切实有效维护市场安全———证券市场突发事件应对机制研究
本报告借鉴了国内外证券市场应对突发事件的经验教训，对我国证券市场的基本特点和风险传导机制进行了具体分析，并在此基础上就处置突发事件的基本原则、应急委员会的职责和工作程序、突发事件的事前监控和预警、事中紧急状态下的特别市场稳定制度和救助制度，以及事后的善后处理提出了一系列的建议。
□深圳证券交易所博士后工作站 陈铭新
突发事件是指对国家安全、社会稳定、经济运行和环境具有重大影响的紧急事件。随着社会发展、科技进步和全球经济一体化的深入，突发事件的产生原因日趋复杂，发生频率越来越大，表现形式越来越多样化，影响范围越来越广，造成的破坏和损失越来越大。作为国民经济“晴雨表”的证券市场也不可避免地受到突发事件的冲击。２０世纪８０年代后期以来，国际上证券市场迅速发展，同时也是突发事件集中爆发给证券市场造成极大破坏的时期，其间先后发生了１９８７年１０月纽约股灾、１９９２年英镑危机、１９９４年墨西哥金融危机、１９９７年东南亚金融危机、１９９８年美国长期资本管理公司倒闭等重大的金融危机。在此期间，处于幼年时期的我国证券市场由于突发事件的影响也经历了几次大波折，如“３２７”国债期货事件、国有股减持等，不仅给投资者造成了不应有的损失，而且延缓了我国证券市场的产品和制度创新、多层次市场体系的建设以及对重大历史遗留问题的彻底解决。
２００３年４、５月间，一场突如其来的非典型肺炎疫情（ＳＡＲＳ）袭击了我国大部分地区，并波及到证券市场。在成功地遏制了对证券市场的冲击之后，一个重要的课题走上了中国证监会的议事日程，即如何建立健全我国证券市场突发事件应对机制，以便对突发事件进行监控、预警和科学的处置，最大限度地减少突发事件对证券市场的破坏，切实有效地保护投资者的利益和维护证券市场的安全运行。
本课题就是在这样的背景下产生的。本报告借鉴了国内外证券市场应对突发事件的经验教训，对我国证券市场的基本特点和风险传导机制进行了具体分析，并在此基础上就处置突发事件的基本原则、应急委员会的职责和工作程序、突发事件的事前监控和预警、事中紧急状态下的特别市场稳定制度和救助制度，以及事后的善后处理提出了一系列的建议。
处置突发事件的基本原则
在突发事件爆发并对证券市场构成重大威胁的特定情况下，如何保持市场的连续性、如何保护投资者的利益、如何披露信息等重要问题都远比在正常情况下处理这些问题更加困难和复杂，这就需要一些原则作为指导，具体有以下几点：
市场优先原则
证券市场时时刻刻都在经受各种事件的冲击。每当事件对市场产生作用时，市场自我调节机制和基本的价值规律就会发挥其自动调节的功能，化解事件所产生的影响。只有在事件对市场的冲击太大、以至于市场自我调节机制和基本的价值规律失灵的情况下，才可以启动应急机制处置突发事件。因此，市场优先原则是指在处置突发事件时应尽量避免干预市场机制的自动调节功能，尽量保持市场的连续性。突发事件应对机制是市场自我调节机制和基本价值规律的补充，前者只是在后者因突发事件的冲击而失效的情况下才发挥作用。突发事件应对机制的最终目的是帮助市场尽快恢复其自我调节功能和基本价值规律的作用，而不是取而代之。
保护投资者利益的原则
投资者是证券市场最重要的参与者，投资者的信心是市场得以发展壮大的根本保证。只有当投资者的利益受到有效的保护，他们才会对市场充满信心。在突发事件的打击下，投资者的利益既可能受到突发事件本身的损害，还可能受到管理层处置突发事件时使用的一些不当方法的损害。因此，在处置突发事件的特定情形下，保护投资者利益的原则不仅是指使投资者尽量免于受到突发事件的损害，而且还要特别注意处置突发事件的手段和方法本身不应给投资者造成另一种伤害。
