美国证券发行注册豁免制度研究

的“安全港”。《规则144A》的内容相当繁杂，但主要内容可归纳为：(1)为通过《证券法》第4(b)条和《D条例》私募发行的“受限制的证券”在不需要法律保护的投资者之间的再售提供了法律依据。(2)创造了自己体系内的私募发行制度——即对“合格的机构投资者”(Qualified Investment Buyers)私募发行的证券只要是非互换性的，并且符合一定信息披露要求与通告要求，就可以获得注册豁免。正是根据《规则144A》，全美证券商协会建立了一套独立于联邦证券交易所和NASDAQ的交易系统，即PORTAL自动市场(其全称为“全美证券商协会私募发行、再销售、交易与自动清算、交割系统”)，专供合格的投资者之间的交易。

另外值得一提的是SEC于1988年和1996年分别通过的《规则701》与《规则1001》。《规则701》创立了对雇员补偿计划(Employee Compensation Plans)的注册豁免。即只要该发行公司的证券未在市场上公开交易，该公司就可以向职工发行50－500万美元以内的证券(具体数额视该公司规模和流通证券的数目而定)。这是根据《证券法》的第4条(b)款的私募发行豁免原则为小额职工持股发行提供了一项“安全港”条款。《规则1001》则是另一项创新。该规则对获得加利福利亚州内豁免的证券发行给予联邦豁免，条件是该发行金额必须少于500万美元。该项规定的意义在于根据加州“蓝天法”的规定，对于500万美元以下的小额发行，不禁止进行一般性广告和劝诱行为，而在SEC的《D条例》下只有100万美元以下的小额发行才可以被准许进行上述行为。由于该规则可以平行适用于其他各州，因而规则对于小额发行的扩大使用具有深远影响。

借鉴与启示
随着现代金融深化的发展和经济生活的加快，尤其是机构投资者地位的上升使人们越来越多地对任何证券发行都必须经过证券监督管理机构进行审核的制度提出质疑和批判。美国证券注册豁免制度的发展正是体现了对上述批判的回应。而美国近年来在证券立法上取得的进展对于私募发行的兴起起了重要的推动作用，从而导致了美国证券市场的繁荣与美国经济的持续上升。美国证券注册豁免制度的成功激发了其他国家的相应立法。英国于1986年在《金融服务法》中明确规定，对特定对象发行的股票可以豁免注册。日本于平成四年(1996年)修订《证券交易法》，增添了对不特定多数投资者实施的不超过5亿日元的有价证券申购的劝诱活动可以免于公开披露义务的小额发行的审核豁免及私募发行审核豁免的制度。我国

台湾地区原为核准制的典型国家，但在1988年，台湾修正的证券法中也加入了免于核准，只需注册即可发行的核准豁免制度，并在1995年的《发行人筹集与发行有价证券处理标准》中予以进一步明确。

中国大陆是当今世界上审核制度最为严格的国家之一。1998年《中华人民共和国证券法》颁布之前，中国实行严格的证券发行审核制度，任何打算发行股票的股份有限公司，不仅必须取得发行额度许可，而且在发行前还要取得行政管理机关和证券管理部门的批准；发行审批部门对于发行人的申请采取实质审查或内容审查制度；立法对于股票发行的审批又规定了严格的程序。而《证券法》出台之后，取而代之的是审批制与核准制共存的局面。《证券法》第10条规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准或审批；未经依法审批或核准，任何单位和个人不得向社会公开发行证券。”第11条又进一步规定，股票发行采取核准制，债券发行采取审批制。由此可见，我国在证券发行监管上，视证券种类的不同采用不同的审核批准。

那么在这种严格的发行审核制度下，中国认为就不存在审核豁免制度了呢？笔者以为中国存在一定范围内的发行审核豁免现象，主要是基于以下理由。而我国证券法意义上的“证券”一词，主要包括股票、债券、可转换公司债、认股权证和投资基金券。其中，只有股票、可转换公司债和投资基金券是由中国证监会负责监管，其他证券则分属于不同的部门监管：国债由财政部归口管理，金融机构债券由中国人民银行负责，国家投资债券和国家投资公司债券由国家计委掌管，中央企业债券由中国人民银行与国家计委统筹，而地方投资公司债券却又属于省级或计划单列市政府审批。可见，股票、可转换公司债和投资基金券之外的证券发行不受中国证监会审核，这也就意味着一定意义上的审核豁免。
然而遗憾的是，对于构成当代证券发行审核豁免支柱的私募发行和小额发行豁免目前在我国却无法可依。遍觅我国现行的证券法律及其相关的规章，我们既无法找到有关私募发行审核豁免规定，也无法找到有关小额发行的审核豁免准许。只要是发行，几乎就是指公开发行，而只要是公开发行，也就必须向中国证监会报批。

