美国证券发行注册豁免制度研究
1933年《证券法》第12条(2)款的民事责任。同时也不得免于1934年《证券交易法》相关的反欺诈规定，因为这些法律为保护投资人的权利筑起了最后一道防线。
豁免交易的证券发行
正如上文已经提到的那样，由于豁免交易的证券注册仅仅由于该项交易的性质而获得豁免的，所以这些证券发行仅在该次交易中免于注册；而在下次交易中，如不属于可以获得豁免的情况，则必须向SEC提请注册，而不像豁免证券那样，可以在任何有关的发行与销售中免于在SEC注册。
与豁免证券相比，美国豁免交易制度相对复杂。主要可以分为下面几个方面。
1.仅为交换而进行的证券发行。这项豁免体现在《证券法》第3条(a)款(9)项和第3条(a)款(10)项中。该法规允许发行人发行一种新的证券来替换他人手中持有的该发行人的另一种证券。只要发行人没有因为该交易向中介机构支付佣金或其他报酬，该证券发行就可获得注册豁免。
2.仅向某一州内居民或准居民发行和出售的证券。该豁免源于《证券法》第3条(a)款(11)项。条件是该发行或出售行为中的发行人，所有受要约人和购买者必须与该州有独特的联系。由于只要有一个非居民的受要约人或购买者即可破坏这一豁免，因而这一豁免的应用范围相对有限。
3.关于小额发行的豁免。考虑到某些证券的发行数量较小，发行范围和规模非常有限，从而使公共利益和保护投资者方面的担心变得没有必要。所以，1933年《证券法》第3条(b)项创设了小额发行和交易的豁免。但是该法条的规定过于简单，SEC制定了规则251－263(总称为A条例)和规则501－508(总称为D条例)来加以诠释。
4.关于小企业发行证券的豁免。《证券法》第3条(c)款规定，根据美国1958年《小企业投资法》成立的小型商业公司，免于登记发行证券。新兴小企业往往涉及投机欺诈行为，但是小企业的发展又是保证竞争，为市场不断增加新鲜血液的必然要求。由于一般公司法和证券法对公开发行证券的主体有很高的要求，而且这类发行的费用也是小企业难以承担的，所以，通过可行的办法鼓励与扶持小企业的发展就成为政府的一项重要使命。这也正是本项法条的立法旨意。
5.一般投资者、交易商、经纪人的全部或部分证券交易行为的注册豁免。前面已经提到，美国证券交易概念内涵丰富，对任何行为，都规定一般情况下的注册义务，然后再规定特殊情况下的豁免。这种用排除法的立法实践，有利于保护投资者，可以防止某些不法之徒创造出不受证券定义的金融交易工具来进行欺诈却又逃避法律的追究。但是，如果所有交易都需要注册，显然又过于麻烦，因而美国《证券法》在第4条(a)、(c)、(d)款分别规定了对发行人、承销商和交易商以外的任何人交易的豁免，对交易商大部分交易的豁免和经纪人根据客户指令被动进行的交易的豁免，以保证一般交易的畅通。
6.私募发行的豁免。这可谓是美国证券审核豁免制度中最为重要的一项制度。尽管1933年《证券法》的第4(b)条的规定极为简单，“与公开发行无关的发行人的交易，可以豁免注册。”但这一法条却为美国SEC的后续立法提供了立法依据。从1933年到现在，SEC已先后颁布了相当数目的规则、意见和不采取行动函，结合联邦法院的判例对这一制度作出了规定。从《规则146》(1974年)到《D条例》(1982年)，从《规则701》(1988年)到《规则144A》(1992年)再到《规则1001》(1996年)，我们可以清晰地看到私募发行制度在美国的确立与成熟。
7.二级市场交易的豁免。一般投资者购买证券往往是为了投资该证券，并在合适的时间出让证券，获得利润。但是有一部分人却在发行人处购买大量证券，再通过二级市场转卖，即他们购买证券的目的在于分销而非投资。这些人在美国法律上构成证券法意义上的承销商(Underwriter)，而对于承销商的这种分销行为，美国法律上称之为二次发行(Second Distribution)，通常情况下必须向美国SEC登记注册。不过，考虑到促进私募发行的证券的流通与转让，SEC从70年代开始，相继制定了《规则144》、《规则144A》对证券的转售行为给予注册豁免。
8.其他的证券交易豁免情况。美国《证券法》还在第4条(e)、(f)两款规定了两类豁免情况。一是关于房地产买卖中的相关豁免，另一是对《D条例》中《规则505》的重申。