及时公开信息的原则
在突发事件爆发的特定环境里，及时公开信息的原则是指及时披露事件的真相和严重性，向市场表达管理层对投资者利益高度负责、并且有信心有能力处置突发事件。在突发事件爆发的时候，市场参与者特别希望了解并且有权了解事件的性质和真相、管理层的态度、可能采取的措施，以及其他参与者的反应等重要的信息。隐瞒真相或者对事态轻描淡写的做法非但不能缓解市场参与者的恐慌，反而会使之对管理层的责任心和处理危机的态度和能力产生极大的不信任，怀疑自己的利益不能受到保护，从而变得更加恐慌，使突发事件的破坏性更强，处置的难度更大。及时公开信息，让市场参与者迅速了解真相，既有利于缓解市场的恐慌情绪，也有利于投资者采取措施保护自己，更有利于建立投资者对管理层的信赖和对管理层所采取的应急措施的支持及配合，最终有利于突发事件的成功处置。
全过程监控的原则
该原则要求我们首先应加强对突发事件的监测和预警，尽可能把突发事件消灭在萌芽状态。其次是当突发事件爆发时，所采取的措施既要坚决、果断和切中要害，又要充分考虑处置措施本身可能留下的后遗症，尽量避免“为补眼前疮，割却心头肉”的做法。最后，当突发事件得以控制之后，应该做好善后工作，消除处置措施本身留下的不利影响，并以处置突发事件为契机完善市场的自我调节机制。
区分不可避免损失和可避免损失的原则
突发事件造成的损失可分为不可避免损失和可避免损失，前者是指突发事件一旦爆发后直接受其影响的市场参与者必然要遭受的损失，也可称为第一时间损失，这是事后采取的应对措施所不能挽回的，只能通过事前对突发事件的监测和预警来尽量避免；后者是指突发事件的影响进一步扩散给更多的市场参与者造成的损失，也可称为后继损失，这是采取得当的事后应急措施所能挽回的。
区分不可避免损失和可避免损失的目的在于明确事前监控和事中应急的任务———事前监控是为了尽可能地降低突发事件爆发后所造成的不可避免损失，而事中应急则是为了尽量减少可避免损失，这也是我们事后评价突发事件事前监测和预警机制是否有效、事中应急措施是否得当的重要依据。
依法处置突发事件的原则
证券法律法规应授权监管层采取应急措施，使突发事件的处理在法律法规的框架内进行。如对突发事件的界定、在何种条件下宣布市场进入紧急状态、如何启动应对机制，等等，都应有法律依据，以避免主观性和随意性。因此，应在证券法律法规中明确规定紧急状态下证监会、交易所、会员、机构、证券服务中介、证券新闻媒介和普通投资者的权利和义务。特别地，应在证券法律法规中引入制衡机制，既要确保管理层有充分的权力迅速、高效地处理突发事件，又要保证市场各方参与者（特别是投资者）的基本权利不因紧急状态而被随意剥夺。此外，在关键时刻管理层为了保全整个市场的大局，可能不得不牺牲部分市场参与者的合法权益。所以，证券法律法规中还应当有补偿机制，在事后对那些为配合管理层平息突发事件而牺牲自身利益的市场参与者进行合理的补偿，这不仅有利于管理层在紧急状态下迅速调动各方面的资源，而且有利于鼓励市场参与者积极配合管理层的行动。
关于建立我国证券市场
突发事件应对机制的建议
建立突发事件应急委员会
为避免突发事件爆发时出现群龙无首
１、对突发事件的产生原因、事态发展和可能产生的影响进行研究并及时报告，并着重分析市场中哪个环节最为薄弱，以及哪些参与者受到的影响最大、最需要得到保护；
