切实有效维护市场安全———证券市场突发事件应对机制研究
，可以较为有效地摆脱过度依赖国家财政的被动态势；另一方面体现了积少成多的特点，可以较为有效地缓解财政一次性支付的压力。
２、设立市场稳定基金，在必要的时候入场救市
当市场在突发事件的打击下持续下跌时，建立市场稳定基金在恰当的时机入场救市可以起到稳定市场和鼓舞投资者信心的作用，１９９８年香港特区政府为抗击对冲基金的冲击和２０００年台湾大选期间台湾当局都曾用过此法并取得成功。由于市场稳定基金入场救市实际上是对全体市场参与者的救助，所以我们将它纳入救助制度的框架内。这种措施的成功实施有三个要点，第一是要有充足的财政储备，第二是要选准入场的时机，第三是要得到市场参与主体的配合。市场稳定基金主要以财政资金为主，可以适当地吸纳证券经营机构参加。
建立监测和预警机制
突发事件的监测和预警机制的作用在于对于市场内部的风险源和市场外部的突发事件进行监测，首先是要把突发事件控制在萌芽状态，其次是要在突发事件爆发后为应急委员会制定科学、及时和适用的应急措施提供全面和准确的信息支持。因此，整个监控和预警机制应当包含这样几个重要方面：首先是完备的市场信息统计分析体系，这是整个应对机制有效运转的根本保证；其次是对市场内部风险源进行风险评级，并着重考察风险源在突发事件的冲击下风险等级会发生何种变化；第三是风险信息的发布制度，目的是让市场参与者及时了解潜在的风险；第四是设置合理的风险警戒线，对进入高风险区的市场主体发出预警，引起管理层和投资者的警觉。
１、进一步完善市场统计信息体系
我国证券市场统计体系在历经十几年的发展后，目前已经形成较为完整的市场统计指标体系，但主要侧重于对市场总体概况的描述和对市场运行若干重要方面的分类统计，对风险监测和预警的支持作用比较有限。因此，建议在现有的统计体系中逐步增加描述市场总体风险和上市公司、证券经营机构风险的指标，一方面使得整个市场统计指标体系更加完整，另一方面也为风险监测和预警提供更有力的信息支持。
２、建立健全风险评级制度，及时发出风险预警
风险评级对于风险的识别、衡量、防范和化解具有重要的作用。目前我国证券市场也有一些风险评级机构和风险评级指标体系，但在独立性、客观性、公正性和专业性等方面都存在着较大的改进余地。因此，应当推动专业评估机构的发展，鼓励评级机构之间的竞争，通过市场竞争来提升风险评级的权威性，同时把评级机构纳入市场监管的框架内，防止评级机构和上市公司、证券经营机构互相串通，为害市场。
结合到突发事件的监测上，应当着重分析证券经营机构和上市公司在突发事件的影响下，外部经营环境是否发生显著的不利变化，主要业务和盈利能力是否受到影响，以及风险等级是否将恶化。为了使管理层及时掌握和投资者及时了解上市公司和证券经营机构的风险等级及其变化，风险评级机构应当定期和不定期地向市场发布风险评级信息。
３、评估新出台政策和制度的风险
长期以来我国股市受到国家政策的显著影响，并且当前我国股市正处于关键的转型时期，各种证券法律法规和制度规则的变化较为频繁。每一项新出台的政策和制度往往都会引起市场的波动，并且在某些情况下市场的反应相当激烈。因此，在设计和推出新政策和新制度的时候，应当充分考虑新政策和新制度后市场参与主体会采取哪些对策、以及这些对策是否将导致新政策和新制度失效并引致新的风险。
４、加强对投资者的风险教育
加强投资者风险教育的目的在于提高投资者对市场风险的正确认识和高度警觉，提高投资者在风险面前的自我保护能力，避免投资者受错误信息的误导。
