美国证券发行注册豁免制度研究
来源:证券市场导报
随着现代金融深化的发展，尤其是机构投资者地位的上升，使人们越来越多地对任何证券发行都必须经过证券监督管理机构进行审核的制度提出质疑和批判。美国证券注册豁免制度特别是私募发行豁免制度的兴起，推动了美国证券市场的繁荣与经济的持续增大。然而，对于构成当代证券发行审核豁免支柱的私募发行和小额发行豁免在我国却仍无法可依。
厦门大学法学院 周晓刚
美国证券发行注册豁免制度概述
狭义上讲，证券发行是指发行人以集资或调整资本结构为目的，制作证券并交付相对人的单独法律行为。从广义上讲，证券发行可以理解为证券集资决定、证券发行制度、证券发行活动和证券发行管理的总称。证券发行作为一项法律行为而言，其本质上应属私法上的民事行为，发行人应享有发行自由，主要表现为主决定是否发行证券，自主决定发行证券的种类与数量，自主决定发行方式是公募还是私募、是直接发行还是间接发行。但是，由于证券发行尤其是公募发行，往往涉及数量众多的社会投资者，进而影响一国甚至世界范围内的经济秩序，因而各国的监管当局都对证券发行进行监管，以防范证券发行中的欺诈行为，减轻其负面效应。由于各国的监管哲学不同，证券发行审核制度又可分为两大类。一是注册制，即所谓的公开原则，以美国联邦证券法为例，在这一制度下，某种证券只要按照发行注册的程序提供所有情况和统计资料，并且提供的信息完全属实，即可获准发行。另一类是核准制，即所谓的实质管理原则，以美国部分州的“蓝天法”和欧陆国家的公司法为代表。在这一制度下，发行人除必须履行强制性披露义务外，还必须符合经营业绩和财务状况方面的一些实质要求方可获准发行证券。另外，在许多经济转型国家或证券制度尚不发达的国家，还实行带有额度控制的审批制。
从设计的目的来看，无论是注册制，还是核准制或审批制，都是为了保护投资者的安全，同时又兼顾发行人的筹资权利，进而实现资本市场的稳健、安全、自由运行，最终促进经济的繁荣发展。然而，履行审批核准所要求的义务，意味着巨大的金钱与时间损耗，意味着财务状况与经营业绩乃至部分管理机密的公之于众，意味着发行人及其董事和高级管理人员可能承担的民事甚至刑事责任。这些增加的交易成本，阻碍了金融自由化的进程。正是在这种情况下，在保护投资者安全的基本前提下，对于安全度可以依赖的证券或安全度值得依赖的某一次交易减轻或免于审核的法律制度在证券制度最为发达的美国率先产生，即所谓的证券发行注册豁免制度，即一国证券监管机关为了平衡保护投资者与便利筹资者之间的利益冲突，对于安全度可以保证的证券之发行减轻或免于审核的法律制度。这一制度在审批核准制的国家则一般被称为核准豁免或审批豁免。
美国是当今世界上证券市场最为发达的国家之一，也是当今世界上证券法律制度最为完备的国家之一。它的证券法律体系，不仅包括以1933年《证券法》、1934年《证券交易法》、1939年《信托契约法》、1940年《投资公司法》、1940年《投资顾问法》、1970年《证券投资者保护法》等法律为核心的联邦证券法，还包括美国各州制定的内容迥异的“蓝天法”，美国证监会(Security and Exchange Commission)(以下简称“SEC”)制定和发布的条例(Regulations)、规则(Rules)、意见(Releases)和不采取行动函(No-action letter)以及由各级法院作出的数以千计的判例。与其他证券法律制度一样，美国的证券注册豁免制度也正是由法律、条例、规则、意见、不采取行动函和判例构成。具体而言，主要涉及1933年《证券法》第3条，第4条、SEC为此所做的有关规则、意见以及法院作出的相关判例。
从内容上看，美国的证券发行审核豁免制度，主要可分为两大类。一是针对证券发行人的性质和证券的特点所规定的豁免证券(Exempted Securities)。这些证券的发行人在发行和销售证券之前既不必向SEC上报以获得它的批准，也无需履行登记所必要的信息披露义务。不过，必须注意的是：其一，只要是证券发行，该行为就必须适用证券法和证券交易法的反欺诈规定，豁免证券也不例外。其二，豁免证券发行之前虽不需要上报SEC批准，但一旦有人对豁免证券的性质提出质疑，无论是向SEC提起，还是在个人发起的诉讼中提出，发行人都必须承担举证责任。另一类的证券发行注册豁免是根据证券交易本身性质所规定的，称之为豁免交易的注册豁免。应该指出的是，美国证券交易有别于我们通常所说的证券交易的概念。美国法律的证券交易固然包括我们平时所指的投资者之间的证券经纪和证券自营买卖，另外还包括了证券发行意义上的承销与分销等交易行为。所以，美国法律的证券交易与证券发行几乎是同义词，而其注册豁免制度不仅包括发行上的审核豁免，还包括对一般交易行为的审核豁免。下文将根据上述的概念来分析美国的证券注册豁免制度。
