创业板的基本特征及市场规则剖析
一、前言
在创业板即将开设，各方研讨热烈进行的今天，又逢《创业板市场规则咨询文件》出台，我们认为对创业板开市后的市场运行特征和市场行为作出一定（在目前占有材料的基础上）的分析，对热情希望参与其中的投资者是有一定意义的。
我们的分析思路是，首先从大背景上看中国创业板市场的特点，它是决定创业板市场成败的基础，我们将分四个部分来讨论（见本文二、三、四、五章）；其次从创业板一系列制度设计上看其市场运行特点，我们用两个部分来讨论（见本文六、七章）；最后我们希望从中得出一些比较客观的结论（见第八章），从而对有关投资者起到一定的参考作用。
二、创业板上市公司行业特性优良
创业板上市公司是代表新经济发展方向、科技含量高、有广阔前景的企业。关于科学技术的重要性以及高科技企业在证券市场的地位已有不少充分论述，我们在此不多重复，只是试图花少量笔墨从更大的背景上来看一看这个问题。
科学知识对于人类社会进步的推动力以及这种推动力的迅速增大所产生的加速度，有一个很恰当的例子可以说明：自人类出现的两、三百万年历史中，人类（借助工具）能达到的速度９９．９％的时间处于１５公里／小时以下的水平，直到马车的使用将这一水平提高，这是最近一、两千年里发生的事。这一水平的再次提高则是由于一百多年前蒸汽机的出现，而蒸汽机面世时的速度也只有每小时十几公里，今天算来其历史不过是人类历史长河中的０．０１％。在此之后人类能借助工具达到的速度以几何速度上升，柴油机、汽油机．．．直到现在的液体燃料助推器能以每秒十多公里的速度克服地心引力将飞行器送上太空。从这里可以充分体会出科学技术的强大推动力。今天，不论是对于人类未来的谱写还是对世界经济的推动，科学技术都是一个无可替代的强大引擎，这是证券市场对高科技企业特别追捧的深层因素。高科技企业伴随的是高成长性，高成长性也是证券投资者投资的首选条件。
一般而言，高科技企业的成长过程可分为“种子－创建－成长－扩张－成熟”五个阶段。其中创建阶段是技术创新和产品试销阶段，成长阶段是技术发展和产品批量上市阶段，扩张阶段是不断赢得顾客、扩大市场份额的阶段。在这三个阶段中由于企业对资金的需求和对企业投资巨大的风险存在，风险投资的介入是必需的，而创业板的开设则是在上述企业发展到成熟阶段后为风险投资设立的一个退出通道。也就是说，创业板上市企业大多数是处于成长、扩张阶段的高新技术企业，虽然对它们投资的风险仍较大，但总体上其巨大的发展前景对投资者有相当大的吸引力。无论在什么情况下，这一判断不应有丝毫动摇，即使是ＮＡＳＤＡＱ指数从５０００点左右回调到目前的３０００点左右，那也是上升过程中的调整，我们的上述信念仍坚定不移。
鉴于以上特点，我们认为创业板上市公司会受到市场热烈的追捧。
三．创业板的开设是民营企业发展的历史性机遇
新中国成立以来，我们一直强调发展国有经济，而国有企业也一直在我们的经济活动中占绝对主导的地位。改革开放以来，一大批乡镇企业得到进了很好的发展，这是改革开放以来党和国家政策鼓励乡镇企业发展、以及中国农村经济强烈的提升要求背景下实现的。在今天的上市公司中，“万向钱潮”、“科龙”、“雅戈尔”等一批乡值企业已经壮大到相当的规模，资产已到十几亿、几十亿的水平，在同行业中处于领先地位，收益也稳定增长。可以说，中国乡镇企业的发展已经到了一个新的水平。
