健全制度框架，加快二板市场的设立进程（上）

海通证券研究所 陈峥嵘  

　 最近中国证监会副主席高西庆在中国金融业改革国际研讨会上发表演讲时指出，建设多层次的市场体系、适应经济发展的需要是我国证券市场未来发展的首要重点。他表示，要使我国证券市场的功能得到更充分的发挥，有必要调整和完善证券市场的结构，增加层次，扩大范围，增加参与者的数量，使证券市场的规模、结构与其发挥的功能保持基本平衡。要在合理布局的基础上，建立全国集中统一的分层次的市场体系。以现有的上海、深圳证券交易所为主体，同时建立一定规模的第二交易系统，并积极发展网上委托交易，提高交易效率，以满足不同类型交易者的需要。要争取在年内建成二板市场，为有发展前景、有科技能力的中小企业筹资提供服务。二板市场将基本按照国际惯例进行运作和管理，降低上市门槛，实行全额流通，发行上市核准由全部是市场中的专业人员组成的发行审核委员会依据公司状况和市场因素作出独立判断。这再次充分显示了大力培育我国二板市场的必要性和紧迫性。 

　 日前中国证监会首席顾问梁定邦在"2000年中国西部企业融资实务高级研讨会"上又指出，自去年以来，中国证券市场的市场化进程不断加快，发行主体、中介水平、监管水平不断提高，二板市场的推出已是水到渠成了。有关部门正在积极推进二板市场的设立，但从目前的进展情况来看，估计要到明年初才能出台。这比原来预料的今年年内设立二板市场的时间表又要往后推迟了。可见我国推出二板市场已是大势所趋，但目前设立的时机尚不成熟，条件还不完全具备。 

　 目前我国正处于经济转型时期，证券市场还是一个新兴的、不成熟的市场，二板市场中的上市公司更是尤为如此。我国二板市场的培育和设立，将不可避免地面临着一系列重大的挑战，因此必须加强二板市场的制度建设，建立起完善的制度架构，使之具有前瞻性、预见性、全面性，以保证市场运作的质量，化解和降低市场风险，促进市场运作的规范化和制度化，从而提高市场运作效率。 

　 一、加强法制建设，建立健全相关的法律法规体系 

　 在充分借鉴国际成熟二板市场经验的前提下，应针对我国证券市场的具体特点，不断加强法制建设，健全相关配套的法规体系，建立起具有前瞻性、较为完善的法律制度框架,形成一整套支持和保证二板市场与上市公司成功运作的制度环境和其他配套性的环境，促进市场运作的规范化和制度化，从而推动市场的平稳、健康发展。在日前召开的"中国高新技术产业与资本市场论坛"会上，上交所总经理屠光绍指出，建立二板市场需要完善有关法规和规则，需要遵循国际惯例制定二板市场企业的发行、上市、运作、监管和信息披露等规则。值得注意的是，不能一味借口特殊性而置市场经济的基本法则于不顾，不能逆市场经济规律而行，否则将会不可避免地走许多弯路，并为此付出高昂的"学费"。 

　 以往，国家有关部门也曾出台过一些扶持高新技术企业发展的政策、法规，但是这些政策、法规都存在着一定的行业、地域等局限性。而去年12月25日修改后的《公司法》新增条款，则为通过证券市场大力支持高新技术企业发展营造了宽松的法律环境，具有重要的现实意义和积极的深远影响。近年来，由于高新技术企业上市受到种种限制和障碍，我国不少优秀的高新技术企业尤其是互联网公司，纷纷奔赴海外上市，出现了墙内种树却在墙外开花的奇特现象，而此次对《公司法》进行修改，无疑有助于改变这种状况。新《公司法》为培育我国二板市场营造了较为宽松的法律环境。首先，新《公司法》出台有利于放宽高新技术企业以技术作价入股的比例限制。其次，新《公司法》出台有利于为在沪深两市设立二板市场提供明确的法律依据。再次，新《公司法》出台有利于提高上市公司的整体素质和运作效率。其四，新《公司法》出台有利于积极稳妥地推进二板市场的设立工作。其五，新《公司法》出台有利于培育和扶持真正有发展前景的高新技术企业。 

　 但是，从我国证券市场运作的实际经验来看，去年底修改后的《公司法》仍存在一些缺陷和不足，需要进一步修改和完善。日前，梁定邦表示，《公司法》的全面修改有望在今年年内完成，之后还要制定有关二板市场运作的实施细则，因此即使每个环节进展都比较顺利，估计二板市场也要到明年初才能正式推出。为此，监管部门给予了高度重视，正在非常积极地推动这一进程，而且十分注重配套法规和操作细则的完善，力争顺利地推出二板市场。由此可见，加强法制建设，建立健全相关的法规体系，营造有利的法律环境是成功推出二板市场的最重要的前提条件。 