５、做好技术系统的安全防护和灾难备份工作
我国证券市场是一个委托指令驱动型的电子化市场，通讯—交易—结算系统和证券经营场所的安全对于交易的连续性具有重大的意义。为了防止突发事件对市场技术系统造成重大破坏，首先是加强技术系统的防护，其次是做好灾难备份工作。应特别加强对中国证监会、深沪交易所、登记结算公司和证券通讯系统的保护。对于证券经营机构密集的城市（如北京、上海、深圳和广州），中国证监会的派出机构应会同当地公安、消防机关加强证券经营场所的安全防护措施。灾难备份工作主要包括技术系统、数据资料、营业场所和工作人员等四个方面，备份场所与日常经营场所营应尽量保持地域上的分离，备份的数据资料应实时更新，备份系统应当定期检测和维护，核心的业务领导和技术骨干人员应当有所储备。中国证监会分管技术系统的部门应负起指导和督促深沪交易所、登记结算公司、各个券商和基金管理公司做好灾难备份工作的职责。
６、在不同的金融市场之间设立隔火墙
在不同的金融市场之间设立隔火墙的目的是既要防止其他金融市场的风险波及证券市场，也要阻止证券市场的风险扩散到其他金融市场，避免危及整个金融体系。但是，隔火墙的存在将损害金融体系的效率，所以隔火墙
建立特别市场稳定制度
在突发事件爆发之后，正常情况下的市场稳定制度往往失去其应有的稳定市场的功能，因而必须有相应的特别市场稳定制度发挥作用。针对突发事件爆发时证券市场三种普遍现象———市场恐慌、指数剧烈波动和巨额抛单频频出现，我们认为特别市场稳定制度应包括以下三个方面的内容：
１、停止交易
停止交易是证券市场应对突发事件所采取的一种最为普遍的措施，其特点是简单易行和实施成本较低，并且可以为领导层估计事态的性质和影响并据以调用资源和采取进一步措施争取时间，也为市场参与者冷静分析和避免过度反应留出宝贵的时间。美国股市应对“９．１１”恐怖袭击和我国股市应对ＳＡＲＳ疫情即采取停市的做法。应急委员会向中国证监会发出停止交易的书面建议，由中国证监会主席签发停止交易的命令，并通报国务院分管部门、银监会和保监会。
２、在突发事件发生期间减小跌停幅度
参照国际上一些证券市场的经验，我国股市可以考虑在突发事件爆发并对市场的安全稳定运行构成威胁时，将跌幅下限修改为５％（ＳＴ和＊ＳＴ类个股为２．５％），涨幅上限不变。
３、控制巨额卖单，要求大单买卖一律通过大宗交易平台进行
突发事件对证券市场的破坏最终是通过恐慌性的巨额卖单表现出来的。因此，在突发事件爆发期间可以考虑对单笔卖单的数量和金额进行限制，加强对持仓大户的大单交易（特别是卖单）的监控，防止恶意砸盘的行为。为此，我们建议突发事件爆发期间强制要求大单买卖一律通过大宗交易平台进行，这是因为按照目前深沪交易所的《大宗交易规则》，一方面大宗交易是不计入指数的，这就避免了大单买卖对市场的冲击；另一方面大宗交易是在盘后进行的，不会对盘中交易产生影响。
为此，建议对深沪交易所的交易规则进行修订，将上述特别稳定制度补充进去，并对启动特别稳定制度的条件、程序和终止进行详细的规定。
做好突发事件的善后处理
１、恢复正常的市场交易活动和投资者的信心
当应急委员会确信突发事件已经得到平息，其对证券市场的影响已经消除，就应当建议管理层终止特别市场稳定机制，恢复正常的市场交易活动和投资者的信心。
２、防止事态出现反复
在突发事件平息之初，一方面投资者的信心仍然比较脆弱，另一方面突发事件本身可能具有一定的反复性。稍有不慎，突发事件就有可能重新发作，刚刚建立起来的市场信心可能再次崩溃，市场可能再次陷入危机之中。那时重新启动应急机制可能要耗费更多的资源，而且可能会遇到更大的困难。因此，防止事态出现反复是突发事件善后处理的重要组成部分。
