切实有效维护市场安全———证券市场突发事件应对机制研究
大规模投机失败，如我国“３２７”国债期货事件和美国长期资本管理公司（ＬＴＣＭ）倒闭。 政策失当，如２００１年我国股市的国有股减持事件。
突发事件的风险传播过程
分析国外历次大规模金融危机的演化过程可以发现，突发事件只是一个导火索，是金融危机的外因，市场内部的风险源是引发危机的内因。突发事件之所以能够对证券市场造成重大冲击，是因为市场内部潜在的风险源被突发事件激活，并且通过市场风险传导机制在短时间里迅速扩散，最终引发系统风险，这就是突发事件触发金融危机最基本的机制，也是“外因通过内因起作用”这一辩证法基本规律在金融危机的体现。
１、主要的风险源
证券市场内部的风险源是指风险承受能力较差、从而易受突发事件破坏的市场构成要素，主要有以下几种类型：（１）高负债投资者（高杠杆投资者）；（２）资金融出者；（３）价值被高估的证券；（４）受突发事件严重影响的上市公司；（５）在突发事件爆发前已陷入经营危机的证券经营机构；（６）风险控制力较差或有缺陷的交易制度；（７）错配的对冲组合；（８）市场技术体系和基础设施的薄弱环节，以及证券经营机构密集的地区。
２、风险传导过程和风险传导机制的主要构件
从金融风险传导的基本过程来看，首先是风险被引爆；其次是风险沿着一定途径传播和扩散；第三是风险被放大。因此，风险传导机制由以下三个方面构成：
作为风险引爆器的“羊群”效应 投资大众对突发事件做出过度反应，大量抛售证券引发市场在短时间里急速下跌，拉开了金融危机的序幕，所以是风险传播的引爆器。
风险传播途径有四个 一是市场参与者之间的债权债务关系，市场参与者被相互之间的债权债务关系所形成的资金链捆绑在一起，当市场在突发事件冲击下大跌时，风险承受力较差的参与者首先受到损失而无法偿还债务，就累及了与之有债权债务关系的其他参与者而形成链式反应，是风险在市场参与者之间传播的基本途径。其二是固定汇率制度和金融市场之间的联动关系，最典型的是外汇市场、货币市场和证券市场之间的联动关系，是风险在不同金融市场之间传播的基本途径。其三是国民经济的货币化程度，指国民经济的证券化程度或者是银行贷款在ＧＤＰ中所占的比例，是风险由金融市场扩散到国民经济体系、造成宏观经济滑波和社会动荡的途径。其四是经济结构的趋同性，是风险由一国（地区）传播到另一国（地区）的途径。
作为风
突发事件造成的后果
风险被突发事件引爆、传播和放大的过程具有自我驱动、自我增强和自我加速的特性，将可能造成一系列的严重后果：（１）投资者信心崩溃。这是金融危机的必然结果，同时也是使危机进一步升级的基本原因；（２）市场下跌幅度巨大，投资者损失惨重；（３）大量银行、证券经营机构破产倒闭；（４）货币大幅贬值，国民经济严重衰退；（５）失业率上升，国民生活水平下降；（６）社会动荡，游行示威、骚乱乃至武装暴动频频发生；（７）政府下台；（８）出现区域性甚至全球性的经济萧条。上述种种都是我们在东南亚金融风暴、墨西哥、阿根廷和土耳其等国金融危机中所能看到的可怕图景。
应对重大突发事件的主要措施
１、停止交易 美国股市在“９．１１”恐怖袭击发生后休市６天，我国股市在ＳＡＲＳ疫情爆发后延长了五一休假，也属停市之列。但是，停止交易只是一种辅助性的手段，其作用在于为决策层采取进一步的措施和稳定市场情绪争取时间。如果停市期间决策层不能推出有效的措施，投资者的恐慌心理不能得到缓冲，那么停止交易就难以取得良好的效果。
采取特别的市场稳定制度 主要有两个方面：一是在突发事件发生期间减小跌停幅度，对卖空交易进行监控和限制。台湾股市也有涨跌停板制度，正常情况下涨跌幅为７％。但在１９９９年８月间因台海局势紧张和２０００年３月大选期间台湾证券监管当局将跌幅下限修改为３．５％，涨幅上限不变，在一定程度上缓和了股市的下挫。二是对卖空交易进行规管。１９９８年香港金融保卫战期间香港金管局在９月７日颁布了外汇、证券交易和结算的新规定，对卖空交易进行限制，要求大户报告卖空头寸，对非法交易进行打击，使国际投机者的投机受限制，确保金融保卫战的胜利。
