论内幕交易民事赔偿法律制度的建立

券纠纷中的一小部分，不少受害投资者似乎已经放弃了通过诉讼寻求赔偿。其原因在于，日本的民族心理不热衷于诉讼；日本律师的数量较少，而且大多并不精通证券法规；投资者很难收集到相关证据，监管者在私诉中不发挥积极作用，日本也不存在鼓励受害投资者提起诉讼的机制，例如惩罚性补偿费和三倍赔偿，赢得诉讼只是恢复原状，而且损失补偿费的数字难以精确估计。这种情况在我国也是存在的。
三、我国台湾关于内幕交易民事责任的法律制度
对于上市公司从事内幕交易的行为 ，根据证券交易法第157条规定，将其利益归入公司，如符合欺诈要件，则要负第20条和第171条民刑责任，但对于利用内幕信息的人员并没有明文禁止，这种立法被认为有碍证券市场的健康发展。因此，台湾于1988年修订证券交易法时，增订了第157条之一，其规定的要点包括：第一项明文禁止内幕交易；第一项及第五项则规定内部人的含义，第四项规定内线消息的含义；第二项、第三项和第五项规定从事内幕交易的民事责任和其免责事由。至此，台湾建立了较为全面的规制内幕交易的法律体系。
证券交易法第157条第2项规定，违反法律规定从事内线交易者，“应就消息未公开之前其买入或卖出该股票之价格，与消息公开后10个交易营业日收盘平均价格之差额限度内，对善意从事相反买卖之人负赔偿责任；其情节重大者，法院得依善意从事相反买卖之人请求，将责任限额提高至三倍”。同时，该条第三项规定，消息受领的人，也要承担连带的赔偿责任。但提供消息的人有正当理由相信消息已公开的， 不负赔偿责任。
台湾对于内幕交易民事责任的立法，值得我们借鉴。
其一，如何确定赔偿的权利人？依照台湾证交法规定，赔偿的权利人为与内幕人从事相反买卖的人。所谓善意，指不知内幕消息，即不知道内幕人拥有内幕消息而与之从事股票交易。另一方面，与内幕人从事相同买卖的人自然也被排除在求偿的范围之外。但是如果与内幕人从事相反的交易，其交易并没有和内幕人的买卖相撮合，这样的人是否可以请求赔偿？ 对此台湾证券交易法并没有明文的规定。但有台湾学者指出：从市场实际运作情形观察(尤其在集中交易市场公开竞价的情形)，从广义的角度解释法律较能符合立法意旨，且对于出售股票的全体股东较为公平。即内幕人买卖股票时，同时期从事相反交易的所有投资者，不论其交易是否和内幕人的委托发生撮合，还是和与内幕人采取相同行动的其他投资者的委托发生撮合，都有权请求赔偿 。具体赔偿的方式，当日与内幕人从事相反交易的投资者，可以按照当日该股票交易量比例计算以获得求偿 。
其二，如何确定赔偿金额？台湾立法并不以内幕人的交易利益为计算基础，也不以善意从事相反买卖人的损害为基础，而是以人为的拟制方法，计算赔偿金额。即为消息未公开前内幕人买入或卖出该股票的价格，与消息公开后10个营业日收盘平均价格的差额。
其原因在于证券的交易较为复杂，在买进而未卖出时，无法确定其得失；在卖出后再次买进，股价已经发生变化，所以也可能会有损失。所以法律采用拟制的方法确定赔偿的范围。因为消息公布后其对于市场的影响是有一个发展阶段的。因此主张赔偿的当事人，应当计算在内幕人采取行动的当日自己所从事相反买卖的股数，将该股数占当日该股票买卖股数的比例乘以上述价格的差额，即为应当赔偿的金额 。
我国内幕交易民事赔偿制度的建立
探讨建立我国内幕交易民事赔偿制度，应当明确的有以下几点：
其一，民事赔偿的原告是谁？
在诉讼的性质上，因为原告与被告之间并无契约存在，所以这种诉讼的性质属于侵权损害赔偿之诉。根据一般侵权之诉的原理，原告一般应当证明以下几点：损害事实的发生，侵害人主观上有过错，有侵害行为的存在，损害行为和结果之间有因果关系。
如果中国证监会对于内幕交易行为进行了调查，并且作出了处罚，原告据此起诉，则可以免除对侵害行为和主观过错的举证。 此时原告只要证明自己遭受了损失，并且损失是因为内幕交易行为而引起的即可。在内幕人利用内幕信息进行交易之后，内幕消息未公开之前，所有不知情的买卖股票的人实际上都遭受到了不公正的待遇。但是，并不是所有这些投资者都有求偿的权利。必须满足以下两个条件的投资者才能要求得到赔偿。
1.有损失发生。例如，有一个投资者并不知道利好的内幕消息，但是他也在内幕人采取行动的当日买入了一批股票并持有不动，当该内幕消息被披露之后，股价上扬，该投资者也获利。该投资者采取了与内幕人相同方向的交易，没有受到损失，所以不能请求内幕人赔偿。
2.损失和内幕交易的行为之间有因果联系。
原告如何证明上述两点？因为股票交易是电脑自动撮合的交易，这不同于传统的面对面的交易。在内幕信息公开之后，股价会有一个波动，表现为股价上升或降低。但在内幕人卖出或买入股票的当日，与其委托作出相反交易的当事人因为没有获得该内幕信息，所