　 在制定二板市场的发行规则、上市规则、交易规则和信息披露规则时，应遵循现行有关法律法规的根本原则。虽然现行法律法规与二板市场的发展要求存在一定的差距，但其在维护投资者的合法权益、促进市场规范、稳健运行等方面的根本原则应该是完全一致的。对于现行的《公司法》和《证券法》以及其他相关法律，应在结合二板市场规则要求的情况下予以补充、修正和完善。《公司法》和《证券法》对上市公司的有关规定应进一步细分为对主板市场上市公司的规定和对二板市场上市公司的规定。由于这两个市场定位明确，功能互补，进入壁垒不同，上市条件不一，对两个市场的上市公司就应采取区别对待的态度。我们认为，对现行法律进行修正、完善，既应保证法律的严密性和完备性，又应保证法律的严肃性和连续性。从境外证券市场的做法和经验来看，各种市场规则一般不是法律规定的范畴，而是由证交所来制定。原因在于公司股票在证券交易所上市是一种契约行为，公司和证券交易所是平等的法律主体。从当前国外证券交易所纷纷整合上市的实际情况看，这些特征表现得更为明显。若以《公司法》和《证券法》对各种市场规则作出明确规定，可能导致市场规则过于死板，不适应客观情况发展变化的要求。因此，建议《公司法》和《证券法》只对主板市场和二板市场的发行、上市、交易和监管等方面作出一般原则性的规定，而具体的操作规程等实施细则则应该在证交所的上市规则中作出详细规定。 

　 二、需要健全风险防范体系，完善风险监控机制 

　 由于高科技企业自身具有的高成长性和可持续发展能力,高科技题材向来受到市场的大力追捧和青睐,因此而滋生的风险也就在所难免。诚然,高科技产业的高投入往往与高成长、高收益相伴,但是,这其中也恰恰蕴含着很高的风险。对于具体的高科技企业而言,由于产品的技术含量高,技术要求严格,一着不慎,就会全盘皆输。何况,当今时代,科技发展突飞猛进,技术进步的周期不断缩短，技术淘汰率不断提高，这促使高新技术产品的更新换代进程日益加快。如果企业一步踏空,就会全程落后，存在很大的技术风险。这都会直接导致高投入不能获得预期的高回报,高风险随时可能爆发。同时，由于二板市场上中小型企业的股本规模较小而且实行全额流通，造成股价易于操纵，交易行为具有较大的隐蔽性和复杂性，极有可能导致市场过度投机，所以

必须在二板市场上加大对内幕交易和市场操纵的监管力度，全方位、动态地癀þ管各种交易行为，防止股价信号失真，化解市场交易风险。鉴于此，有必要健全风险防范体系，完善风险监控机制，以利于实行有效的风险防范、控制、转移和规避。 

　 三、股票发行制度由额度限制改为标准控制 

　 我国主板市场过去实行"控制总量、限制家数"的指标管理办法,这一办法的直接后果是演变为按行政性条条块块分配指标,带来较为严重的行政性壁垒，造成条块分割、地区封锁，导致"诸侯割据"的局面。各部门、各地方为把"限制家数"的政策用足，大都选取规模较大或特大型企业作为首选对象,这严重影响了上市公司的内在素质和营运质量。日前中国证监会主席周小川在"2000中国企业高峰会"上指出，目前我国对股票发行制度进行了一系列本质性的改革。首先，我国股票发行已经取消了指标管理的方法。股票发行经过中国证监会的核准以后，由外部专家所组成的发行审核委员会来审批一家公司是否可以发行新股，其中中国证监会的核准，主要强调新上市公司向投资者充分披露信息，增加其透明度。其次，中国证监会取消了对于股票发行数量、发行额度和发行价格的行政干预。目前发行价格可以由发行人和主承销商协商制定。为此二板市场应采取新的股票发行方式,将指标管理改为标准控制，即根据业绩标准来选择上市公司。只要申请企业达到一定标准,就允许其发行股票并在一定时间后上市。这有利于遏制和杜绝指标管理方式和审批制下造成的"公关"、寻租等腐败现象，促进资源的合理有效配置，提高资源的配置效率。 

　 发行审核委员会全部由市场中的专业人士组成。企业的证券发行与上市申请应该按市场原则和国际惯例进行，只要符合二板市场的法定条件，企业可以直接向发行审核委员会提出上市申请，发行审核委员会就相关问题咨询有关部门意见。高西庆指出，今后二板市场的发行审核委员会中将不会有任何政府官员，所有成员都将由市场的专业人士组成，包括律师、会计师、评估师等，人员组成及其结构类似于香港创业板的上市委员会。发行上市核准由

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