论内幕交易民事赔偿法律制度的建立
来源:证券市场导报
“红光实业”被中国证监会认定为具有编造虚假利润、陈述虚假事实、骗取上市资格等多项违法、违规行为而遭受处罚后，上海一位小股民状告“红光实业”全体董事及相关中介机构，却被法院驳回。但是，由此人们已经注意到建立内幕交易民事赔偿法律制度的必要性。
论内幕交易民事赔偿法律制度的建立
北京大学 姜丽勇
规制内幕交易，对于维护证券市场的有序性和树立投资者的信心殊为重要。法学界对于内幕交易法律制度的研究一直持有浓厚的兴趣，在《证券法》出台之前，探讨的主要方向是怎样在中国的《证券法》中确立规制内幕交易的法律规范。《证券法》的出台，已经给这个问题划上了一个句号。在罚则上，对于内幕交易的处罚采用的是行政处罚和刑事处罚。令人遗憾的是，对于因内幕交易行为而遭受损失的投资者是否可以寻求民事赔偿，《证券法》并没有任何规定。
并非投资者没有诉诸法律的意识，而是在现有的法律规定中没有可以求助的法律依据。 笔者以为建立有效的民事赔偿制度，是我国规制内幕交易的当务之急。而且此举有利于推动民间力量这种自律的力量对于内幕交易的规制，从而实现证券市场从政府主导的体制向自律的体制转变。如前所述，完善我国内幕交易法律制度的当务之急是建立民事赔偿制度。在本文中，笔者试通过对于内幕交易民事责任的立法制度的国际比较，探讨我国内幕交易民事赔偿法律制度之建立。
内幕交易民事赔偿法律制度的国际比较
一、美国关于内幕交易民事赔偿的法律制度。
1.对于内幕交易民事赔偿的立法规定
美国证券法上规制内幕交易的法律源于1934年证券交易法第10章b项的规定。该条规定，对于购买或者出售在全国证券交易所登记注册的证券和没有登记注册的证券，使用操纵和误导的手段和方法，违反委员会为了公共利益或者保护投资者利益而必须适当地制定的规则和规章。应当注意的是，该条对SEC进行了授权，因此援引1934年证交法10b而认定某种行为非法，必须要看该行为是否违反了SEC制定的规则。
在实践中对于规制内幕交易起到重要作用的是10(b)-5规则。规则的产生是缘于一起判例。在1942年，某公司的董事利用传播公司经营状况的虚假信息，从公司的股东那里低价购买了股票。尽管1933年证券法的17(a)禁止在卖出证券时欺诈和虚假陈述，但没有对买入证券时这些行为禁止的合适条款。SEC的助理法律顾问对17(a)进行了引申，并作了必要的修改，增加了“关于任何证券的买卖”的表述，作为规则10(b)-5提交给委员会。该规则没有经讨论就获得全体通过。
10(b)-5规则的主要内容是对于任何人在关于任何的证券的买卖时，直接或间接地通过利用州际商业的手段或邮件，或任何本国的证券交易所的设备从事下列行为均属于违法：
其一，使用任何设备、计划或诡计从事欺诈行为；
其二，对于重大的事实作出不真实的陈述，或遗漏披露在作出陈述时为了使陈述不被误解而必需的重要事实；
其三，参加从事或将要从事的对任何人的欺诈或欺骗的商业行动、实践或程序。
关于民事赔偿的立法规定主要体现在SEC通过的两项法案中，即1984年内幕交易惩治法案(The Insider Trading Sanctions Act of 1984)和1988年反内幕交易和证券欺诈实施法案(The Insider Trading And Securities Fraud Enforcement Act of 1988)。这两项法案对于1934年证券法增加了新的20A和21A的修正案。20A规定了进行内幕交易的行为人对于在内幕交易的行为发生时所购买或卖出证券的相对方负有赔偿责任。不过，该章对于赔偿责任依然进行了限制，即：其一，赔偿的总额不得超过在作为违反行为原因的交易中获得的利润或者避免的损失；其二，赔偿可以由SEC根据21d款的规定请求法院对于内幕交易人的作出罚款的金额中充抵一部分。在21A的规定中，SEC可以通过请求法院作出罚款来惩治内幕交易，罚款额可高达非法利润的3倍。另外有意义的一条是，委员会可以将罚款中的一部分作为奖励授予举报内幕交易的人，其目的是通过经济奖励的方法鼓励知情者检举内幕交易。SEC可以将从内幕人追回的非法利润的10％奖励给检举人，以此来鼓励举报不法行为。而且是否支付、对谁支付和支付多少数额，都由委员会自行决定。并且委员会的决定就是最终决定，不需要经司法复审。这项规定比较有效地刺激了检举内幕交易的积极性，有利于发现内幕交易这种隐蔽性较强的违法行为。
2. 美国关于内幕交易民事赔偿责任的判例
