发展公司债的难点与对策

）公开发行，发行人必须按照有关法律法规的规定，定期向社会公众公开披露相关信息，其行为受到市场和社会的多方面监督约束。
　　第四，资金的金融效应不同。我国目前5年期存款利率为2.88％、贷款利率为6.03％，以此为例，如若企业发行5亿元5年期公司债券，票面利率为4％，各项中介费用及其他费用为募资总额的2％（每年为0.4％），则企业募资年利率仅4.4％，低于同期贷款利率1.63个百分点，每年节约利息支出815万元、5年合计减少利息支出4075亿元。由此，发行公司债券不仅为企业提供了一个可选择的融资渠道，而且有着三方面金融效应：一是影响市场利率的形成。在公司债券利率较低的条件下，有条件的企业将倾向于发行公司债券，这将影响银行的信贷业务增加，迫使银行降低贷款利率。二是影响金融机构的服务质量。面对低质量的服务，企业将宁愿选择发行公司债券来募集资金，由此，发行公司债券成为迫使金融机构提高服务质量的市场压力。三是推进证券市场品种结构的完善，同时，为金融产品创新提供必要的基础性条件。
　　有关法律法规限制了公司债券的发展
　　目前，有关公司债券的法律法规主要有二：1993年8月国务院出台的《企业债券管理条例》（以下简称《条例》）和1994年7月正式实施的《公司法》。这些法律法规由于出台时间较早，适用性已大大降低，限制了我国公司债券市场的有效发展。另一方面，这两个文件虽然在一些具体内容上有所差别，但在实践中，二者相互参照实施，共同约束着公司债券的发行工作。具体来看：
　　第一，发债主体的限制。根据《条例》第2条和《公司法》第159条规定，实际上决定了除股份有限公司外，发行公司债券主要属于国有企业的特权范畴。
　　境外没有“企业债券”的概念，只有“公司债券”的概念，发行公司债券的主体只能是股份有限公司和有限责任公司（应达到规定的条件），独资企业、合伙制企业等不拥有这一权利。内在原因是，后类企业一般实行无限责任制度，其资本金、净资产等难以确定，财务关系、信息披露等受到所有者取向的明显制约，因此，缺乏必要的社会公众性。另一方面，在境外，股份有限公司、有限责任公司等基本属民营企业，因此，公司债券也基本由民营企业发行；国有企业因所有权归地方政府，地方财政是其债务的最终承担者，所以，其发行的债券主要纳入“地方政府债券”或“市政债券”范畴。与此相比，我国法律法规的规定，与国际惯例差别甚大。这种差别突出反映了计划经济的思路和运作机制，不符合市场经济的基本规则。
　　第二，发债程序的限制。《条例》第10条和《公司法》第164条规定存在两个问题：其一，发债权利。是否发行公司债券以及发行多少，这本是公司权利权益和市场选择相结合的结果；而由最高行政机关决定公司债券的发行规模，却是典型的计划经济特色。事实上，《公司法》实施以来，国务院及主管部门从未公布每年发行公司债券的规模，内部控制的发债规模额度也因种种因素的影响而时常未能完成，因此，由政府机关来决定公司债券的发行规模，既无道理也难有实效。其二，发债的审批制。由政府部门来审批公司发债，既无法保证公司拟发行的债券数额能够全部发出，也无法保证公司债券本息的到期兑付，反而容易引起两方面问题产生：一是既然由政府部门审批发行，就给投资者以“政府信用”担保的误导，结果常常是既不利于维护政府信用的严肃性，又不利于培育投资者的市场意识。二是“审批”是一个“黑箱”操作过程。公司获准发债在很大程度上是一种不规范运作的产物。
　　第三，发债条件的限制。按照《条例》第15条和《公司法》第161条规定的条件，实际上意味着如下几个问题的产生：
　　其一，发债资金必须投入计委部门审批的投资项目，由此，发债的前提是企业投资项目应已得到计委部门的审批，而计委部门审批投资项目的一个重要前提又是企业已落实项目的投资资金，由此，二者互为前提相互制肘。此外，这一规定也限制了用于资产重组、企业购并、解决不良资产、资产证券化的公司债券及其他类型公司债券的发行。
　　其二，利率由政府部门决定。《条例》第18条规定：“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40％。”由此引致公司债券利率的单一化。在市场经济国家中，从债券收益差别出发，公司债券可有固定利率债券、浮动利率、可变利率债券、贴现债券、收益债券等多类形式，但按债券票面利率不得高于存款利率40％的规定，公司债券实际上仅剩固定利率债券一类，由此，不仅限制了公司债券在利率多样化条件下的发展，而且限制了它对利率市场化的积极促进作用，限制了对银行改善经营服务的市场竞争压力。
　　其三，累计债券总额不超过净资产的40％，是一个过低数量界限。一个公司的负债总额通常可达到净资产的120％以上（目前，我国企业的债务与净资产比例一般在65：35，即债务为净资产185％左右），受商务往来中的“应付帐款”等债务制约，融资类债务通常也可超过净资产的