豁免制度的相关法规
上面列出了美国《证券法》及SEC制定的相关规定中所包含的两大类十余种证券发行豁免情况，可谓纷繁复杂，不一而足。笔者以为，当今美国证券注册豁免制度的核心，是小额发行和私募发行豁免。下面将结合SEC的《A条例》、《规则144A》、《D条例》以及《规则701》和《规则1001》来具体阐述这两个制度。
1.《A条例》。正如前文所述
1992年，SEC修改了原有的《A条例》，加大了该条例的自由化力度。主要体现在：(1)将原来的豁免金额由150万美元提高到500万美元；(2)允许发售传单以“一问一答”的形式作出；(3)允许发行人在发布发售传单之前就可向潜在的投资者请求“利益指示”(即发行人与投资者之间就交易价格进行磋商)；(4)允许在提交发售传单之后即可立即开始发售行为。
不过应当注意，《A条例》仅适用于在美国或加拿大注册，主要在美国或加拿大经营的公司。因而，对外国公司而言，本条例的意义并不大。
2.《D条例》。1982年，SEC迈出了简化和统一私募发行和小额发行豁免制度的关键性步骤，废除原来的《规则146》、《规则240》和《规则242》，制定具有划时代意义的《D条例》(由规则501－508及相关表格组成)。
D条例给出了三种可获得注册豁免的证券发行情形，即提供了三个注册豁免的“安全港”：(1)小额发行豁免。即只要不是该项法条排除的投资公司，或是根据1934年《证券交易法》注册的公司，或是“空头支票公司”，任何发行人发行的不超过100万美元的发行，都可获得豁免。该项豁免下的发行人不受不得进行一般广告和劝诱的限制，也无需向SEC提供任何文件。(2)小额发行和私募发行的混合豁免。条例规定，在任何12个月内，发行者对任何数目的合格投资人(Accredited Investors)和不超过35名其他投资者发行的不超过500万美元的发行可以获得注册豁免。但是必须注意的是：其一，发行主体不能是投资公司而且必须符合“好家伙”原则。其二，针对不同的具体情况规定了发行人必须提供的不同文件。如果该发行人是已在1934年《证券交易法》下注册成立的公司，只需向受约人提供一般的年报和代理声明并附加最新的需要补充说明的信息即可；如果该发行人不是在《证券交易法》下注册成立的公司，则视其发行金额的大小决定是提交发售传单或是注册说明书加招股说明书。(3)私募发行的豁免。只要该发行针对的是合格投资者或是不超过35名的非合格投资者，不论该次发行金额多少，都可以获得注册豁免。但是这里同样存在一些限制。一是这里的非合格投资者及其代理人应具备相应的知识和经验以保证他们有能力估计该项投资的风险和该证券的价值。二是与混合豁免一样，这也存在针对不同情况提交不同文件的要求。
除了上述主要内容外，D条例还包括许多辅助规则。如对一般广告和劝诱行为的认定，期间如何明确合并计算，对再售行为的限制，以及对于非重大偏离的豁免等等。
3.《规则144A》。《D条例》的出台，为小额发行与私募发行提供了较为明确的“安全港”条款。但是上述两个规范都要求私募发行证券的购买者在购买该证券时不应当有转让之目的(Without a view to distribute)，否则将破坏该次发行注册豁免的有效性。根据《证券法》第4条(b)款和《D条例》获得豁免注册的证券是“受限制的证券”，从而在一年内无法转让。这就降低了该证券的吸引力。为解决这一问题，加速金融自由化，SEC于1990年4月发布了《规则144A》，为私募发行的证券豁免注册提供了另一个非排他性 《美国证券发行注册豁免制度研究(第2页)》
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豁免交易的证券发行
正如上文已经提到的那样，由于豁免交易的证券注册仅仅由于该项交易的性质而获得豁免的，所以这些证券发行仅在该次交易中免于注册；而在下次交易中，如不属于可以获得豁免的情况，则必须向SEC提请注册，而不像豁免证券那样，可以在任何有关的发行与销售中免于在SEC注册。
与豁免证券相比，美国豁免交易制度相对复杂。主要可以分为下面几个方面。