美国普通法对于起诉的要求是，(1)需要虚假陈述的事实；(2)被告人主观上是故意的；(3)诱使原告落入错误的行动；(4)原告合理地信任对方；(5)对原告造成了伤害。要被告承担违反规则10(b)-5的民事责任必须要对上述的要件进行举证。在传统的面对面的买卖股份的内幕交易判例中，法院确立了一条原则：起诉得到民事赔偿的原告需要证明原告和被告之间有一种信任关系。即证明内幕方所未披露的事实会影响原告投资的判断。
然而在交易所交易时，新的问题产生了。如果一个内部人在没有披露实质性的事实时就买卖证券，其一，传统的信任关系如何确定？其二，当被告买卖股票时，到底谁是被告交易的对方呢？
处理第一个问题时，在初期，法院的立场是认为不需要赔偿。在一起案例中，由于投资者购买股票和内幕人进行买卖的日期有较大的间隔，法院认定不存在信任关系，判决内幕人不应当承担民事赔偿。 1974年，第二巡回法院改变了立场，认为根据规则10(b)-5，在内部交易案例中，并不需要所谓的信任关系或默契关系。在被告基于内幕信息卖出股票时，在交易所购买公司股票的所有人都应有权受到赔偿。关于被告答辩其卖出股票的行为没有引起原告的损失，法院仅仅援引Affiliated Ute 案的结论，没有披露实质性信息就满足了在事实上必须的原因要件。
对于第二个问题，第二巡回法院在另一起判例中认定 ，任何未获得通知的投资者可以起诉得到在卖出或买入的股票价格与内幕信息公开的披露之后在合理的时间内所达到的市场价值的差价。但是请求收回的数额要限制在内部人于披露信息之前买入或卖出股票所得到的利润总额的范围内，而不是在内幕人耽误了其销售或购买，直到当事人能在同等的信息基础上交易时所得到的数额。
二、日本关于内幕交易法律责任的法律制度
日本曾经被嘲笑为内幕交易的天国。后来日本以1987年的TATEKO化学工业股票案件为契机，于1988年修改了日本证券交易法，对内幕交易进行规制。证券交易法先后经过1997和1998年修改，加强了罚则。日本对于内幕交易禁止的法律规定主要见于《证券交易法》的第166条诸款 。从字面上看，日本对于内幕交易的立法是较为冗长的，这一点也受到了
日本证券交易法对于内幕交易的处罚是较重的。其对于个人处以3年以下的有期徒刑或300万日元以下的罚款，或者两种并罚(见日本证券交易法198条15项，1997年12月修改)。内幕交易得到的财产予以没收。不能没收时(获利的现金其没有留存时)，追缴其相当的金额(日本证券交易法198条2项，1998年6月修改)。对于法人处以3亿日元以下的罚款(日本证券交易法207条，1997年12月修改)。
但是，自1988年以来，10年间日本只处罚了11起内幕交易案件。其数目不够多，其处罚的内容也多为罚款或者是有期徒刑的缓期执行。只是在1999年的东亚钢铁股票案件的一审判决中才对于丸红常务董事处以有期徒刑1年的实刑 。这样的数量对于可能发生的内幕交易的事件相比自然是小得多，这充分反映了发现内幕交易和举证的困难，也令人对日本现行的内幕交易法律制度的有效与否产生怀疑。
日本对于内幕交易行为所造成的损害并没有建立民事赔偿制度。法律规定了内幕人员吐出短期利润的义务，但是这不是损失赔偿而是一种民事制裁，而有关内部人员交易造成损失的赔偿制度却没有规定。日本学者指出，“日本投资者在民事补救办法上并无一个令人满意的环境。这种情况可主要归咎于依赖政府权威的传统倾向，以及监管者对其拥有的包括许可证及行政指导在内的强大权力的自信心。……建立一个消除不轨行为、鼓励公众投资者在投资决策上的主动性以及为投资者恢复被犯罪行为所剥夺的正义的机制的基础设施，对健康而有效的市场是必不可少的。”
对照中日两国的情况不难发现其相似点，中国也是一个政府主导而非市场主导法律建设为走向的国家，所以中国对于内幕交易也没有建立民事赔偿制度，而是以行政和刑事责任为主。在这种情况下，投资者没有一种积极性去发现和监督内幕交易行为，而是去推动这种行为，所以仅仅依靠行政和刑事的制裁是不够的。在没有投资者有效配合的情况下，内幕交易由证监会负责全部的查处，其负担也是过重的，这也造成了内幕交易的多发但是被查处较少的现状。
中日两国情况类似的一点还有，其证券诉讼的数量都较少。日本诉讼虽然近年来有增多的趋势，但是这只是大量证 《论内幕交易民事赔偿法律制度的建立》