同时我们也看到，中国的民营企业至今还处于发展的初期。这与我们的政策导向与社会背景密切相关。就在十年以前，我国居民的个人积累都不可能达到可以创业的水平，而在９０年代初、中期成立的民营企业，它们的原始积累也多多少少含有“灰色”的成份。今天，我国的民营资本积累已经有了一定的水平（这从我国城乡居民储蓄自９０年以来年均２５％以上的增长率、目前在六万亿的水平可见一斑，而这个数字的绝大部分是由人口只占百分之十几的城镇居民所掌握）。但民营企业的发展目前仍在初期的水平，这一方面是因为个人投资面临的风险因素较多（这不仅仅表现在经济方面）使不少人望而却步，另一方面民营企业在创立以后发展中所面临的环境也不是有利于其得到良好发展的，就拿贷款来说，民营企业在这方面就长期受到相当的不合理限制。
虽然我国的民营企业没有发展出象乡镇企业那样阵容强大的第一方阵，但毕竟民营企业的星星之火已经遍地点燃，它们的快速发展也急需政策、资金方面的有利环境出现。
从创业板的上市规则看，“首次公开发行新股后，股本总额达到人民币２０００万元”、“首次公开发行新股后，发行前股东持有股份达到公司股份总数３５％以上”、“申请股票发行的审计基准日，其经审计的有形净资产达到人民币８００万元”。我们可以推算出，净资产值在人民币１０００万元左右的企业就达到申请创业板上市的基本要求。而我们认为，我国有发展潜力的民营企业相当部分处于这一规模。同时我们也看到，创业板的服务对象中，科技含量高的企业、中小企业、民营企业是其中之首选。这样，有充分理由认为，创业板的开设对于我们国家的民营企业而言，是一个重大的历史性机遇。
民营企业作为我们国家经济中越来越重要的的一个成份，在我国的经济舞台中扮演作越来越重要的角色，在其面临历史性发展机遇的时候，证券市场会以相当大的热情来反映这一历史事件。从这个意义上讲，创业板市场也会受到投资者的热烈追捧。
四．良好的股本结构设计使创业板上市公司根本上健康
根据创业板股票上市规则，“上市公司董事、监事、高级管理人员在离职六个月后方可出售其持有的该上市公司股份”、“上市公司公开发行前的所有股东自公司股票上市之日起一年内不得出售其所持该公司股份”。这两条规定意味着创业板上市公司股票在上市后的一个不太长的时间，可以成为全部流通的。对于我国的证券市场而言，这是一件意义相当重大的事情。为更好地解释这一点，我们可以通过对目前主板市场的相关情况说明。
主板市场的十年发展说明了一个问题，由于股本结构设计上的缺陷，大量非流通股的存在，使我们的上市公司不同程度地存在大股东控制、大股东侵犯小股东权利的现象；经理班子由大股东任命而缺乏淘汰机制；流通股和非流通股在一个公司中存在导致公司价值扭曲，更进一步导致上市公司行为扭曲，即上市公司不以股东权益最大化为自己的经营目标．．．由此种种导到上市公司二级市场价格的扭曲。
从我们股市十年左右的发展历史的中还可以发现，它的运行规律并不是价值的回归的实现，而是“流通市值回归”。这从两个方面可以得到印证，一是在历年出现的涨幅惊人的大黑马中，小盘股居多；二是不论业绩好坏，小盘股股价普遍高企，而大盘股的定位则普遍较低。在这种情况下，业绩已不是投资价值发现的重要依据，ＳＴ、ＰＴ疯狂投机，“劣币逐良币”在股市中出现，资源配置优化功能难以充分实现。
创业板上市公司由于股本结构的设置相对于目前主板上市公司而言比
资本在追逐利润的同时也是非常理性，由于股本结构的优良使创业板上市公司从根本上比较健康，那么，我们完全相信资本市场会以比目前对主板市场更大的热情来欢迎创业板的诞生，从这点出发也可得出创业板会受到市场热烈追捧的结论。
五．我国创业板有广泛借鉴后的高起点