进行救助 主要包括对重要的市场主体进行支援和动用财政资金入场救市，目的在于避免重要的市场主体破产造成更加严重的金融动荡，和避免市场进一步下挫给投资者造成更大、更加难以挽回的损失。１９９８年俄罗斯危机爆发后长期资本管理公司（ＬＴＣＭ）濒临破产，其所持有的总值高达１２５００亿美元之巨的投机头寸将使整个国际金融体系遭受灭顶之灾。美国政府动员了以Ｍｅｒｒｉｌｌ Ｌｙｎｃｈ、Ｊ． Ｐ． Ｍｏｒｇａｎ为首的１５家国际性金融机构注资３７．２５亿美元购买了ＬＴＣＭ共９０％的股权，共同接管了ＬＴＣＭ，既避免了其倒闭的厄运，也使得国际金融体系逃过一劫。在１９９８年香港金融保卫战当中，香港特区政府先后动用了１２００亿美元的外汇基金入场救市，与对冲基金展开殊死的搏斗。实施救助是一种地地道道的政府干预行为，即使是美国这样一个崇尚自由经济的国家在危急时刻也不得不实施，充分证明了在市场自我调节机制由于重大突发事件的冲击而失灵的情况下，措施得当的政府干预不仅是必需的，而且也是有效的。
调整利率 即提高或降低利率。１９９７年香港对付对冲基金的唯一办法就是提高利率，目的在于增加投机炒作的成本，以抗拒国际投机者的狙击，维持联系汇率，新兴市场应对金融危机也屡屡采用此法。但国外证券市场（包括房地产市场）对利率的变化非常敏感，利率上升往往对股市和楼市产生极大的杀伤力。所以，在东南亚金融危机和墨西哥、阿根廷及土耳其等国的金融危机中，当事国政府都采取过提高利率的办法，不但没能抑制投机炒作，反而促使股市和楼市进一步大幅下跌。而美国在ＬＴＣＭ濒临破产时以及“９．１１”恐怖袭击发生后采取的办法是降低利率，虽然在短期内难以取得明显的效果，但从长期的角度来看的确有助于市场的稳定。１９９８年俄罗斯危机爆发和ＬＴＣＭ被接管后以及“９．１１”恐怖袭击发生后，美国股市虽然在短期内发生激烈的波动，但很快就趋于稳定，很大程度上应归功于美联储及时地下调利率。
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突发事件的风险传播过程
分析国外历次大规模金融危机的演化过程可以发现，突发事件只是一个导火索，是金融危机的外因，市场内部的风险源是引发危机的内因。突发事件之所以能够对证券市场造成重大冲击，是因为市场内部潜在的风险源被突发事件激活，并且通过市场风险传导机制在短时间里迅速扩散，最终引发系统风险，这就是突发事件触发金融危机最基本的机制，也是“外因通过内因起作用”这一辩证法基本规律在金融危机的体现。
１、主要的风险源
证券市场内部的风险源是指风险承受能力较差、从而易受突发事件破坏的市场构成要素，主要有以下几种类型：（１）高负债投资者（高杠杆投资者）；（２）资金融出者；（３）价值被高估的证券；（４）受突发事件严重影响的上市公司；（５）在突发事件爆发前已陷入经营危机的证券经营机构；（６）风险控制力较差或有缺陷的交易制度；（７）错配的对冲组合；（８）市场技术体系和基础设施的薄弱环节，以及证券经营机构密集的地区。
２、风险传导过程和风险传导机制的主要构件
从金融风险传导的基本过程来看，首先是风险被引爆；其次是风险沿着一定途径传播和扩散；第三是风险被放大。因此，风险传导机制由以下三个方面构成：
作为风险引爆器的“羊群”效应 投资大众对突发事件做出过度反应，大量抛售证券引发市场在短时间里急速下跌，拉开了金融危机的序幕，所以是风险传播的引爆器。
风险传播途径有四个 一是市场参与者之间的债权债务关系，市场参与者被相互之间的债权债务关系所形成的资金链捆绑在一起，当市场在突发事件冲击下大跌时，风险承受力较差的参与者首先受到损失而无法偿还债务，就累及了与之有债权债务关系的其他参与者而形成链式反应，是风险在市场参与者之间传播的基本途径。其二是固定汇率制度和金融市场之间的联动关系，最典型的是外汇市场、货币市场和证券市场之间的联动关系，是风险在不同金融市场之间传播的基本途径。其三是国民经济的货币化程度，指国民经济的证券化程度或者是银行贷款在ＧＤＰ中所占的比例，是风险由金融市场扩散到国民经济体系、造成宏观经济滑波和社会动荡的途径。其四是经济结构的趋同性，是风险由一国（地区）传播到另一国（地区）的途径。