３、按照事先约定对部分市场参与者进行补偿
管理层在处置突发事件时可能需要紧急征用市场参与者的资源，在突发事件平息后就应当给予这些参与者充分的补偿，这直接关系到管理层的信用和下一次应对突发事件时市场参与者的支持与配合。
４、以突发事件的处理为契机完善相关的制度、规则和监管机制
任何事物都具有两面性，突发事件也不例外。它在给证券市场造成严重破坏的同时，也让管理层清楚地看到某些制度、规则和监管机制的缺陷。因此，以突发事件的处理为契机完善相关的制度、规则和监管机制，有利于突发事件得到圆满处理，也有利于树立管理层在投资者心目中的形象，更有利于我国证券市场的健康发展。
相关链接
国内外证券市场突发事件的经验和教训
重大突发事件的主要类型
对重大金融危机进行分析可以发现，作为金融危机诱因的突发事件主要有下列几种类型：
政治事件，如导致墨西哥金融危机的突发事件是墨西哥总统遇刺身亡、“９．１１”恐怖袭击是由于美国在中东推行的一系列政策引起了极端恐怖组织的报复。
自然灾害和公共卫生事件，如１９９５年２月日本神户大地震、２００３年４月我国爆发ＳＡＲＳ疫情。
以对冲基金为首的国际投机资本的冲击，如１９９７年东南亚金融危机和１９９８年香港金融风暴。
《切实有效维护市场安全———证券市场突发事件应对机制研究(第2页)》
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２、设立市场稳定基金，在必要的时候入场救市
当市场在突发事件的打击下持续下跌时，建立市场稳定基金在恰当的时机入场救市可以起到稳定市场和鼓舞投资者信心的作用，１９９８年香港特区政府为抗击对冲基金的冲击和２０００年台湾大选期间台湾当局都曾用过此法并取得成功。由于市场稳定基金入场救市实际上是对全体市场参与者的救助，所以我们将它纳入救助制度的框架内。这种措施的成功实施有三个要点，第一是要有充足的财政储备，第二是要选准入场的时机，第三是要得到市场参与主体的配合。市场稳定基金主要以财政资金为主，可以适当地吸纳证券经营机构参加。
建立监测和预警机制
突发事件的监测和预警机制的作用在于对于市场内部的风险源和市场外部的突发事件进行监测，首先是要把突发事件控制在萌芽状态，其次是要在突发事件爆发后为应急委员会制定科学、及时和适用的应急措施提供全面和准确的信息支持。因此，整个监控和预警机制应当包含这样几个重要方面：首先是完备的市场信息统计分析体系，这是整个应对机制有效运转的根本保证；其次是对市场内部风险源进行风险评级，并着重考察风险源在突发事件的冲击下风险等级会发生何种变化；第三是风险信息的发布制度，目的是让市场参与者及时了解潜在的风险；第四是设置合理的风险警戒线，对进入高风险区的市场主体发出预警，引起管理层和投资者的警觉。
１、进一步完善市场统计信息体系
我国证券市场统计体系在历经十几年的发展后，目前已经形成较为完整的市场统计指标体系，但主要侧重于对市场总体概况的描述和对市场运行若干重要方面的分类统计，对风险监测和预警的支持作用比较有限。因此，建议在现有的统计体系中逐步增加描述市场总体风险和上市公司、证券经营机构风险的指标，一方面使得整个市场统计指标体系更加完整，另一方面也为风险监测和预警提供更有力的信息支持。
２、建立健全风险评级制度，及时发出风险预警