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“红光实业”被中国证监会认定为具有编造虚假利润、陈述虚假事实、骗取上市资格等多项违法、违规行为而遭受处罚后，上海一位小股民状告“红光实业”全体董事及相关中介机构，却被法院驳回。但是，由此人们已经注意到建立内幕交易民事赔偿法律制度的必要性。
论内幕交易民事赔偿法律制度的建立
北京大学 姜丽勇
规制内幕交易，对于维护证券市场的有序性和树立投资者的信心殊为重要。法学界对于内幕交易法律制度的研究一直持有浓厚的兴趣，在《证券法》出台之前，探讨的主要方向是怎样在中国的《证券法》中确立规制内幕交易的法律规范。《证券法》的出台，已经给这个问题划上了一个句号。在罚则上，对于内幕交易的处罚采用的是行政处罚和刑事处罚。令人遗憾的是，对于因内幕交易行为而遭受损失的投资者是否可以寻求民事赔偿，《证券法》并没有任何规定。
并非投资者没有诉诸法律的意识，而是在现有的法律规定中没有可以求助的法律依据。 笔者以为建立有效的民事赔偿制度，是我国规制内幕交易的当务之急。而且此举有利于推动民间力量这种自律的力量对于内幕交易的规制，从而实现证券市场从政府主导的体制向自律的体制转变。如前所述，完善我国内幕交易法律制度的当务之急是建立民事赔偿制度。在本文中，笔者试通过对于内幕交易民事责任的立法制度的国际比较，探讨我国内幕交易民事赔偿法律制度之建立。
内幕交易民事赔偿法律制度的国际比较
一、美国关于内幕交易民事赔偿的法律制度。
1.对于内幕交易民事赔偿的立法规定
美国证券法上规制内幕交易的法律源于1934年证券交易法第10章b项的规定。该条规定，对于购买或者出售在全国证券交易所登记注册的证券和没有登记注册的证券，使用操纵和误导的手段和方法，违反委员会为了公共利益或者保护投资者利益而必须适当地制定的规则和规章。应当注意的是，该条对SEC进行了授权，因此援引1934年证交法10b而认定某种行为非法，必须要看该行为是否违反了SEC制定的规则。
在实践中对于规制内幕交易起到重要作用的是10(b)-5规则。规则的产生是缘于一起判例。在1942年，某公司的董事利用传播公司经营状况的虚假信息，从公司的股东那里低价购买了股票。尽管1933年证券法的17(a)禁止在卖出证券时欺诈和虚假陈述，但没有对买入证券时这些行为禁止的合适条款。SEC的助理法律顾问对17(a)进行了引申，并作了必要的修改，增加了“关于任何证券的买卖”的表述，作为规则10(b)-5提交给委员会。该规则没有经讨论就获得全体通过。
10(b)-5规则的主要内容是对于任何人在关于任何的证券的买卖时，直接或间接地通过利用州际商业的手段或邮件，或任何本国的证券交易所的设备从事下列行为均属于违法：
其一，使用任何设备、计划或诡计从事欺诈行为；
其二，对于重大的事实作出不真实的陈述，或遗漏披露在作出陈述时为了使陈述不被误解而必需的重要事实；
其三，参加从事或将要从事的对任何人的欺诈或欺骗的商业行动、实践或程序。
关于民事赔偿的立法规定主要体现在SEC通过的两项法案中，即1984年内幕交易惩治法案(The Insider Trading Sanctions Act of 1984)和1988年反内幕交易和证券欺诈实施法案(The Insider Trading And Securities Fraud Enforcement Act of 1988)。这两项法案对于1934年证券法增加了新的20A和21A的修正案。20A规定了进行内幕交易的行为人对于在内幕交易的行为发生时所购买或卖出证券的相对方负有赔偿责任。不过，该章对于赔偿责任依然进行了限制，即：其一，赔偿的总额不得超过在作为违反行为原因的交易中获得的利润或者避免的损失；其二，赔偿可以由SEC根据21d款的规定请求法院对于内幕交易人的作出罚款的金额中充抵一部分。在21A的规定中，SEC可以通过请求法院作出罚款来惩治内幕交易，罚款额可高达非法利润的3倍。另外有意义的一条是，委员会可以将罚款中的一部分作为奖励授予举报内幕交易的人，其目的是通过经济奖励的方法鼓励知情者检举内幕交易。SEC可以将从内幕人追回的非法利润的10％奖励给检举人，以此来鼓励举报不法行为。而且是否支付、对谁支付和支付多少数额，都由委员会自行决定。并且委员会的决定就是最终决定，不需要经司法复审。这项规定比较有效地刺激了检举内幕交易的积极性，有利于发现内幕交易这种隐蔽性较强的违法行为。
2. 美国关于内幕交易民事赔偿责任的判例