有点特别的是境内上市外资股(B股)的私募发行。根据统计，到目前为止，除外高桥B股有部分公募外，几乎所有的B股发行都选择了私募发行方式。但是，这种私募发行与世界上通常所说的私募发行有本质区别。传统意义上的私募发行，是指只向特定的一个或数个法人投资者定向发行，而不公开向其他投资者发行的一种证券发行方式。它具有直接性的特点，即发行者与证券的购买者直接交换意见，发行者直接向购买者提供他不愿向公众披露的有关信息。然而，中国的B股市场，就发行方式而言，仍然是间接发行。这种发行必须获得中国证监会的批准，必须在境内证监会指定的媒介上刊登《招股说明书》，由承销团予以承销，必须依法进行信息披露，根本就无法获得豁免审核的好处，如手续减免和费用的节省。更令人难以置信的是，由于中国证券法律的疏漏，根据现行的法律，B股的私募发行是一种违法行为，而私募发行股票的上市也是一种违法行为。
综上所述，笔者以为中国目前尚不存在真正意义上的私募发行，因而也不存在建立在这一制度之上的审核豁免制度。那么，研究这一制度的价值又何在呢？笔者认为至少有以下三方面的价值。

首先，中国目前没有审核豁免制度，不代表今后就不会出现这一制度，更不代表这一制度就没有存在的必要。事实恰恰相反，在当今国际市场上私募发行乃是最为重要的证券市场之一。1981～1992年，外国发行人在美国证券市场筹集资金共计2318亿美元，其中通过私募市场筹集的资金就达1349亿美元，占筹集资金的58.2%。而且，由于世界范围内机构投资者日渐成为证券市场投资者的主体，加上私募发行具有手续简单和费用低廉的优点，私募发行在证券发行中所占的比重还有增加的趋势。近年来我国证券市场将建立与培育机构投资者作为一项主要任务，证券投资基金已有了很大的发展，仅1995年一年就发行了近300亿元的基金。机构投资者的出现，已使私募发行有了必要的需求者，而且，通过多年来的努力，我国证券市场的监管水平已有了长足的进步，对于私募发行中出现的问题也不至于无能为力。因而笔者认为私募发行将会重新全面进入我国的证券(尤其是股票)市场，而私募发行的兴起将作为一个契机推动中国证券发行豁免制度的产生。

其次，即使从现实的需要来看，研究证券发行审核豁免制度，尤其是美国的豁免注册制度也具有重要的借鉴意义。美国是中国在海外最大的筹资市场，而美国的公司、证券与会计制度与我国的制度有很大差别，对证券发行注册豁免制度的研究可以帮助国内企业家和法律、会计等专业人士深入了解美国现行的证券发行豁免规定，从而运用这一机制为国内企业在海外筹资提供更为便捷有效的方法，省时省钱地募集资金。

再次，建立我国的证券发行审核豁免制度对我国中小企业的发展也是必需的。一般而言，中小企业的经营规模小，抵抗市场风险的能力差，资金经营水平也不高，因而决定了它市场融资资信较低的特点。但是从市场经济的角度来看，中小企业是保证充分竞争和市场繁荣的基本力量，是经济增长的主要来源和技术创新的主要动力，也是增加就业、稳定社会的重要保证和地方财政的重要来源。这些都从客观上要求国家在中小企业融资过程中给予适当的扶持，尤其是对新兴的高科技民营企业更应如此。在中小企业的融资渠道中，证券发行无疑是一项重要手段。所以通过证券发行审核豁免制度给予中小企业不同于一般企业的证券发行标准，应是这一制度的另一价值所在。

《美国证券发行注册豁免制度研究(第3页)》