设立二板市场应注意解决的几个认识与政策问题(上)

趋同相混；另一方面，是为了使创业板市场更好地为创业型企业服务，避免非创业型企业(例如，上述第一类企业)冒充创业型企业，“混入”创业板市场，给创业板市场的健康发展带来不利的影响。 

　　2、创业板应与A股市场之间建立内在的联系。一些人从借鉴国外的二板市场(例如，美国的NASTAQ)经验出发，强调创业板市场，不应成为向A股市场输送高质量上市公司的台阶，即在创业板上市的公司，只要不被摘牌，可以长久的挂牌交易；只要符合条件，可以不断增资扩股，而不论其主要生产技术和设备，是否已经产业化。对此，从一开始就需要明确政策取向：创业板是仅仅作为一个股市来设立，还是作为一个与A股市场有着内在关联但又功能不同的一个新市场来设立？如果是前者，那么，有人提出，只需在沪深交易所专设“高新技术企业板”、降低某些入市条件、提高信息披露要求，就可满足需求，无需设立创业板，亦可成立。换句话说，专设一个创业板市场，有何意义？ 

　　众所周知，美国等发达国家的二板市场，是在场外交易市场的基础上逐步发展起来的。当时的一个基本条件是，证券交易所依其上市条件规定而不愿接受中小企业，从而，导致这些企业的股票只能在场外柜台上交易。在我国目前条件下，场外市场不存在，创业板市场已不可能通过场外交易而逐步形成，只能通过政策过程而设立。由此，在政策选择中，就必须考虑该市场与A股市场的内在关系。鉴于我国A股市场是在双重体制并存条件下形成的，股市运行中存在着诸多非市场经济因素和现象，尤其需要考虑，创业板市场与A股市场的内在关系棗如何既保证创业板市场的定位、功能和特色，又有效发挥创业板功能，促使A股市场的调整和完善？ 

　　我们认为，从股市运行的一般要求、我国A股的实际情况和创业板的市场定位及基本功能等出发，我国的创业板应承担起促进A股市场改革和完善的功能，这是我国创业板与其他国家二板市场的一个重要区别。为此，创业板与A股市场之间，应建立起必要的内在联系。这种内在联系具体表现为：创业板的上市公司，在增资扩股的条件下，经过一段时间的经营，其主要生产技术和设备从而产品实现了产业化、达到在A股市场上市条件以后，应考虑向A股市场申请上市。建立这种联系的好处在于，一方面能够有效保证创业板中的上市公司属创业型企业范畴，从而，避免经过若干年运行后，大量完成“创业”、已产业化了的企业长期滞留于创业板市场，使该市场的定位发生变化；另一方面，有利于促进A股市场的改革和完善，提高该市场中的上市公司整体质量。 

　　有人担心，如果创业板市场，大量向A股市场输送高质量企业，将“掏空”创业板的上市公司，或使创业板的上市公司质量下降。这种认识，实际上，是基于对我国“创业型企业”状况不了解而产生的。据不完全统计，我国目前的高新技术及其他创业型企业数量高达5万多家，其中，经营状况较好、多年保持利润增长的中小企业达数千家之多。即便不谈，在创业投资政策和创业板导向下，还将产生更多的创业型企业，就目前已有的这些企业，也许就需要花费相当长的时间，才能满足它们的上市要求。在高质量创业型企业源源不断地上市的条件下，创业板的上市公司质量应能得到不断地提高，而不是降低。正所谓“流水不腐、户枢不蠹”。 

　　有人认为，将创业板的上市公司向A股市场“输送”，在技术上，存在着诸多困难。这实际上，是基于对目前的股市技术不了解而产生的担忧。在电子、通讯技术高度发展的今天，我国股市中的行情显示、代理买卖、资金结算、登记过户、股票交割等各方面均已实现了电子化，因此，创业板的上市公司向A股市场申请上市，不存在技术上的障碍，实际存在的只是，办理手续、股指计算、摘牌挂牌等方面工作量问题。但只要这种“输送”，有利于我国整体股市（包括A股、创业板等）的健康发展，这些工作量的增加，就是值得的，必要的。 

　　3、为了保证创业板的市场定位和主要功能，我们认为，有必要实施如下政策： 

　　第一，对创业板的上市公司，在增资扩股方面予以适当的限制。例如，一般仅允许发行新股1-2次(包括配股，但不包括送股)。既防范一些公司将上市当作“圈钱”的途径，也“迫使”上市公司在条件成熟时，申请转为A股上市。 