风险评级对于风险的识别、衡量、防范和化解具有重要的作用。目前我国证券市场也有一些风险评级机构和风险评级指标体系，但在独立性、客观性、公正性和专业性等方面都存在着较大的改进余地。因此，应当推动专业评估机构的发展，鼓励评级机构之间的竞争，通过市场竞争来提升风险评级的权威性，同时把评级机构纳入市场监管的框架内，防止评级机构和上市公司、证券经营机构互相串通，为害市场。
结合到突发事件的监测上，应当着重分析证券经营机构和上市公司在突发事件的影响下，外部经营环境是否发生显著的不利变化，主要业务和盈利能力是否受到影响，以及风险等级是否将恶化。为了使管理层及时掌握和投资者及时了解上市公司和证券经营机构的风险等级及其变化，风险评级机构应当定期和不定期地向市场发布风险评级信息。
３、评估新出台政策和制度的风险
长期以来我国股市受到国家政策的显著影响，并且当前我国股市正处于关键的转型时期，各种证券法律法规和制度规则的变化较为频繁。每一项新出台的政策和制度往往都会引起市场的波动，并且在某些情况下市场的反应相当激烈。因此，在设计和推出新政策和新制度的时候，应当充分考虑新政策和新制度后市场参与主体会采取哪些对策、以及这些对策是否将导致新政策和新制度失效并引致新的风险。
４、加强对投资者的风险教育
加强投资者风险教育的目的在于提高投资者对市场风险的正确认识和高度警觉，提高投资者在风险面前的自我保护能力，避免投资者受错误信息的误导。
５、做好技术系统的安全防护和灾难备份工作
我国证券市场是一个委托指令驱动型的电子化市场，通讯—交易—结算系统和证券经营场所的安全对于交易的连续性具有重大的意义。为了防止突发事件对市场技术系统造成重大破坏，首先是加强技术系统的防护，其次是做好灾难备份工作。应特别加强对中国证监会、深沪交易所、登记结算公司和证券通讯系统的保护。对于证券经营机构密集的城市（如北京、上海、深圳和广州），中国证监会的派出机构应会同当地公安、消防机关加强证券经营场所的安全防护措施。灾难备份工作主要包括技术系统、数据资料、营业场所和工作人员等四个方面，备份场所与日常经营场所营应尽量保持地域上的分离，备份的数据资料应实时更新，备份系统应当定期检测和维护，核心的业务领导和技术骨干人员应当有所储备。中国证监会分管技术系统的部门应负起指导和督促深沪交易所、登记结算公司、各个券商和基金管理公司做好灾难备份工作的职责。
６、在不同的金融市场之间设立隔火墙
在不同的金融市场之间设立隔火墙的目的是既要防止其他金融市场的风险波及证券市场，也要阻止证券市场的风险扩散到其他金融市场，避免危及整个金融体系。但是，隔火墙的存在将损害金融体系的效率，所以隔火墙
的设立应当充分地考虑维持效率和防范风险之间此消彼涨的关系。应当特别注意的一点是，隔火墙的基本特点是信用紧缩，在突发事件爆发期间设立隔火墙极易导致资金链的断裂，加剧突发事件的破坏性。美国著名的经济学家弥尔顿·弗里德曼就认为，在１９２９年１０月纽约股市大幅下挫之后，美国商业银行纷纷收紧信用导致了纽约股市的崩溃并将美国经济拖入了漫长的萧条中。在那之后，美国应对金融危机的主流方法基本上是实行救助。所以，隔火墙的设立应当是作为事先的防范措施，在突发事件平息后进行完善。
建立特别市场稳定制度
在突发事件爆发之后，正常情况下的市场稳定制度往往失去其应有的稳定市场的功能，因而必须有相应的特别市场稳定制度发挥作用。针对突发事件爆发时证券市场三种普遍现象———市场恐慌、指数剧烈波动和巨额抛单频频出现，我们认为特别市场稳定制度应包括以下三个方面的内容：
１、停止交易