80％。在美国，随着短期公司债券及其他商业票据的发展，相当多公司已不再从银行等金融机构借款，基本依靠发行公司债券和商业票据来解决经营运作的债务性资金。
　　第四，购债资金的限制。《条例》第19条规定，既限制了投资者购买和交易公司债券的资金来源，又限制了公司债券在调整企业财务结构中的作用，同时，也不符合证券市场运作的实际情况。商业银行是吸收储蓄存款业务的主要机构，买卖公司债券是其调整资产结构的一个重要机制。2000年底，美国JP摩根大通银行（JPMorganChase）总资产为7153.48亿美元，其中，所持债券金额为731亿美元，占10.22％；美国联合银行控股公司（UCBHHoldings，Inc）的总资产为21.47亿美元，持有的债券金额为5.88亿美元，占27.36％。在我国，准许商业银行等金融机构买卖公司债券，也已是缓解这些金融机构存差资金过大的一个有效措施。
　　实践中的问题影响了公司债券的发展
　　1987年以后，一些企业发行了公司债券，由于各种原因，引发了一些实践问题，主要表现在：
　　第一，到期兑付。由于资金调度困难、经营亏损及其他原因，一些国有企业不能按期兑付债券本息，引致债券持有人的不满甚至闹事，这是导致有关政府部门在审批公司债券中采取严格谨慎态度的一个主要原因，因此，如何解决兑付风险，成为公司债券进一步发展的一个难题。近年来，在审批公司债券中，政府主管部门是在审定申请人确有能力保障按期兑付的条件下才批准其债券发行的。实际上，在实行资产抵押、信息公开披露等条件下，公司债券到期不能兑付的现象是比较少的；相反，依赖政府信用，是引致公司债券到期难以兑付的一个主要原因。
　　第二，利率变动。在公司发行3年期以上固定利率的公司债券条件下，随着法定利率的上调，公司债券的利率就可能显得过低，使投资者感到“吃亏”。另一方面，随着法定利率下调，已发行债券的公司也可能感到债券利率过高从而利率“吃亏”。这种利率变动后的“吃亏”现象，是制约投资者不愿将投资公司债券作为投资首选对象、企业不愿将发行公司债券作为融资首选渠道的一个重要原因。事实上，在公司债券利率随市场利率而调整的条件下，利率“吃亏”现象是比较容易解决。
　　第三，债券承销。公司债券通常由证券公司承销，但因下述两方面原因，导致相当多的证券商不愿承销公司债券：一是在债券不能按期兑付时，债券持有人常常要求证券公司（及其分支机构）予以兑付，一些地方政府也多方说服证券公司先期兑付，使证券公司难以承受；二是证券公司收取的承销费一般与债券发行规模相对应，而对证券公司来说，承销一只公司债券的工作量并不因发债规模而有多少差别，因此，证券公司愿意承销亿元以上的公司债券，不愿意承销几千万元甚至规模更小的公司债券。在按照市场规则承销公司债券的条件下，证券商的种种为难是比较容易解决的。
　　第四，债券交易市场。相当长时间内，我国的公司债券只有发行市场，没有交易市场，由此，既制约了投资者的投资热情，也限制了公司债券各方面功能的发挥。近年来。虽然已有一些公司债券在沪深证交所上市交易，但是，一方面因公司债券发行数量受到严格限制，所以，可供交易的公司债券品种和规模都远小于股票、国债、基金等，另一方面，仅靠证券交易所也不可能完全解决发行公司债券所需的交易市场配套问题。
　　发展公司债券市场需要解决的问题
　　加快修改有关法律法规，按照实行国民待遇的要求和国际惯例，调整和规范公司债券的各项法律法规条款。
　　第一，界定公司债券的含义和内容，放弃“企业债券”这一不规范的提法和有关规定。同时，加快修改《公司法》中有关公司债券的条款，在修改《证券法》时，增加有关公司债券的内容。
　　第二，放开对发债主体的限制。民营企业是市场经济的主体，入世后也将逐步成长为国民经济的主体，为此，发债主体不应再按所有制划分，而应扩展为股份有限公司和有条件的有限责任公司。
　　从发达国家实践来看，国有独资企业（不论其是否实行公司制度）发行的债券应列入国债或地方政府债券范畴，不应列入公司债券范畴。政府投资新建的工程，在融资方式上，可以选择国债、市政债等等，但不应采取公司债券形式，更不应因此而限制甚至不准其他类型企业发行公司债券。
　　第三，改变规模控制制度。发行公司债券是发行人的自主权益，发行多少、何时发行、发行什么种类的公司债券等等，应由发行人自主抉择，不应采取行政手段予以控制，更不应由中央政府部门直接管理。
　　第四，废止发行公司债券的审批制。公司债券发行本应采取完全由市场选择的制度

《发展公司债的难点与对策(第2页)》