健全制度框架，加快二板市场的设立进程（下）

于自身发展需要而有限退市(例如公司转换下市、股权置换下市、被其它公司收购下市等)。我国证券市场中上市公司退市可根据不同的具体情况选择不同的途径，不同的退市途径应该对应着各自不同的退市通道和出口。笔者认为，根据不同的公司退市途径，可以考虑设计出相应的退市出口：若主板市场或二板市场或场外交易市场的公司发生破产、解散、关闭的，应该直接退出证券市场；若主板市场的公司起用下市制度，则应退出至二板市场；若二板市场的公司起用下市制度，则应退出至场外交易市场；若主板市场或二板市场的公司实行转换下市、股权置换下市或购并下市的，则应退出至场外交易市场。这里，二板市场扮演着"中转站"或"缓冲带"的角色，发挥着缓解市场压力的作用；场外交易市场则可以作为"购并板"或"重组板"，发挥着整顿和拯救绩差公司的作用。 

　　目前我国证券市场的退出障碍是较高的,如股权结构的不合理、个人持股的限制导致外部接管的困难,地方保护主义的盛行和"壳"资源的稀缺性，导致上市公司退市困难重重。证券管理层作为退出壁垒的主要设立方对于所设立的较高的退出壁垒要给予上市公司一定的补贴,包括给予上市公司一定的在市保护(指为保护亏损的上市公司仍然停留在证券市场上而给予其补贴)和在上市公司不得不退出证券市场时对有关方面的补偿等。 

　　第二、我国上市公司的退市标准确立 

　　境外成熟证券市场上公司退市的主要规定和成功做法为设计我国的上市公司下市规则提供了极有价值的参考和借鉴。可以考虑，建立以下一些指标体系作为上市公司下市的主要标准：上市公司的经营业绩和财务状况、经营能力、资产规模、股利分配情况、股权的分散化程度(是否有足够的社会股东)、股权结构的合理化程度、资产负债营运状况、公司经营是否合法合规、是否忠实履行其信息披露义务等等。我们认为，建立我国证券市场的公司下市制度，应该要根据我国证券市场和上市公司的实际情况，制定出科学合理、切实可行的下市标准。 

　　从境外证券市场的做法来看，上市公司退市的具体条件一般不是由法律规定，而是由上市规则决定。原因在于公司股票在证券交易所上市是一种契约行为，公司和证券交易所是平等的法律主体，公司上市和退市必须遵守双方签定的上市协议，由此来约束双方的行为。从当前国外证券交易所纷纷上市的实际情况看，这些特征表现得更为明显。若以《公司法》对公司退市的条件作出规定，可能导致退市条

件过于死板，不适应客观情况发展变化的要求。因此，建议《公司法》只对公司退市作出原则性规定，包括批准公司退市的权限、退市的一般阶段等，具体的退市标准和操作规程等实施细则则应该由上市规则规定。 

　　退市的具体标准，可以参照美国、日本等国家证券市场的成功做法，然后将其具体化。修改后的新《上市规则》与《公司法》在有关上市公司退市规定的区别在于，它没有将"公司最近三年连续亏损，在限期内未能消除"的情形作为终止该公司股票上市的依据。在此规定的基础上，可以考虑增加两个条件：　第一，公司无法持续经营（资不抵债；全部或大部分业务已停止经营；大部分资产被查封、扣押、冻结、拍卖、变卖、租赁或遭到自然或人为因素的破坏的）。第二，公司违反上市规则，交易所认为应该终止上市的。 

　　第三、上市公司退市的操作规程设计 

　　公司被决定作下市处置后的操作程序，西方国家的证券市场已形成了一套成熟的做法。其中，美国的做法比较繁琐，香港的做法比较笼统。因此，制定我国上市公司下市制度的操作程序时，日本证券监管机构的做法有以下三个方面可资借鉴：(1)就上市公司下市，建立专门的执行机构。(2)在公司下市时间的安排上要有缓冲，以使投资者有选择的余地。(3)对公司作下市处理要坚持"标准客观公正、执行规范透明"的原则。这些都可以通过交易所制定"公司下市实施细则"予以确定。 