停止交易是证券市场应对突发事件所采取的一种最为普遍的措施，其特点是简单易行和实施成本较低，并且可以为领导层估计事态的性质和影响并据以调用资源和采取进一步措施争取时间，也为市场参与者冷静分析和避免过度反应留出宝贵的时间。美国股市应对“９．１１”恐怖袭击和我国股市应对ＳＡＲＳ疫情即采取停市的做法。应急委员会向中国证监会发出停止交易的书面建议，由中国证监会主席签发停止交易的命令，并通报国务院分管部门、银监会和保监会。
２、在突发事件发生期间减小跌停幅度
参照国际上一些证券市场的经验，我国股市可以考虑在突发事件爆发并对市场的安全稳定运行构成威胁时，将跌幅下限修改为５％（ＳＴ和＊ＳＴ类个股为２．５％），涨幅上限不变。
３、控制巨额卖单，要求大单买卖一律通过大宗交易平台进行
突发事件对证券市场的破坏最终是通过恐慌性的巨额卖单表现出来的。因此，在突发事件爆发期间可以考虑对单笔卖单的数量和金额进行限制，加强对持仓大户的大单交易（特别是卖单）的监控，防止恶意砸盘的行为。为此，我们建议突发事件爆发期间强制要求大单买卖一律通过大宗交易平台进行，这是因为按照目前深沪交易所的《大宗交易规则》，一方面大宗交易是不计入指数的，这就避免了大单买卖对市场的冲击；另一方面大宗交易是在盘后进行的，不会对盘中交易产生影响。
为此，建议对深沪交易所的交易规则进行修订，将上述特别稳定制度补充进去，并对启动特别稳定制度的条件、程序和终止进行详细的规定。
做好突发事件的善后处理
１、恢复正常的市场交易活动和投资者的信心
当应急委员会确信突发事件已经得到平息，其对证券市场的影响已经消除，就应当建议管理层终止特别市场稳定机制，恢复正常的市场交易活动和投资者的信心。
２、防止事态出现反复
在突发事件平息之初，一方面投资者的信心仍然比较脆弱，另一方面突发事件本身可能具有一定的反复性。稍有不慎，突发事件就有可能重新发作，刚刚建立起来的市场信心可能再次崩溃，市场可能再次陷入危机之中。那时重新启动应急机制可能要耗费更多的资源，而且可能会遇到更大的困难。因此，防止事态出现反复是突发事件善后处理的重要组成部分。
３、按照事先约定对部分市场参与者进行补偿
管理层在处置突发事件时可能需要紧急征用市场参与者的资源，在突发事件平息后就应当给予这些参与者充分的补偿，这直接关系到管理层的信用和下一次应对突发事件时市场参与者的支持与配合。
４、以突发事件的处理为契机完善相关的制度、规则和监管机制
任何事物都具有两面性，突发事件也不例外。它在给证券市场造成严重破坏的同时，也让管理层清楚地看到某些制度、规则和监管机制的缺陷。因此，以突发事件的处理为契机完善相关的制度、规则和监管机制，有利于突发事件得到圆满处理，也有利于树立管理层在投资者心目中的形象，更有利于我国证券市场的健康发展。
相关链接
国内外证券市场突发事件的经验和教训
重大突发事件的主要类型
对重大金融危机进行分析可以发现，作为金融危机诱因的突发事件主要有下列几种类型：
政治事件，如导致墨西哥金融危机的突发事件是墨西哥总统遇刺身亡、“９．１１”恐怖袭击是由于美国在中东推行的一系列政策引起了极端恐怖组织的报复。
自然灾害和公共卫生事件，如１９９５年２月日本神户大地震、２００３年４月我国爆发ＳＡＲＳ疫情。
以对冲基金为首的国际投机资本的冲击，如１９９７年东南亚金融危机和１９９８年香港金融风暴。
《切实有效维护市场安全———证券市场突发事件应对机制研究(第2页)》
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