２、制定应急措施并评价其可行性，估计应急措施所需动用的资源，分析应急措施实施后可能导致的后果，准备好备用的措施，以便应急措施不能产生预期的效果时，能够迅速采用备用措施；
３、协调各方参与者的立场，调和各方参与者之间的矛盾，保证各方参与者的行动尽可能一致；
４、事后分析、评价和总结，即评估突发事件给市场造成的破坏，总结应急措施是否及时、得当；
５、保持与新闻媒体的沟通，及时披露相关信息。在处置突发事件的整个过程中，应急委员会代表管理层和新闻媒体进行充分的沟通与合作，本着及时、真实和公开的原则向市场披露事件的真相和可能造成的破坏，向市场传递领导层维护市场稳定和保护投资者的信心和能力。
市场参与主体的救助制度
１、建立证券同业互助基金，在突发事件爆发时互相救助
由中国证监会和证券业协会牵头组建证券同业互助基金，由各券商从每个财政年度的收入中提取一部分注入基金，用于对陷入暂时流动性危机的同行提供支援，和对那些应管理层的委托对陷入危机的机构进行收购、合并的行为提供支持。同时，国家财政每年从证券交易印花税中拨出一定的额度注入证券同业互助基金，这是符合“取之于市场，用之于市场”的原则的。
证券同业互助基金的管理和运作应由专门的机构负责，并接受财政部、证监会、证券业协会和加入基金的各券商的共同监督，保证其运作的透明度。对券商申请援助的额度、申请的程序进行明确的规定，并对券商使用援助的情况进行跟踪和监督，要求券商及时披露使用援助的情况。同业互助基金可投资于质地优良的固定收益证券和业绩良好的大盘蓝筹股，定期公布投资组合、收益和费用，以及用于援助同业的支出情况等重要信息。
证券同业互助基金一方面体现了“证券经营机构自救、证券同业互助和国家财政救助”三结合的特点 《切实有效维护市场安全———证券市场突发事件应对机制研究》
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□深圳证券交易所博士后工作站 陈铭新
突发事件是指对国家安全、社会稳定、经济运行和环境具有重大影响的紧急事件。随着社会发展、科技进步和全球经济一体化的深入，突发事件的产生原因日趋复杂，发生频率越来越大，表现形式越来越多样化，影响范围越来越广，造成的破坏和损失越来越大。作为国民经济“晴雨表”的证券市场也不可避免地受到突发事件的冲击。２０世纪８０年代后期以来，国际上证券市场迅速发展，同时也是突发事件集中爆发给证券市场造成极大破坏的时期，其间先后发生了１９８７年１０月纽约股灾、１９９２年英镑危机、１９９４年墨西哥金融危机、１９９７年东南亚金融危机、１９９８年美国长期资本管理公司倒闭等重大的金融危机。在此期间，处于幼年时期的我国证券市场由于突发事件的影响也经历了几次大波折，如“３２７”国债期货事件、国有股减持等，不仅给投资者造成了不应有的损失，而且延缓了我国证券市场的产品和制度创新、多层次市场体系的建设以及对重大历史遗留问题的彻底解决。
２００３年４、５月间，一场突如其来的非典型肺炎疫情（ＳＡＲＳ）袭击了我国大部分地区，并波及到证券市场。在成功地遏制了对证券市场的冲击之后，一个重要的课题走上了中国证监会的议事日程，即如何建立健全我国证券市场突发事件应对机制，以便对突发事件进行监控、预警和科学的处置，最大限度地减少突发事件对证券市场的破坏，切实有效地保护投资者的利益和维护证券市场的安全运行。
本课题就是在这样的背景下产生的。本报告借鉴了国内外证券市场应对突发事件的经验教训，对我国证券市场的基本特点和风险传导机制进行了具体分析，并在此基础上就处置突发事件的基本原则、应急委员会的职责和工作程序、突发事件的事前监控和预警、事中紧急状态下的特别市场稳定制度和救助制度，以及事后的善后处理提出了一系列的建议。