豁免证券的注册豁免
美国证券法第3条(a)款(2)－－(8)项规定了七种可以豁免注册的证券。这些证券之所以可以获得豁免，不外乎发行人的性质和证券本身的性质两方面原因。就前者而言，发行人以及证券的发行和销售已被置于其他法律的有效监管之下，自无需证券法的监管。而对于后者而言，则是由于这些证券本身的性质决定了这类证券投资风险较小或是这类证券只出售给那些经验丰富，认购目的有别于一般投资大众的机构投资人，所以亦可获得豁免。具体规定如下。
1.1933年《证券法》第3条(a)款(2)项－－公共权力机构和银行发行的证券。这里的公共权力机构既包括了美国联邦政府及其下属的行政机构以及各职能部门，也包括州、市、郡等地方政府及其职能部门。而银行豁免证券是指联邦银行和各州银行发行的存款证明。这些证券另有专门的银行法对之监督管理。另外该项法规还豁免某些由地方政府或其他政府下属机构为了发展工业、提供住房或者其他目的筹集资金而发行的工业开发债券，以及由银行、保险公司以信托或集体信托方式实施的抚恤金计划。
2.1933年《证券法》第3条(a)款(3)项－－短期商业票据。这里的短期票据是指来自经营性交易或其收益已被用于或将被用于经营性交易的，发行期不超过9个月的票据、汇票或银行承兑证明。而且应当指出，该项豁免规定，只适用于那些资信良好，可兑现的商业票据。
3.1933年《证券法》第3条(a)款(4)项－－非营利组织证券。这是指为宗教、教育、慈善、互助、捐赠或改良目的，不是为金钱营利目的而组建和营运的公司发行的证券，并且，其净收益不得用于给予任何人任何好处。
4.1933年《证券法》第3条(a)款(5)项－－住房信贷协会、农民合作组织及类似组织发行的证券。这里的合格发行者有两类。一类是受到州或联邦当局有效监管的储贷协会、互助储蓄银行、住房贷款协会及类似的非银行金融机构。另一类则是根据美国1954年国内税收法典规定的农民合作组织和一部分符合相关规定的公司。
5.1933年《证券法》第3条(a)款
6.1933年《证券法》第3条(a)款(7)项－－根据破产法，由接管人或受托人在法院批准下发行的证券。这种证券通常表现为证书的形式，开列出归在破产企业名下，但由接管人或受托人享有留置权的资产。由于这种证书可以转让，因而也被列为一种证券。
7.1933年《证券法》第3条(a)款(8)项－－保险单和年金合同。该法条规定，凡受各州保险业委员会或银行业委员会以及履行类似职能的个人或机构监督管理的保险单以及养老金合同都不必按证券法进行登记。这项豁免，来自于美国对证券业、保险业和银行业的分业管理原则。在分业管理之下，保险产品只能由保险业监管机关负责，而不由SEC负责。
要理解美国的注册豁免制度，还必须把握以下三个要素。首先，美国的“证券”一词内容极其丰富，迥异于我国和许多大陆法系国家证券的概念。它不仅包括我们所熟悉的股票、债券和我们正在熟悉的认股权证、可转换公司债券、投资基金券，还包含了诸如担保品信托证书等我国尚难得一见的证券品种。所以，美国法认为，带有筹资和投资性质的证书或票据，只要未得到SEC的豁免，就必须在该机构注册，履行应尽的信息披露义务。其次，从字面上看，上述规定的七类证券都是所谓的豁免证券，即在任何出售和交易中都可获得注册豁免。但是，随着几年来的实践，由于部分证券的安全性未能尽如人意，因而美国联邦当局对某些豁免证券已有了部分修改或修改的动议。如前面提到的对部分州际运输公司发行证券的注册豁免的取消。另外，如1974年美国联邦储备委员会对银行债券规定了与证券法相同的信息披露义务，1975年《证券法》修正案要求地方政府的证券登记应符合一般证券发行之要求。这些法规在实质上取消了对银行证券和地方政府证券的注册豁免。再次，还必须注意，所有上述获得豁免注册的证券，都不得免于1933年《证券法》第17条有关反欺诈诉讼和免于承担 《美国证券发行注册豁免制度研究》
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随着现代金融深化的发展，尤其是机构投资者地位的上升，使人们越来越多地对任何证券发行都必须经过证券监督管理机构进行审核的制度提出质疑和批判。美国证券注册豁免制度特别是私募发行豁免制度的兴起，推动了美国证券市场的繁荣与经济的持续增大。然而，对于构成当代证券发行审核豁免支柱的私募发行和小额发行豁免在我国却仍无法可依。