在主板以外开设第二板或创业板，世界上不少国家都作过这方面的工作。那么，对境外的同类市场作一些比较研究，相信对于我们的创业板市场有不少益处，这里我们通过对美国ＮＡＳＤＡＱ和香港创业板市场的一些特点分析来得出对我们开设创业板有益的东西。
ＮＡＳＤＡＱ是世界上公认最成功的科技股市场，经过三十年的发展，已经比较成熟，目前上市公司总数已有４５００家，市值达５万亿美元的水平，股价指数也从９０年的５００点左右、９６年的１０００点左右一路上升，至去年底达到５０００点的水平，经过调整，现在仍在３０００点以上，显示出其健康成长的基本特性。香港创业板市场于去年年未开设，至今年３月底其上市公司数目在４０家左右，该市场在今年年初曾比较活跃，后来就渐渐淡静，目前指数也从最高时的１０００点左右下滑至目前的４００点左右。
由于两个市场发展历史相距太大，所以简单地进行类比是不恰当的，但对现状差异的原因加以分析，其启示还是相当强的。
首先是市场规模，虽然这个规模要经过时间来达到，但显然它是证券市场成败的基础之一，大资金无法进出的市场是不可能得到良好发展的，股市的几大功能也无法在此充分实现，在这方面，我们有过Ｂ股市场的教训。
其次是上市公司的行业结构，上市公司整体的科技水平和发展潜力。ＮＡＳＤＡＱ市场中，计算机、电子、通讯、生物制药等行业占据主导地位，其中从事计算机行业的公司占公司总数的１７左右％、市值为整个市场的４３左右％，市值紧随其后的是电子和通讯公司，其市值分别为总市值的１８％和１５％左右，生物制药公司数也点上市公司总数的近６％，市值占总市值的５％，该几类行业在ＮＡＳＤＡＱ市场中充当了发动机的作用。反观香港创业板市场，其上市 《创业板的基本特征及市场规则剖析》
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在创业板即将开设，各方研讨热烈进行的今天，又逢《创业板市场规则咨询文件》出台，我们认为对创业板开市后的市场运行特征和市场行为作出一定（在目前占有材料的基础上）的分析，对热情希望参与其中的投资者是有一定意义的。
我们的分析思路是，首先从大背景上看中国创业板市场的特点，它是决定创业板市场成败的基础，我们将分四个部分来讨论（见本文二、三、四、五章）；其次从创业板一系列制度设计上看其市场运行特点，我们用两个部分来讨论（见本文六、七章）；最后我们希望从中得出一些比较客观的结论（见第八章），从而对有关投资者起到一定的参考作用。
二、创业板上市公司行业特性优良
创业板上市公司是代表新经济发展方向、科技含量高、有广阔前景的企业。关于科学技术的重要性以及高科技企业在证券市场的地位已有不少充分论述，我们在此不多重复，只是试图花少量笔墨从更大的背景上来看一看这个问题。
科学知识对于人类社会进步的推动力以及这种推动力的迅速增大所产生的加速度，有一个很恰当的例子可以说明：自人类出现的两、三百万年历史中，人类（借助工具）能达到的速度９９．９％的时间处于１５公里／小时以下的水平，直到马车的使用将这一水平提高，这是最近一、两千年里发生的事。这一水平的再次提高则是由于一百多年前蒸汽机的出现，而蒸汽机面世时的速度也只有每小时十几公里，今天算来其历史不过是人类历史长河中的０．０１％。在此之后人类能借助工具达到的速度以几何速度上升，柴油机、汽油机．．．直到现在的液体燃料助推器能以每秒十多公里的速度克服地心引力将飞行器送上太空。从这里可以充分体会出科学技术的强大推动力。今天，不论是对于人类未来的谱写还是对世界经济的推动，科学技术都是一个无可替代的强大引擎，这是证券市场对高科技企业特别追捧的深层因素。高科技企业伴随的是高成长性，高成长性也是证券投资者投资的首选条件。