美国普通法对于起诉的要求是，(1)需要虚假陈述的事实；(2)被告人主观上是故意的；(3)诱使原告落入错误的行动；(4)原告合理地信任对方；(5)对原告造成了伤害。要被告承担违反规则10(b)-5的民事责任必须要对上述的要件进行举证。在传统的面对面的买卖股份的内幕交易判例中，法院确立了一条原则：起诉得到民事赔偿的原告需要证明原告和被告之间有一种信任关系。即证明内幕方所未披露的事实会影响原告投资的判断。
然而在交易所交易时，新的问题产生了。如果一个内部人在没有披露实质性的事实时就买卖证券，其一，传统的信任关系如何确定？其二，当被告买卖股票时，到底谁是被告交易的对方呢？
处理第一个问题时，在初期，法院的立场是认为不需要赔偿。在一起案例中，由于投资者购买股票和内幕人进行买卖的日期有较大的间隔，法院认定不存在信任关系，判决内幕人不应当承担民事赔偿。 1974年，第二巡回法院改变了立场，认为根据规则10(b)-5，在内部交易案例中，并不需要所谓的信任关系或默契关系。在被告基于内幕信息卖出股票时，在交易所购买公司股票的所有人都应有权受到赔偿。关于被告答辩其卖出股票的行为没有引起原告的损失，法院仅仅援引Affiliated Ute 案的结论，没有披露实质性信息就满足了在事实上必须的原因要件。
对于第二个问题，第二巡回法院在另一起判例中认定 ，任何未获得通知的投资者可以起诉得到在卖出或买入的股票价格与内幕信息公开的披露之后在合理的时间内所达到的市场价值的差价。但是请求收回的数额要限制在内部人于披露信息之前买入或卖出股票所得到的利润总额的范围内，而不是在内幕人耽误了其销售或购买，直到当事人能在同等的信息基础上交易时所得到的数额。
二、日本关于内幕交易法律责任的法律制度
日本曾经被嘲笑为内幕交易的天国。后来日本以1987年的TATEKO化学工业股票案件为契机，于1988年修改了日本证券交易法，对内幕交易进行规制。证券交易法先后经过1997和1998年修改，加强了罚则。日本对于内幕交易禁止的法律规定主要见于《证券交易法》的第166条诸款 。从字面上看，日本对于内幕交易的立法是较为冗长的，这一点也受到了
学界的批评，指出其法律条文的复杂不仅使违法者易于规避处罚，而且使受害投资者很难证明被告违法事实。
日本证券交易法对于内幕交易的处罚是较重的。其对于个人处以3年以下的有期徒刑或300万日元以下的罚款，或者两种并罚(见日本证券交易法198条15项，1997年12月修改)。内幕交易得到的财产予以没收。不能没收时(获利的现金其没有留存时)，追缴其相当的金额(日本证券交易法198条2项，1998年6月修改)。对于法人处以3亿日元以下的罚款(日本证券交易法207条，1997年12月修改)。
但是，自1988年以来，10年间日本只处罚了11起内幕交易案件。其数目不够多，其处罚的内容也多为罚款或者是有期徒刑的缓期执行。只是在1999年的东亚钢铁股票案件的一审判决中才对于丸红常务董事处以有期徒刑1年的实刑 。这样的数量对于可能发生的内幕交易的事件相比自然是小得多，这充分反映了发现内幕交易和举证的困难，也令人对日本现行的内幕交易法律制度的有效与否产生怀疑。
日本对于内幕交易行为所造成的损害并没有建立民事赔偿制度。法律规定了内幕人员吐出短期利润的义务，但是这不是损失赔偿而是一种民事制裁，而有关内部人员交易造成损失的赔偿制度却没有规定。日本学者指出，“日本投资者在民事补救办法上并无一个令人满意的环境。这种情况可主要归咎于依赖政府权威的传统倾向，以及监管者对其拥有的包括许可证及行政指导在内的强大权力的自信心。……建立一个消除不轨行为、鼓励公众投资者在投资决策上的主动性以及为投资者恢复被犯罪行为所剥夺的正义的机制的基础设施，对健康而有效的市场是必不可少的。”
对照中日两国的情况不难发现其相似点，中国也是一个政府主导而非市场主导法律建设为走向的国家，所以中国对于内幕交易也没有建立民事赔偿制度，而是以行政和刑事责任为主。在这种情况下，投资者没有一种积极性去发现和监督内幕交易行为，而是去推动这种行为，所以仅仅依靠行政和刑事的制裁是不够的。在没有投资者有效配合的情况下，内幕交易由证监会负责全部的查处，其负担也是过重的，这也造成了内幕交易的多发但是被查处较少的现状。
中日两国情况类似的一点还有，其证券诉讼的数量都较少。日本诉讼虽然近年来有增多的趋势，但是这只是大量证 《论内幕交易民事赔偿法律制度的建立》
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