　　第二，对申请在创业板发行股票和上市的公司，实行最高股本额控制，以防范本应在A股市场上申请的公司，“挤入”创业板市场。例如，一般限制股本额达到5000万元以上的公司，在创业板申请发行股票；又如，一般仅允许在创业板一次性发行股票面额3000万元以内。 
　 
　　第三，对已失去“创业”性质又无资格申请进入A股市场的上市公司，实行摘牌清场制度，令其退入场外交易市场(同样，从A股市场上退出的上市公司，如PT公司，也应退入场外交易市场)，以保证创业板的公司质量；与此对应，在创业板投入营运以后，应着手进行设立场外交易系统的工作。　 
　 
　　（三）创业板市场的运作取向　 
　 
　　创业板市场在运作中，难免遇到这样或那样的具体问题。以何种思路来认识从而处理这些问题，在创业板设立初始就应认真考虑。从前一阵研讨情况来看，创业板市场的运作，可能遇到如下问题：

 

　　1、创业板支持的对象。创业板以支持有发展潜力的中小企业上市，这是没有疑问的。但在多种经济成分并存的条件下，有人提出，创业板应主要支持国有中小企业上市，以体现创业板在支持国企改革和国企解困方面的积极作用。我们认为，这种认识，是不符合设立创业板的本来意图的： 

　　第一，设立创业板的主要目的，不在于有多少家企业将成为上市公司，而在于由此激发全社会的创业投资热情，有力推动我国的高新技术开发及其产业化，推进有发展潜力的中小企业快速成长。从我国目前的资金供给结构来看，创业投资的资金将主要来源于民间。在这种条件下，如果创业板的支持对象，以国有中小企业为主，就将严重抑制民间投资，从而，抑制创业投资和高新技术的发展，这无利于“国”与“民”。 

　　第二，股市不是“救济院”，投资者的资金不是财政资金，而是“辛苦钱”，不能用于国企解困。A股市场因支持国企解困，给一批质量较差的国企上市“放行”，已留下严重遗患，尚有待花费时日和代价予以消解，创业板不可再“重蹈覆辙”。另一方面，中央再三强调，国企改革应实行“抓大放小”的原则，对中小企业型国有企业，“以放为主”。在此背景下，将创业板设定为“支持国有中小企业”的市场，是不符合中央精神的。 

　　第三，受制于国有股，在国有中小企业中，诸如无形资产的确定和分割、高级管理人员和核心技术人员的股票期权、独立董事、信息的充分披露等诸多制度的落实都将发生阻碍或困难，由此，创业板日后的运作也将发生某种程度的“变形”，这不利于充分发挥创业板在国民经济发展和经济体制改革中作用。 

　　鉴此，我们认为，创业板市场，在运作中，应以支持成长型民营中小企业为主要对象。 

　　2、创业板的股票发行。在A股市场中，近年来，企业申请发行股票，一直受到股票指标和申请程序等方面的制约。鉴于目前诸多地方的中小企业有着强烈在创业板上市的要求，一些人提出，创业板的上市，应考虑平衡各地方利益关系，应继续实行“指标控制”的管理方式。我们认为，这一思路，是错误的。 
第一，创业板支持的是，在国民经济中有发展潜力的中小企业。这类企业在各省、市、自治区的分布，相当不平衡。据我们的调查，实际情况是，一些地方多些，一些地方少些，一些地方暂时短缺。在这种条件下，简单分配“指标”，就难免发生，一些地方受指标制约，高质量企业难以上送登场，而另一些地方却“矮中拔高”的现象发生，给创业板的健康运行，带来隐患。 

　　第二，股票发行“指标”，是一种人为设定的“租”。为获得A股发行指标，近年来，一些企业不惜采用一切“攻官”手段，引发了诸多问题，因此，在创业板继续实行“指标控制”，不利于廉政建设。 

　　第三，在实行“指标控制”条件下，一些地方政府，从支持国企出发，容易将“指标”向国企倾斜，从而，使民间企业与国有企业，在事实上，难以通过公平竞争而获得“指标”的状态中。 

　　我们认为，从国民经济整体利益出发，创业板的股票发行，应充分贯彻市场经济的基本原则，取消“指标控制”。 

　　3、股票发行的申请程序。在A股发行申请中，企业应先将有关材料报送地方政府，经其审核通过后，方才能够上报中国证监会。一些人强调，在创业板中，也应充分发挥地方政府的积极作用，由地方政府对申请发行股票的企业进行审核“把关”，以避免低质量企业“混入”上市公司行列。我们认为，这一认识，是不正确的。 

　　第一，在市场经济中，申请发行股票，是企业的一种自主权力。在A股发行中，企业申请发行股票，首先需经地方政府审核，这实际上，是对企业自主权力的一种“侵害”(一些地方政府部门和公务员，在这个过程中，以各种理由“卡”企业以迫使其“顺从”的现象，时有发生)。在创业板市场中，如果继续贯彻这种地方政府的审核制度，在申请股票发行过程中，且不说，民营企业将付出更多的费用(包括“攻官”费用)，而且一些“不顺从”的高

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