一般而言，高科技企业的成长过程可分为“种子－创建－成长－扩张－成熟”五个阶段。其中创建阶段是技术创新和产品试销阶段，成长阶段是技术发展和产品批量上市阶段，扩张阶段是不断赢得顾客、扩大市场份额的阶段。在这三个阶段中由于企业对资金的需求和对企业投资巨大的风险存在，风险投资的介入是必需的，而创业板的开设则是在上述企业发展到成熟阶段后为风险投资设立的一个退出通道。也就是说，创业板上市企业大多数是处于成长、扩张阶段的高新技术企业，虽然对它们投资的风险仍较大，但总体上其巨大的发展前景对投资者有相当大的吸引力。无论在什么情况下，这一判断不应有丝毫动摇，即使是ＮＡＳＤＡＱ指数从５０００点左右回调到目前的３０００点左右，那也是上升过程中的调整，我们的上述信念仍坚定不移。
鉴于以上特点，我们认为创业板上市公司会受到市场热烈的追捧。
三．创业板的开设是民营企业发展的历史性机遇
新中国成立以来，我们一直强调发展国有经济，而国有企业也一直在我们的经济活动中占绝对主导的地位。改革开放以来，一大批乡镇企业得到进了很好的发展，这是改革开放以来党和国家政策鼓励乡镇企业发展、以及中国农村经济强烈的提升要求背景下实现的。在今天的上市公司中，“万向钱潮”、“科龙”、“雅戈尔”等一批乡值企业已经壮大到相当的规模，资产已到十几亿、几十亿的水平，在同行业中处于领先地位，收益也稳定增长。可以说，中国乡镇企业的发展已经到了一个新的水平。
同时我们也看到，中国的民营企业至今还处于发展的初期。这与我们的政策导向与社会背景密切相关。就在十年以前，我国居民的个人积累都不可能达到可以创业的水平，而在９０年代初、中期成立的民营企业，它们的原始积累也多多少少含有“灰色”的成份。今天，我国的民营资本积累已经有了一定的水平（这从我国城乡居民储蓄自９０年以来年均２５％以上的增长率、目前在六万亿的水平可见一斑，而这个数字的绝大部分是由人口只占百分之十几的城镇居民所掌握）。但民营企业的发展目前仍在初期的水平，这一方面是因为个人投资面临的风险因素较多（这不仅仅表现在经济方面）使不少人望而却步，另一方面民营企业在创立以后发展中所面临的环境也不是有利于其得到良好发展的，就拿贷款来说，民营企业在这方面就长期受到相当的不合理限制。
虽然我国的民营企业没有发展出象乡镇企业那样阵容强大的第一方阵，但毕竟民营企业的星星之火已经遍地点燃，它们的快速发展也急需政策、资金方面的有利环境出现。
从创业板的上市规则看，“首次公开发行新股后，股本总额达到人民币２０００万元”、“首次公开发行新股后，发行前股东持有股份达到公司股份总数３５％以上”、“申请股票发行的审计基准日，其经审计的有形净资产达到人民币８００万元”。我们可以推算出，净资产值在人民币１０００万元左右的企业就达到申请创业板上市的基本要求。而我们认为，我国有发展潜力的民营企业相当部分处于这一规模。同时我们也看到，创业板的服务对象中，科技含量高的企业、中小企业、民营企业是其中之首选。这样，有充分理由认为，创业板的开设对于我们国家的民营企业而言，是一个重大的历史性机遇。
民营企业作为我们国家经济中越来越重要的的一个成份，在我国的经济舞台中扮演作越来越重要的角色，在其面临历史性发展机遇的时候，证券市场会以相当大的热情来反映这一历史事件。从这个意义上讲，创业板市场也会受到投资者的热烈追捧。
四．良好的股本结构设计使创业板上市公司根本上健康
