发展公司债的难点与对策

 
　　王国刚 
    公司债券是与国债、股票相并列的一种基本证券。长期以来，我国的公司债市场发展滞后，不仅严重影响了企业的资产运作、投资选择和市场竞争力的提高，也不仅严重影响了银行等金融机构的资产优化、投融资体制改革和证券市场的规范化建设，而且严重影响着经济增长和经济的可持续发展，使国民经济运行中的风险明显提高。因此，加快发展公司债券市场，对金融发展和产业发展来说，已是一项十分紧迫的重大政策课题。
　　公司债券市场的基本情况
　　在美国，2000年通过公司债券融资的总额高达5066亿美元，为同期股票融资总额的16倍。与此相比，到2001年10月我国国债余额为16047亿元，而公司债券（包括企业债券，但不包括8271亿元的政策性金融债券）的余额仅为879亿元，与国债余额之比为1：18；2000年内，国债发行规模为4657亿元，A股融资额为1499亿元，而公司债券发行额仅83亿元，远远小于国债规模和股票规模。公司债券市场规模过小，引致一系列重要问题发生。
　　企业运行的资金困境
　　对绝大多数企业来说，发行股票和债券都困难重重，所以，可供选择的主要融资渠道仅有银行贷款。这样会引起三个连锁现象的发生：
　　第一，过高的负债使大批企业陷入发展困境。长期形成的对银行贷款的依赖，一方面使企业资产负债率达到70％以上，每年银行新增贷款占企业新增资产的比重达到90％左右；另一方面，银行贷款的松紧成为直接制约企业发展的主要因素，银根一旦收紧，企业间的“三角债”便大量发生。1996年实施《贷款通则》以后，由于企业缺乏足够的净资产用于抵押（或担保），难以从银行继续获得大量信贷资金，所以，大批企业在资金严重短缺的背景下经营发展陷入困境。
　　第二，企业投资短期化倾向明显。银行信贷资金有着明确的还本付息期限，受此制约，一方面企业难以用短期信贷资金进行长期项目投资，而自有资金数额又极为有限，因此，难以有效地展开技改、更新及其他类型的投资；另一方面，为了能够按时偿还到期债务本息，相当多企业只得选择一些短期见效的投资项目，由此，企业投资的短期化演化为经济运行的短期化，影响着国民经济的稳步发展。
　　第三，企业经济效益严重滑坡。90年代中期以后，企业资金利润率仅为2％以下，而1999年第7次降息后的银行1年期贷款利率为5.85％，这意味着企业从银行获得的贷款越多则利润越少亏损越大，同时也意味着，对绝大多数企业来说，扩大经营规模实际上并无“规模经济”。经济效益的严重滑坡，既严重影响了企业利润转化为净资产的数量从而企业承担新增信贷资金能力和投资能力的扩大，也严重影响了企业偿还到期本息的能力，结果是，企业运作中的不良资产大幅增加。
　　银行运作的流动性困境
　　从银行资产结构来看，虽然90年代尤其是1998年以后，国债发行规模扩大，使银行资产运用中“国债”的数量和比重都明显增加，但就总体而言，目前的金融市场工具依然品种过少规模过小，由此，银行的绝大多数资产也只能集中在“贷款”方面，由此，引起下述三个相互关联的现象发生：
　　第一，资产的流动性矛盾。维系资产流动性是银行经营的一个主要原则。由于在银行各类资产中“信贷资产”属流动性最低的资产范畴，所以，在绝大多数资产以“信贷”方式存在的条件下，银行的运作极容易陷入流动性困境。1995年以后，在商业化改革过程中各家银行提高了对资产流动性的关注，同时，企业还本付息率的降低也引起了各家银行的高度关注，由此，在实施《贷款通则》的条件下，它们纷纷实行谨慎贷款原则，不仅扭转了过去长期存在的贷差（即贷款量大于存款量的差额）局面，形成了存差（即银行吸收的存款量大于贷款量的差额）格局，而且存差额快速增加（从1995年的3000多亿元增加到2001年10月底的3万亿元以上），但同时也引发了一个如何提高资金效益的问题。其内在机理是，目前1年期存款利率为2.25％、贷款利率为5.85％，这意味着如果银行以现金方式持有1万亿元资金，里外里的利息损失将达到810亿元（顺便说一句，那种认为“银行惜贷”的认识，是不正确的），3万多亿元存差意味着利息损失高达2400亿元以上。因此，银行处于持有现金损失利息，发放贷款损失本金的两难境地。
　　第二，资本金率难以充实。按照巴塞尔协议的规定，银行的资本金率应不低于8％。其结构可以是：实质性资本金不低于4％，准资本金不高于4％（主要由银行发行长期债券所获得的资金构成）。在既难以通过发行股票或由财政投资等途径来获得资本金又难以通过发行长期公司债券来获得准资本金的条件下，银行要持续保证资本金率不低于8％是极为困难的。资本金率一旦低于8％，就意味着银行资产风险已超过国际标准的控制线，不应继续吸收存款等债务资金；可银行一旦不能继续存款等债务资金，又将面临着现金流的断裂、发生财务危机和支付风险。因此，银行处于吸收存款有风险不吸收存款也有风险的两难选择中。
　　第三，资产证券化步履维艰。在贷款资产有着稳定利息收入的条件下，通过发行对应的抵押债券获得资金，是银行解决贷款资产固化的一个重要措施；在处理不良债权中，应用公司债券机制获得资金，也是银行盘活不良资产的重要手段。但受制于发行公司债券的困难，目前各家银行在解决不良债权方面可选择的措施甚少，致使发放贷款中左右为难的状况更加严重。
　　金融市场运行的价格困境
　　在各种基本证券中，国债是低风险低收益品种，股票是高风险高收益品种，公司债券的风险收益则是介于二者之间的品种。90年代以来，国债和股票的发行、交投规模均快速扩大，但公司债券却一直难有增加，三个基本证券品种的比例极不协调，严重影响了各类证券交易价格之间相互制约相互依赖的波动关系。具体表现在：
　　第一，证券供给量难以满足投资需求。由于受一系列因素的制约，每年发行的国债数额和股票数额均相当有限，同时，国债价格上升的空间有着由本息总额限定的最高线，因此，在证券供给总量不能满足投资需求的条件下，大量投资资金集中于股票交易，致使股票交易价格长期处于高位态势。
　　第二，各类证券的市价波动缺乏相互制约。国债、公司债券和股票等的交易价格之间本来存在着相互制约关系。股价过高时，资金会转投资于高收益公司债；国债价格过高时，资金可能转投资于公司债券；反之，一些投资者可能将资金转投资于国债或股票，因此，公司债券有着衔接且制衡国债与股票交易价格的功能。
　　第三，金融产品创新困难重重。就主要机理而言，相当多的金融产品创新以公司债券的发展为基础。公司债券利率是制约利率市场化和市场利率波动的一个重要因素，机构投资者（包括投资基金）的组合投资中公司债券是不可或缺的重要品种，资产证券化就是将公司（包括金融机构）的资产转化为公司债券，可转换债、可选择债等直接就是公司债券等等。
　　公司债券市场发展缓慢的成因
　　1987年3月，《企业债券管理暂行条例》的颁布标志着我国公司债券的起步。到2000年底，经国家主管部门正式批准发行的公司债券累计额约2000亿元。在沪深两个证券交易所上市交易的公司债券品种（不包括可转