处置突发事件的基本原则
在突发事件爆发并对证券市场构成重大威胁的特定情况下，如何保持市场的连续性、如何保护投资者的利益、如何披露信息等重要问题都远比在正常情况下处理这些问题更加困难和复杂，这就需要一些原则作为指导，具体有以下几点：
市场优先原则
证券市场时时刻刻都在经受各种事件的冲击。每当事件对市场产生作用时，市场自我调节机制和基本的价值规律就会发挥其自动调节的功能，化解事件所产生的影响。只有在事件对市场的冲击太大、以至于市场自我调节机制和基本的价值规律失灵的情况下，才可以启动应急机制处置突发事件。因此，市场优先原则是指在处置突发事件时应尽量避免干预市场机制的自动调节功能，尽量保持市场的连续性。突发事件应对机制是市场自我调节机制和基本价值规律的补充，前者只是在后者因突发事件的冲击而失效的情况下才发挥作用。突发事件应对机制的最终目的是帮助市场尽快恢复其自我调节功能和基本价值规律的作用，而不是取而代之。
保护投资者利益的原则
投资者是证券市场最重要的参与者，投资者的信心是市场得以发展壮大的根本保证。只有当投资者的利益受到有效的保护，他们才会对市场充满信心。在突发事件的打击下，投资者的利益既可能受到突发事件本身的损害，还可能受到管理层处置突发事件时使用的一些不当方法的损害。因此，在处置突发事件的特定情形下，保护投资者利益的原则不仅是指使投资者尽量免于受到突发事件的损害，而且还要特别注意处置突发事件的手段和方法本身不应给投资者造成另一种伤害。
及时公开信息的原则
在突发事件爆发的特定环境里，及时公开信息的原则是指及时披露事件的真相和严重性，向市场表达管理层对投资者利益高度负责、并且有信心有能力处置突发事件。在突发事件爆发的时候，市场参与者特别希望了解并且有权了解事件的性质和真相、管理层的态度、可能采取的措施，以及其他参与者的反应等重要的信息。隐瞒真相或者对事态轻描淡写的做法非但不能缓解市场参与者的恐慌，反而会使之对管理层的责任心和处理危机的态度和能力产生极大的不信任，怀疑自己的利益不能受到保护，从而变得更加恐慌，使突发事件的破坏性更强，处置的难度更大。及时公开信息，让市场参与者迅速了解真相，既有利于缓解市场的恐慌情绪，也有利于投资者采取措施保护自己，更有利于建立投资者对管理层的信赖和对管理层所采取的应急措施的支持及配合，最终有利于突发事件的成功处置。
全过程监控的原则
该原则要求我们首先应加强对突发事件的监测和预警，尽可能把突发事件消灭在萌芽状态。其次是当突发事件爆发时，所采取的措施既要坚决、果断和切中要害，又要充分考虑处置措施本身可能留下的后遗症，尽量避免“为补眼前疮，割却心头肉”的做法。最后，当突发事件得以控制之后，应该做好善后工作，消除处置措施本身留下的不利影响，并以处置突发事件为契机完善市场的自我调节机制。
区分不可避免损失和可避免损失的原则
突发事件造成的损失可分为不可避免损失和可避免损失，前者是指突发事件一旦爆发后直接受其影响的市场参与者必然要遭受的损失，也可称为第一时间损失，这是事后采取的应对措施所不能挽回的，只能通过事前对突发事件的监测和预警来尽量避免；后者是指突发事件的影响进一步扩散给更多的市场参与者造成的损失，也可称为后继损失，这是采取得当的事后应急措施所能挽回的。
区分不可避免损失和可避免损失的目的在于明确事前监控和事中应急的任务———事前监控是为了尽可能地降低突发事件爆发后所造成的不可避免损失，而事中应急则是为了尽量减少可避免损失，这也是我们事后评价突发事件事前监测和预警机制是否有效、事中应急措施是否得当的重要依据。
