的管理和报酬机制，将公司利益与其自身利益协调一致，自身利益与自身的最直接活动和努力相互联系，就能为员工和投资者创造和提供更多的发展机会，对变动不定的市场环境独立快速地作出反应，从而享受到企业发展所产生的直接利益。

第五，对于实施分拆的上市公司来说，不仅仅是要取得股价的上扬，更重要地是要取得业绩增长(热电子公司能维持资产和销售的双重增长，净销售额和销售回报率在1989年至1995年期间保持惊人的增长)，但是正如麦肯锡公司大量的跟踪研究所发现的那样，出售子公司股本的形式并不一定都会刺激业绩增长，而且分拆并不表明公司对应放弃业务的及时果断出售的取代，也就是说，企业必须认识到分拆上市可能还意味着额外的成本和费用。通用电气也是一个多部门企业，但是并没有采取分拆以保持企业的活力，而是将自己难以保持市场领先的部门通过出售以保留和提升余下的各部门进入市场前两名，这样的情况使得市场的评估不至于受到各部门之间的相互拖累从而打压母公司的股价，当然，这是基于公司本身所具有的实力，同时对各部门之间的协同有很高的要求。相信这样的案例对于欲实施分拆上市的公司在作出认真的决定时会多一些参照。

 

《上市公司面对二板市场的选择：分拆上市(第23页)》