1.仅为交换而进行的证券发行。这项豁免体现在《证券法》第3条(a)款(9)项和第3条(a)款(10)项中。该法规允许发行人发行一种新的证券来替换他人手中持有的该发行人的另一种证券。只要发行人没有因为该交易向中介机构支付佣金或其他报酬，该证券发行就可获得注册豁免。
2.仅向某一州内居民或准居民发行和出售的证券。该豁免源于《证券法》第3条(a)款(11)项。条件是该发行或出售行为中的发行人，所有受要约人和购买者必须与该州有独特的联系。由于只要有一个非居民的受要约人或购买者即可破坏这一豁免，因而这一豁免的应用范围相对有限。
3.关于小额发行的豁免。考虑到某些证券的发行数量较小，发行范围和规模非常有限，从而使公共利益和保护投资者方面的担心变得没有必要。所以，1933年《证券法》第3条(b)项创设了小额发行和交易的豁免。但是该法条的规定过于简单，SEC制定了规则251－263(总称为A条例)和规则501－508(总称为D条例)来加以诠释。
4.关于小企业发行证券的豁免。《证券法》第3条(c)款规定，根据美国1958年《小企业投资法》成立的小型商业公司，免于登记发行证券。新兴小企业往往涉及投机欺诈行为，但是小企业的发展又是保证竞争，为市场不断增加新鲜血液的必然要求。由于一般公司法和证券法对公开发行证券的主体有很高的要求，而且这类发行的费用也是小企业难以承担的，所以，通过可行的办法鼓励与扶持小企业的发展就成为政府的一项重要使命。这也正是本项法条的立法旨意。
5.一般投资者、交易商、经纪人的全部或部分证券交易行为的注册豁免。前面已经提到，美国证券交易概念内涵丰富，对任何行为，都规定一般情况下的注册义务，然后再规定特殊情况下的豁免。这种用排除法的立法实践，有利于保护投资者，可以防止某些不法之徒创造出不受证券定义的金融交易工具来进行欺诈却又逃避法律的追究。但是，如果所有交易都需要注册，显然又过于麻烦，因而美国《证券法》在第4条(a)、(c)、(d)款分别规定了对发行人、承销商和交易商以外的任何人交易的豁免，对交易商大部分交易的豁免和经纪人根据客户指令被动进行的交易的豁免，以保证一般交易的畅通。
6.私募发行的豁免。这可谓是美国证券审核豁免制度中最为重要的一项制度。尽管1933年《证券法》的第4(b)条的规定极为简单，“与公开发行无关的发行人的交易，可以豁免注册。”但这一法条却为美国SEC的后续立法提供了立法依据。从1933年到现在，SEC已先后颁布了相当数目的规则、意见和不采取行动函，结合联邦法院的判例对这一制度作出了规定。从《规则146》(1974年)到《D条例》(1982年)，从《规则701》(1988年)到《规则144A》(1992年)再到《规则1001》(1996年)，我们可以清晰地看到私募发行制度在美国的确立与成熟。
7.二级市场交易的豁免。一般投资者购买证券往往是为了投资该证券，并在合适的时间出让证券，获得利润。但是有一部分人却在发行人处购买大量证券，再通过二级市场转卖，即他们购买证券的目的在于分销而非投资。这些人在美国法律上构成证券法意义上的承销商(Underwriter)，而对于承销商的这种分销行为，美国法律上称之为二次发行(Second Distribution)，通常情况下必须向美国SEC登记注册。不过，考虑到促进私募发行的证券的流通与转让，SEC从70年代开始，相继制定了《规则144》、《规则144A》对证券的转售行为给予注册豁免。
8.其他的证券交易豁免情况。美国《证券法》还在第4条(e)、(f)两款规定了两类豁免情况。一是关于房地产买卖中的相关豁免，另一是对《D条例》中《规则505》的重申。
豁免制度的相关法规
上面列出了美国《证券法》及SEC制定的相关规定中所包含的两大类十余种证券发行豁免情况，可谓纷繁复杂，不一而足。笔者以为，当今美国证券注册豁免制度的核心，是小额发行和私募发行豁免。下面将结合SEC的《A条例》、《规则144A》、《D条例》以及《规则701》和《规则1001》来具体阐述这两个制度。
1.《A条例》。正如前文所述