依法处置突发事件的原则
证券法律法规应授权监管层采取应急措施，使突发事件的处理在法律法规的框架内进行。如对突发事件的界定、在何种条件下宣布市场进入紧急状态、如何启动应对机制，等等，都应有法律依据，以避免主观性和随意性。因此，应在证券法律法规中明确规定紧急状态下证监会、交易所、会员、机构、证券服务中介、证券新闻媒介和普通投资者的权利和义务。特别地，应在证券法律法规中引入制衡机制，既要确保管理层有充分的权力迅速、高效地处理突发事件，又要保证市场各方参与者（特别是投资者）的基本权利不因紧急状态而被随意剥夺。此外，在关键时刻管理层为了保全整个市场的大局，可能不得不牺牲部分市场参与者的合法权益。所以，证券法律法规中还应当有补偿机制，在事后对那些为配合管理层平息突发事件而牺牲自身利益的市场参与者进行合理的补偿，这不仅有利于管理层在紧急状态下迅速调动各方面的资源，而且有利于鼓励市场参与者积极配合管理层的行动。
关于建立我国证券市场
突发事件应对机制的建议
建立突发事件应急委员会
为避免突发事件爆发时出现群龙无首
和处置突发事件时政出多门、市场无所适从的混乱局面，建议中国证监会牵头组织、深沪交易所、登记结算公司和证券通讯公司参与组建应急委员会，全权负责处置突发事件的事宜。应急委员会的基本职责和工作程序如下：
１、对突发事件的产生原因、事态发展和可能产生的影响进行研究并及时报告，并着重分析市场中哪个环节最为薄弱，以及哪些参与者受到的影响最大、最需要得到保护；
２、制定应急措施并评价其可行性，估计应急措施所需动用的资源，分析应急措施实施后可能导致的后果，准备好备用的措施，以便应急措施不能产生预期的效果时，能够迅速采用备用措施；
３、协调各方参与者的立场，调和各方参与者之间的矛盾，保证各方参与者的行动尽可能一致；
４、事后分析、评价和总结，即评估突发事件给市场造成的破坏，总结应急措施是否及时、得当；
５、保持与新闻媒体的沟通，及时披露相关信息。在处置突发事件的整个过程中，应急委员会代表管理层和新闻媒体进行充分的沟通与合作，本着及时、真实和公开的原则向市场披露事件的真相和可能造成的破坏，向市场传递领导层维护市场稳定和保护投资者的信心和能力。
市场参与主体的救助制度
１、建立证券同业互助基金，在突发事件爆发时互相救助
由中国证监会和证券业协会牵头组建证券同业互助基金，由各券商从每个财政年度的收入中提取一部分注入基金，用于对陷入暂时流动性危机的同行提供支援，和对那些应管理层的委托对陷入危机的机构进行收购、合并的行为提供支持。同时，国家财政每年从证券交易印花税中拨出一定的额度注入证券同业互助基金，这是符合“取之于市场，用之于市场”的原则的。
证券同业互助基金的管理和运作应由专门的机构负责，并接受财政部、证监会、证券业协会和加入基金的各券商的共同监督，保证其运作的透明度。对券商申请援助的额度、申请的程序进行明确的规定，并对券商使用援助的情况进行跟踪和监督，要求券商及时披露使用援助的情况。同业互助基金可投资于质地优良的固定收益证券和业绩良好的大盘蓝筹股，定期公布投资组合、收益和费用，以及用于援助同业的支出情况等重要信息。
证券同业互助基金一方面体现了“证券经营机构自救、证券同业互助和国家财政救助”三结合的特点 《切实有效维护市场安全———证券市场突发事件应对机制研究》
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