作为风
险放大器的杠杆交易和投机性保证金交易 金融衍生产品交易是基于保证金的，投机者以少量的资金持有大量的金融衍生产品，所产生的杠杆效应在传播过程中起着风险放大器的作用。
突发事件造成的后果
风险被突发事件引爆、传播和放大的过程具有自我驱动、自我增强和自我加速的特性，将可能造成一系列的严重后果：（１）投资者信心崩溃。这是金融危机的必然结果，同时也是使危机进一步升级的基本原因；（２）市场下跌幅度巨大，投资者损失惨重；（３）大量银行、证券经营机构破产倒闭；（４）货币大幅贬值，国民经济严重衰退；（５）失业率上升，国民生活水平下降；（６）社会动荡，游行示威、骚乱乃至武装暴动频频发生；（７）政府下台；（８）出现区域性甚至全球性的经济萧条。上述种种都是我们在东南亚金融风暴、墨西哥、阿根廷和土耳其等国金融危机中所能看到的可怕图景。
应对重大突发事件的主要措施
１、停止交易 美国股市在“９．１１”恐怖袭击发生后休市６天，我国股市在ＳＡＲＳ疫情爆发后延长了五一休假，也属停市之列。但是，停止交易只是一种辅助性的手段，其作用在于为决策层采取进一步的措施和稳定市场情绪争取时间。如果停市期间决策层不能推出有效的措施，投资者的恐慌心理不能得到缓冲，那么停止交易就难以取得良好的效果。
采取特别的市场稳定制度 主要有两个方面：一是在突发事件发生期间减小跌停幅度，对卖空交易进行监控和限制。台湾股市也有涨跌停板制度，正常情况下涨跌幅为７％。但在１９９９年８月间因台海局势紧张和２０００年３月大选期间台湾证券监管当局将跌幅下限修改为３．５％，涨幅上限不变，在一定程度上缓和了股市的下挫。二是对卖空交易进行规管。１９９８年香港金融保卫战期间香港金管局在９月７日颁布了外汇、证券交易和结算的新规定，对卖空交易进行限制，要求大户报告卖空头寸，对非法交易进行打击，使国际投机者的投机受限制，确保金融保卫战的胜利。
进行救助 主要包括对重要的市场主体进行支援和动用财政资金入场救市，目的在于避免重要的市场主体破产造成更加严重的金融动荡，和避免市场进一步下挫给投资者造成更大、更加难以挽回的损失。１９９８年俄罗斯危机爆发后长期资本管理公司（ＬＴＣＭ）濒临破产，其所持有的总值高达１２５００亿美元之巨的投机头寸将使整个国际金融体系遭受灭顶之灾。美国政府动员了以Ｍｅｒｒｉｌｌ Ｌｙｎｃｈ、Ｊ． Ｐ． Ｍｏｒｇａｎ为首的１５家国际性金融机构注资３７．２５亿美元购买了ＬＴＣＭ共９０％的股权，共同接管了ＬＴＣＭ，既避免了其倒闭的厄运，也使得国际金融体系逃过一劫。在１９９８年香港金融保卫战当中，香港特区政府先后动用了１２００亿美元的外汇基金入场救市，与对冲基金展开殊死的搏斗。实施救助是一种地地道道的政府干预行为，即使是美国这样一个崇尚自由经济的国家在危急时刻也不得不实施，充分证明了在市场自我调节机制由于重大突发事件的冲击而失灵的情况下，措施得当的政府干预不仅是必需的，而且也是有效的。
调整利率 即提高或降低利率。１９９７年香港对付对冲基金的唯一办法就是提高利率，目的在于增加投机炒作的成本，以抗拒国际投机者的狙击，维持联系汇率，新兴市场应对金融危机也屡屡采用此法。但国外证券市场（包括房地产市场）对利率的变化非常敏感，利率上升往往对股市和楼市产生极大的杀伤力。所以，在东南亚金融危机和墨西哥、阿根廷及土耳其等国的金融危机中，当事国政府都采取过提高利率的办法，不但没能抑制投机炒作，反而促使股市和楼市进一步大幅下跌。而美国在ＬＴＣＭ濒临破产时以及“９．１１”恐怖袭击发生后采取的办法是降低利率，虽然在短期内难以取得明显的效果，但从长期的角度来看的确有助于市场的稳定。１９９８年俄罗斯危机爆发和ＬＴＣＭ被接管后以及“９．１１”恐怖袭击发生后，美国股市虽然在短期内发生激烈的波动，但很快就趋于稳定，很大程度上应归功于美联储及时地下调利率。
《切实有效维护市场安全———证券市场突发事件应对机制研究(第3页)》
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