根据创业板股票上市规则，“上市公司董事、监事、高级管理人员在离职六个月后方可出售其持有的该上市公司股份”、“上市公司公开发行前的所有股东自公司股票上市之日起一年内不得出售其所持该公司股份”。这两条规定意味着创业板上市公司股票在上市后的一个不太长的时间，可以成为全部流通的。对于我国的证券市场而言，这是一件意义相当重大的事情。为更好地解释这一点，我们可以通过对目前主板市场的相关情况说明。
主板市场的十年发展说明了一个问题，由于股本结构设计上的缺陷，大量非流通股的存在，使我们的上市公司不同程度地存在大股东控制、大股东侵犯小股东权利的现象；经理班子由大股东任命而缺乏淘汰机制；流通股和非流通股在一个公司中存在导致公司价值扭曲，更进一步导致上市公司行为扭曲，即上市公司不以股东权益最大化为自己的经营目标．．．由此种种导到上市公司二级市场价格的扭曲。
从我们股市十年左右的发展历史的中还可以发现，它的运行规律并不是价值的回归的实现，而是“流通市值回归”。这从两个方面可以得到印证，一是在历年出现的涨幅惊人的大黑马中，小盘股居多；二是不论业绩好坏，小盘股股价普遍高企，而大盘股的定位则普遍较低。在这种情况下，业绩已不是投资价值发现的重要依据，ＳＴ、ＰＴ疯狂投机，“劣币逐良币”在股市中出现，资源配置优化功能难以充分实现。
创业板上市公司由于股本结构的设置相对于目前主板上市公司而言比
较优良，因而公司的法人治理结构会有比较好的体现，上市公司的成长会更为健康，公司价值也有望得到正常的市场反映。
资本在追逐利润的同时也是非常理性，由于股本结构的优良使创业板上市公司从根本上比较健康，那么，我们完全相信资本市场会以比目前对主板市场更大的热情来欢迎创业板的诞生，从这点出发也可得出创业板会受到市场热烈追捧的结论。
五．我国创业板有广泛借鉴后的高起点
在主板以外开设第二板或创业板，世界上不少国家都作过这方面的工作。那么，对境外的同类市场作一些比较研究，相信对于我们的创业板市场有不少益处，这里我们通过对美国ＮＡＳＤＡＱ和香港创业板市场的一些特点分析来得出对我们开设创业板有益的东西。
ＮＡＳＤＡＱ是世界上公认最成功的科技股市场，经过三十年的发展，已经比较成熟，目前上市公司总数已有４５００家，市值达５万亿美元的水平，股价指数也从９０年的５００点左右、９６年的１０００点左右一路上升，至去年底达到５０００点的水平，经过调整，现在仍在３０００点以上，显示出其健康成长的基本特性。香港创业板市场于去年年未开设，至今年３月底其上市公司数目在４０家左右，该市场在今年年初曾比较活跃，后来就渐渐淡静，目前指数也从最高时的１０００点左右下滑至目前的４００点左右。
由于两个市场发展历史相距太大，所以简单地进行类比是不恰当的，但对现状差异的原因加以分析，其启示还是相当强的。
首先是市场规模，虽然这个规模要经过时间来达到，但显然它是证券市场成败的基础之一，大资金无法进出的市场是不可能得到良好发展的，股市的几大功能也无法在此充分实现，在这方面，我们有过Ｂ股市场的教训。
其次是上市公司的行业结构，上市公司整体的科技水平和发展潜力。ＮＡＳＤＡＱ市场中，计算机、电子、通讯、生物制药等行业占据主导地位，其中从事计算机行业的公司占公司总数的１７左右％、市值为整个市场的４３左右％，市值紧随其后的是电子和通讯公司，其市值分别为总市值的１８％和１５％左右，生物制药公司数也点上市公司总数的近６％，市值占总市值的５％，该几类行业在ＮＡＳＤＡＱ市场中充当了发动机的作用。反观香港创业板市场，其上市 《创业板的基本特征及市场规则剖析》
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