　　要制定切实可行的退市程序，就应增强其可操作性。由于上市公司退市涉及到广大投资者的的切身利益，在退市的具体程序上，证监会和交易所在作出退市的决定时应慎之又慎，另外要给公司一定的宽限期进行整改，整改期过后仍然无法达到上市条件的，方可令其退市。不能采取那种"急刹车"的办法，突然宣布公司退市，给投资者以心理准备，尽量减轻市场压力和社会冲击。为了防范和化解市场风险，可以充分利用目前"ST"和"PT"制度的规定，即发现公司可能被终止上市时，先作"ST"处理，再作"PT"处理，直至终止上市，以此来作为公司退市前的缓冲地带。 

　　为了促进在二板市场上市的高新技术企业不断提高经营业绩，提升营运质量,二板市场的下市条件主要应是：股权结构不符合上市要求；公司资不抵债；连续三年亏损且三年经营业绩出现负增长，缺乏持续经营能力。当上市公司可能面临被摘牌的困境时，监管部门可以采取增加信息披露次数的方式来充分揭示其特别风险。此外，上市公司在退出市场以前，也应该设置一个类似主板市场"ST"、"PT"制度的中转站，以便为面临下市的公司提供一个缓冲的时期。 

　　十二、市场因素是高新技术企业资质的判定依据 

　　由于高新技术企业具有高风险的特征，因此对其资质认定要严格审核。目前高新技术企业资格必须通过国家权威部门(科技部和中科院)的综合鉴证，即所谓"双高认证"，主要是评定投资项目和技术，方可以得到认可资格。对高新技术企业的资质认定涉及到一些硬性指标：具有大专以上学历的专业技术人员占企业职工总数的比例，从事高新技术产品研究、开发的专业技术人员占企业职工总数的比例，用于高新技术及其产品研究、开发的经费占本企业每年总收入的比例，高新技术企业的技术性收入与高新技术产品销售收入的总和占本企业当年总收入的比例，高科技核心产品的利润贡献率，等等。当然，确定是否是真正的高新技术，关键是要看是否有良好的应用前景和巨大的市场空间，从而促使真正具有广阔发展前景的高新技术企业得到培育和扶持，以防止有的企业"伪装"上市。这里需要注意的是，对于那些不具有实业性质，其资产主要用作对外股权投资的企业，不应该视作高科技企业。 

　　日前证监会副主席高西庆表示，之所以称为二板市场而不是高新技术板，主要原因是对高科技的定义比较困难。我们认为，这可能是基于以下两点理由：(1)目前随着技术进步地不断加快，技术改造和技术创新层出不穷，技术升级换代的周期日益缩短。今天是高科技，过了一段时间可能就会落后、过时，这造成技术的淘汰率很高，导致企业因技术很快过时而产生巨大的无形损耗。因此对于高科技本身的定义较为困难。(2)如果由一个或几个政府部门来确定一家企业是否是高科技企业会带来许多弊端。首先，由政府官员而不是由市场上的专业人士来对高科技企业加以认证，既会造成认证行为带有较为浓厚的行政色彩，又会由于不懂行，无法了解和掌握企业的核心技术，也就难以对企业的核心技术予以认证。其次，由政府部门来认证高科技企业，多多少少会造成由于逆向选择和道德风险所引发的机会主义行为，产生诸如舞弊、腐败等"寻租"现象。为此，高西庆建议二板市场的发行审核委员会对于企业的上市资格可作出独立判断，不受外界干预，而判断的依据应由市场因素来决定，以使其处于超然的地位，确保审核的科学性和客观公正性。为此，管理层将在制定高新技术企业的审核标准中增添高新技术含量方面的内容，以作为监管部门审核和投资者判定企业风险的重要依据。取消对于高科技企业的"双高认证"既是高新技术板改为二板市场的一个重要原因，也是高新技术板改为二板市场的必然结果。 

　　改革开放20年来，我国经济的市场化程度不断提高，特别是随着近年来产业结构的调整和科教兴国战略的实施，催生了一大批新兴企业、科技企业和民营企业，为我国开设二板市场奠定了良好的经济基础。今年以来，深交所在全国20多个省市对新兴企业和科技企业进行了系统的摸底调研，重点走访了高新技术园区和科研院所，对二板市场的上市资源有了初步了解，结果令人鼓舞。目前已有几百家公司正在筹备进军二板市场，包括近百家已获中国证监会批准在主板上市的公司。截止今年4月，已有90多家高新技术企业通过了科技部和中科院的论证确认，即这些企业具备了二板市场的上市资格。二板市场的推出，不仅有利于解决我国高新技术企业普遍存在的资产规模偏小、负债率较高的问题，而且有利于加快技术创新，推动高新技术产业发展。

 

《健全制度框架，加快二板市场的设立进程（下）(第3页)》