厦门大学法学院 周晓刚
美国证券发行注册豁免制度概述
狭义上讲，证券发行是指发行人以集资或调整资本结构为目的，制作证券并交付相对人的单独法律行为。从广义上讲，证券发行可以理解为证券集资决定、证券发行制度、证券发行活动和证券发行管理的总称。证券发行作为一项法律行为而言，其本质上应属私法上的民事行为，发行人应享有发行自由，主要表现为主决定是否发行证券，自主决定发行证券的种类与数量，自主决定发行方式是公募还是私募、是直接发行还是间接发行。但是，由于证券发行尤其是公募发行，往往涉及数量众多的社会投资者，进而影响一国甚至世界范围内的经济秩序，因而各国的监管当局都对证券发行进行监管，以防范证券发行中的欺诈行为，减轻其负面效应。由于各国的监管哲学不同，证券发行审核制度又可分为两大类。一是注册制，即所谓的公开原则，以美国联邦证券法为例，在这一制度下，某种证券只要按照发行注册的程序提供所有情况和统计资料，并且提供的信息完全属实，即可获准发行。另一类是核准制，即所谓的实质管理原则，以美国部分州的“蓝天法”和欧陆国家的公司法为代表。在这一制度下，发行人除必须履行强制性披露义务外，还必须符合经营业绩和财务状况方面的一些实质要求方可获准发行证券。另外，在许多经济转型国家或证券制度尚不发达的国家，还实行带有额度控制的审批制。
从设计的目的来看，无论是注册制，还是核准制或审批制，都是为了保护投资者的安全，同时又兼顾发行人的筹资权利，进而实现资本市场的稳健、安全、自由运行，最终促进经济的繁荣发展。然而，履行审批核准所要求的义务，意味着巨大的金钱与时间损耗，意味着财务状况与经营业绩乃至部分管理机密的公之于众，意味着发行人及其董事和高级管理人员可能承担的民事甚至刑事责任。这些增加的交易成本，阻碍了金融自由化的进程。正是在这种情况下，在保护投资者安全的基本前提下，对于安全度可以依赖的证券或安全度值得依赖的某一次交易减轻或免于审核的法律制度在证券制度最为发达的美国率先产生，即所谓的证券发行注册豁免制度，即一国证券监管机关为了平衡保护投资者与便利筹资者之间的利益冲突，对于安全度可以保证的证券之发行减轻或免于审核的法律制度。这一制度在审批核准制的国家则一般被称为核准豁免或审批豁免。
美国是当今世界上证券市场最为发达的国家之一，也是当今世界上证券法律制度最为完备的国家之一。它的证券法律体系，不仅包括以1933年《证券法》、1934年《证券交易法》、1939年《信托契约法》、1940年《投资公司法》、1940年《投资顾问法》、1970年《证券投资者保护法》等法律为核心的联邦证券法，还包括美国各州制定的内容迥异的“蓝天法”，美国证监会(Security and Exchange Commission)(以下简称“SEC”)制定和发布的条例(Regulations)、规则(Rules)、意见(Releases)和不采取行动函(No-action letter)以及由各级法院作出的数以千计的判例。与其他证券法律制度一样，美国的证券注册豁免制度也正是由法律、条例、规则、意见、不采取行动函和判例构成。具体而言，主要涉及1933年《证券法》第3条，第4条、SEC为此所做的有关规则、意见以及法院作出的相关判例。
从内容上看，美国的证券发行审核豁免制度，主要可分为两大类。一是针对证券发行人的性质和证券的特点所规定的豁免证券(Exempted Securities)。这些证券的发行人在发行和销售证券之前既不必向SEC上报以获得它的批准，也无需履行登记所必要的信息披露义务。不过，必须注意的是：其一，只要是证券发行，该行为就必须适用证券法和证券交易法的反欺诈规定，豁免证券也不例外。其二，豁免证券发行之前虽不需要上报SEC批准，但一旦有人对豁免证券的性质提出质疑，无论是向SEC提起，还是在个人发起的诉讼中提出，发行人都必须承担举证责任。另一类的证券发行注册豁免是根据证券交易本身性质所规定的，称之为豁免交易的注册豁免。应该指出的是，美国证券交易有别于我们通常所说的证券交易的概念。美国法律的证券交易固然包括我们平时所指的投资者之间的证券经纪和证券自营买卖，另外还包括了证券发行意义上的承销与分销等交易行为。所以，美国法律的证券交易与证券发行几乎是同义词，而其注册豁免制度不仅包括发行上的审核豁免，还包括对一般交易行为的审核豁免。下文将根据上述的概念来分析美国的证券注册豁免制度。