，根据《证券法》第3条(b)款的授权，SEC制定了包括规则251－263以及相关格式范本组成的《A条例》。该条例主要规定了小额普通证券公开发行的注册豁免。要符合这一豁免，最重要的是发行规模－－任何12个月内的发行额不得超过150万美元。另外，《A条例》还提出了除规模之外必须考虑的要求。这些要求主要表现为一些程序方面的规定和所谓的“好家伙”(Good Guy)原则。程序要求是指根据《A条例》获得豁免的发行虽不需要向SEC申请注册，履行一般发行所属披露程序，却必须在发行之日前10日内向SEC提交一份发售声明。该声明包括一份通知书和发售传单，用于提供给受要约人。从内容上看，该发售声明实际与注册声明和招股说明书相差无几。但是，与注册声明不同的是，发售声明中即使有虚假陈述或严重遗漏，也不用承担民事责任。所以该条例的应用比较广泛。而所谓的“好家伙”原则，则是对申请豁免的发行主体的限制。即如果某发行人过去曾经触犯过相关法律；或是发行人在过去5年之内呈报登记文件，但被SEC拒绝或下令禁止发行的；或是在过去5年中受到SEC的处分；或是在过去5年中被法院判处有关证券犯罪等情况，该发行主体就不能被称之为“好家伙”(这种情况下该发行申请人也被称为“坏孩子”)，也就丧失了根据《A条例》援引注册豁免的权利。
1992年，SEC修改了原有的《A条例》，加大了该条例的自由化力度。主要体现在：(1)将原来的豁免金额由150万美元提高到500万美元；(2)允许发售传单以“一问一答”的形式作出；(3)允许发行人在发布发售传单之前就可向潜在的投资者请求“利益指示”(即发行人与投资者之间就交易价格进行磋商)；(4)允许在提交发售传单之后即可立即开始发售行为。
不过应当注意，《A条例》仅适用于在美国或加拿大注册，主要在美国或加拿大经营的公司。因而，对外国公司而言，本条例的意义并不大。
2.《D条例》。1982年，SEC迈出了简化和统一私募发行和小额发行豁免制度的关键性步骤，废除原来的《规则146》、《规则240》和《规则242》，制定具有划时代意义的《D条例》(由规则501－508及相关表格组成)。
D条例给出了三种可获得注册豁免的证券发行情形，即提供了三个注册豁免的“安全港”：(1)小额发行豁免。即只要不是该项法条排除的投资公司，或是根据1934年《证券交易法》注册的公司，或是“空头支票公司”，任何发行人发行的不超过100万美元的发行，都可获得豁免。该项豁免下的发行人不受不得进行一般广告和劝诱的限制，也无需向SEC提供任何文件。(2)小额发行和私募发行的混合豁免。条例规定，在任何12个月内，发行者对任何数目的合格投资人(Accredited Investors)和不超过35名其他投资者发行的不超过500万美元的发行可以获得注册豁免。但是必须注意的是：其一，发行主体不能是投资公司而且必须符合“好家伙”原则。其二，针对不同的具体情况规定了发行人必须提供的不同文件。如果该发行人是已在1934年《证券交易法》下注册成立的公司，只需向受约人提供一般的年报和代理声明并附加最新的需要补充说明的信息即可；如果该发行人不是在《证券交易法》下注册成立的公司，则视其发行金额的大小决定是提交发售传单或是注册说明书加招股说明书。(3)私募发行的豁免。只要该发行针对的是合格投资者或是不超过35名的非合格投资者，不论该次发行金额多少，都可以获得注册豁免。但是这里同样存在一些限制。一是这里的非合格投资者及其代理人应具备相应的知识和经验以保证他们有能力估计该项投资的风险和该证券的价值。二是与混合豁免一样，这也存在针对不同情况提交不同文件的要求。
除了上述主要内容外，D条例还包括许多辅助规则。如对一般广告和劝诱行为的认定，期间如何明确合并计算，对再售行为的限制，以及对于非重大偏离的豁免等等。
3.《规则144A》。《D条例》的出台，为小额发行与私募发行提供了较为明确的“安全港”条款。但是上述两个规范都要求私募发行证券的购买者在购买该证券时不应当有转让之目的(Without a view to distribute)，否则将破坏该次发行注册豁免的有效性。根据《证券法》第4条(b)款和《D条例》获得豁免注册的证券是“受限制的证券”，从而在一年内无法转让。这就降低了该证券的吸引力。为解决这一问题，加速金融自由化，SEC于1990年4月发布了《规则144A》，为私募发行的证券豁免注册提供了另一个非排他性 《美国证券发行注册豁免制度研究(第2页)》
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