换公司债券）先后有过29个，上市累计规模为215.6亿元；但到2001年6月，上市交易的品种仅剩10个，发债主体仅有铁道部、三峡总公司和中信公司3家，日成交金额平均不足5000万元。与股票市场的发展速度相比，公司债券市场的发展速度显然过慢，我国公司债券市场发展缓慢有着多方面原因。
　　对公司债券的特性和功能缺乏认识
　　长期以来，人们对公司债券的认识基本局限于“融资”角度，实际上债券融资与银行信贷有着重大差别，同时，还有一系列重要其他功能。
　　第一，资金特性不同。在市场经济条件下，银行信贷主要集中于1年期以内的短期贷款，因此，它要用于解决企业经营中的流动资金不足或资金周转问题，利用其进行长期投资是不可能的。而公司债券融通的主要是3年期以上的长期资金，其主要目的在于补充资本性资金在投资方面的缺口，增强资本运作能力，如技术开发、更新改造、项目投资、公司购并、资产重组、市场扩展等方面的资金支持能力。
　　第二，资金的财务效应不同。银行信贷资金，对借款人来说，只是一笔必须按期偿还的“负债”。与此不同，3年期以上的公司债券，对发行人来说，不仅仅是“负债”，在一般情形下，可以作为公司的“准资本”来评估公司的资产负债关系。在缺乏公司债券的条件下，公司资本性资金仅由入股资金加公积金构成，由此，在增资扩股受到各种因素限制的条件下，公司只能依赖利润转为公积金的数量来缓慢地增加资本性资金，并依此扩大业务规模；在可发行公司债券的条件下，由于发债资金可作为“准资本”，公司资本性资金就可由资本金、公积金和准资本金三者构成，由此，随着资本性资金的快速增加，公司营业规模也将有一个快速扩展的前景。
　　另一方面，过高的负债使我国大多数企业已失去向银行申请信贷资金的资格。对那些有良好发展前景的企业来说，在高负债条件下要向银行申请大额贷款极为困难，运用行政机制强制放贷又将影响银行的商业化进程，而且可运作空间也已越来越小，一个较优的可选择方案就是发行公司债券。
　　第三，资金的市场效应不同。银行贷款从申请、发放到收回本息的全过程基本处于企业与银行的“一对一”状态中，其间的信息不仅不对社会公开，而且每一方都利用信息不对称对对方施加影响。与此不同，公司债券一般向社会公众（包括机构投资者

《发展公司债的难点与对策》