豁免证券的注册豁免
美国证券法第3条(a)款(2)－－(8)项规定了七种可以豁免注册的证券。这些证券之所以可以获得豁免，不外乎发行人的性质和证券本身的性质两方面原因。就前者而言，发行人以及证券的发行和销售已被置于其他法律的有效监管之下，自无需证券法的监管。而对于后者而言，则是由于这些证券本身的性质决定了这类证券投资风险较小或是这类证券只出售给那些经验丰富，认购目的有别于一般投资大众的机构投资人，所以亦可获得豁免。具体规定如下。
1.1933年《证券法》第3条(a)款(2)项－－公共权力机构和银行发行的证券。这里的公共权力机构既包括了美国联邦政府及其下属的行政机构以及各职能部门，也包括州、市、郡等地方政府及其职能部门。而银行豁免证券是指联邦银行和各州银行发行的存款证明。这些证券另有专门的银行法对之监督管理。另外该项法规还豁免某些由地方政府或其他政府下属机构为了发展工业、提供住房或者其他目的筹集资金而发行的工业开发债券，以及由银行、保险公司以信托或集体信托方式实施的抚恤金计划。
2.1933年《证券法》第3条(a)款(3)项－－短期商业票据。这里的短期票据是指来自经营性交易或其收益已被用于或将被用于经营性交易的，发行期不超过9个月的票据、汇票或银行承兑证明。而且应当指出，该项豁免规定，只适用于那些资信良好，可兑现的商业票据。
3.1933年《证券法》第3条(a)款(4)项－－非营利组织证券。这是指为宗教、教育、慈善、互助、捐赠或改良目的，不是为金钱营利目的而组建和营运的公司发行的证券，并且，其净收益不得用于给予任何人任何好处。
4.1933年《证券法》第3条(a)款(5)项－－住房信贷协会、农民合作组织及类似组织发行的证券。这里的合格发行者有两类。一类是受到州或联邦当局有效监管的储贷协会、互助储蓄银行、住房贷款协会及类似的非银行金融机构。另一类则是根据美国1954年国内税收法典规定的农民合作组织和一部分符合相关规定的公司。
5.1933年《证券法》第3条(a)款
(6)项－－某些受联邦监督管理的普通运输企业发行的证券。本法条原适用于所有普通运输企事业(包括铁路和汽车运输公司)发行的证券－－只要该发行获得州际商业委员会的批准。但是由于上世纪70年代Penn Central铁路公司的破产造成了巨大的社会损失，使得该法条于1976年和1982年两度修改。现在已只适用于设备信托证的发行。
6.1933年《证券法》第3条(a)款(7)项－－根据破产法，由接管人或受托人在法院批准下发行的证券。这种证券通常表现为证书的形式，开列出归在破产企业名下，但由接管人或受托人享有留置权的资产。由于这种证书可以转让，因而也被列为一种证券。
7.1933年《证券法》第3条(a)款(8)项－－保险单和年金合同。该法条规定，凡受各州保险业委员会或银行业委员会以及履行类似职能的个人或机构监督管理的保险单以及养老金合同都不必按证券法进行登记。这项豁免，来自于美国对证券业、保险业和银行业的分业管理原则。在分业管理之下，保险产品只能由保险业监管机关负责，而不由SEC负责。
要理解美国的注册豁免制度，还必须把握以下三个要素。首先，美国的“证券”一词内容极其丰富，迥异于我国和许多大陆法系国家证券的概念。它不仅包括我们所熟悉的股票、债券和我们正在熟悉的认股权证、可转换公司债券、投资基金券，还包含了诸如担保品信托证书等我国尚难得一见的证券品种。所以，美国法认为，带有筹资和投资性质的证书或票据，只要未得到SEC的豁免，就必须在该机构注册，履行应尽的信息披露义务。其次，从字面上看，上述规定的七类证券都是所谓的豁免证券，即在任何出售和交易中都可获得注册豁免。但是，随着几年来的实践，由于部分证券的安全性未能尽如人意，因而美国联邦当局对某些豁免证券已有了部分修改或修改的动议。如前面提到的对部分州际运输公司发行证券的注册豁免的取消。另外，如1974年美国联邦储备委员会对银行债券规定了与证券法相同的信息披露义务，1975年《证券法》修正案要求地方政府的证券登记应符合一般证券发行之要求。这些法规在实质上取消了对银行证券和地方政府证券的注册豁免。再次，还必须注意，所有上述获得豁免注册的证券，都不得免于1933年《证券法》第17条有关反欺诈诉讼和免于承担 《美国证券发行注册豁免制度研究》
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