以当时作出了错误的投资决策(表现为不知道有会导致股价上升的利好消息而将股票卖出，或不知道有导致股价下跌的利空消息而过早买入)。当然，采取相反交易行为的投资者的交易未必都会和内幕人的交易委托获得撮合，有学者对此进行了区分，认为相反交易可以分为两种，其一是直接相反交易的当事人，其二是间接相反交易的受害人：前者是指直接与内幕交易者从事买卖证券的投资者，后者是指与内幕交易者进行相反交易但未与其直接成交的投资者。并认为只有直接相反交易的当事人才可以索赔。 另外一种观点是台湾学者目前所持的观点，是出于公平对待投资者的原则，无论其委托是否与内幕人的交易相撮合，都有权利请求赔偿。 
笔者以为，在当前情况下适宜采用前一种观点，即直接相反交易的投资者可以求偿。因为从侵权行为构成要件来说，间接相反交易的投资者的损失不是由内幕人直接引起，因此不具有因果联系。这部分受害者的损失可能成为其他采取相同交易人的利润，所以都由内幕人赔偿也有违公平原则。另外不得不考虑的一个原因是司法的负担。如果认为只要是投资时未知悉内幕信息的人都可以求偿，那么在内幕人交易的当日后再进行相反交易的人也可以求偿了，其范围无疑过大，司法程序上的负担也过重。在我国建立民事赔偿制度的初期，最好采取谨慎的态度，对求偿的人进行一定的限制，在取得一定的经验后再逐步扩大求偿人的范围，这样也是可取的。
至于因果关系，如前所述，投资者可以通过查询电脑的记录得知其委托是否与内幕人的委托相撮合，从而证明因果关系的存在。
其二，请求内幕交易损失赔偿额的计算方法。
内幕交易的损失赔偿额的计算方法有三种，即实际价值计算法，实际诱因计算法，差价计算法。 实际价值法指的是赔偿金额为受害者进行交易时的价格与内幕交易公开后该证券的实际价值之差额。当然如何确定公开后实际价值的差额是比较困难的。实际诱因法指内幕交易者对于其行为所造成的证券价格波动负赔偿责任，对其他外来因素而导致的证券价格波动不负赔偿责任。但是如何将内幕交易公开和外来因素分开呢？这也不容易操作。差价计算法是指损失赔偿额等于股票交易时的价格与内幕交易行为暴露或获知后一段合理时间内股票价格的差价。美国第二巡回法院在Elkind v Liggett & Myges 确立的判决就是差价计算法的体现，即“任何未获得通知的投资者，可以起诉得到在卖出或买入的股票价格与在内幕信息公开的披露之后，在合理的时间内所达到的市场价值的差价”。  该方法和实际价值法的区别是用一段合理时间代替实际价值的提法，并没有实质性的区别，但毕竟有了一个明确的标准。另外借鉴台湾证券交易法第157条第2项的规定，违反法律规定从事内线交易者，“应就消息未公开之前其买入或卖出该股票之价格，与消息公开后10个交易营业日收盘平均价格之差额限度内，对善意从事相反买卖之人负赔偿责任”。笔者以为采用差价计算法确定损失的赔偿额在实务上是比较具有操作性的，建议我国立法采用。
其三，当内幕人已经承担了行政上被没收非法所得，并且被处以罚款的处罚，那么当投资者请求赔偿时，内幕人可能已经没有赔偿的能力了，这时应当如何处理？
笔者以为，应当以支付民事赔偿为先。这种处理体现了立法对于私权保护的重视，因为内幕交易的社会危害性首先体现在对于投资者的损害。所以应当在对私权进行充分的救济之后，再让内幕人承担社会责任。否则受损的是投资者，但最终得到利益的是国家，这不仅不符合“填平”的赔偿原则，而且对于投资者来说是非正义的。 从激励的角度看，首先保证民事赔偿，会对投资者监督内幕人提供强有力的刺激。因此我们也就不难理解美国SEC设立举报内幕交易奖金的用心所在。否则，如果对于内幕交易的惩戒与投资者的利益无关，投资者发现和揭发内幕交易的积极性就要大打折扣。对比证监会的人力、物力与可能发生的内幕交易的数量，我们不难发现仅凭证监会孤军作战，对于内幕交易的威慑力是极小的。
实际上，我国立法中已经确立了这种私权保护优先的思路。从我国《公司法》、《证券法》和1997年对于《刑法》的修订中都可以看出对于两种法益平衡的价值取向。 《公司法》第228条规定，“公司违反本法规定，应当承担民事赔偿责任和缴纳罚款、罚金的，其财产不足以支付时，先承担民事赔偿责任”。《证券法》第207条规定，“违反本法规定，应当承担民事赔偿责任和缴纳罚款、罚金，其财产不足以同时支付时，先承担民事赔偿责任”。《刑法》第36条第2款规定，“承担民事赔偿责任

《论内幕交易民事赔偿法律制度的建立(第2页)》