发展我国企业债券市场的对策选择

    我国企业债券市场面临的几个现实问题

　　1.企业债券市场的流通渠道不畅

　　从我国企业债券市场发展过程看，发行市场虽一波三折，但一直在发展并逐步成熟，而流通市场却不尽如人意，企业债券的换手率明显低于其他金融品种。企业债券流通市场不活跃的原因很多，一是由于不同管理层对企业债券的限制，企业债券的发行由计委管理，利率由人民银行管理，上市由证监会批准，从而使得对企业债券的限制过严。二是企业债券只能在交易所上市交易。目前我国只有为数不多的几只企业债券在上海和深圳证交所上市交易，大部分企业债券不符合上市条件，而上市交易的企业债券日成交额也不足5000万元，十分清淡。三是企业债券缺乏成熟的机构投资者。四是企业债券市场的波动幅度较小，降低了投资者的交易需求。

　　2.企业债券市场的监管与立法已不适应目前不断变化的市场需求

　　我国企业债券市场的监督管理模式是从1987年3月实施的《企业债券管理暂行条例》开始构架，经过 1993年8月实施的《企业债券管理条例》进一步完善确定的，其核心主要是发行计划规模管理、募集资金投向纳入固定资产投资计划、具体发行采取审批制等。随着近年来资本市场的逐步完善，尤其是加人世贸组织后，市场运行规则要求与国际惯例接轨，旧的企业债券监管模式显然已不适应不断变化的市场要求，其具体体现在，一是多头监管。原国家计委全面负责企业债券的额度安排与监管发行；中国人民银行负责企业债券利率管理；中国证监会与证券交易所负责企业债券上市审批。多头审批，严格控制，制约了企业债券市场的进一步发展。二是相关法律、法规不健全。目前企业债券依据的法律法规主要有1993年国务院出台的《企业债券管理条例》(简称《条例》)和1994年实施的《公司法》。这些法律法规由于出台时间较早，适用性已大大降低，限制了我国企业债券市场的有效发展。如，在对企业发债规模的限制上，《条例》规定“未经国务院同意，任何地方、部门不得擅自突破企业债券发行的年度规模，并不得擅自调整年度规模内的各项指标”；在对企业发债条件的限制上，规定累计债券总额不得超过净资产的40%，这是一个过低的数量界限；在对企业债券利率的限制上，《条例》规定“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%”；等等。

　　3.企业债券市场的创新仍需要进一步加快

　　近年来，企业债券市场的创新已经悄然展开，体现在以下几个方面。(1)募集资金用途有所突破。2001年6月，中国移动通信发行10年期50亿元浮息债券，首次将募集资金用于偿还银行贷款，一改以往企业债券资金限于基建或技改项目的老规则。这是我国企业债券融资第一次用于纯粹调整财务结构。(2)利率决定方式的创新亦透露出市场化的气息。2001年中国移动和广东核电两只债券发行时，首次采用了国际流行的“路演询价”方式，即由投资者直接向主承销商报盘，确定自己在不同利率档次的购债数量，最后主承销商根据认购的倍数和利率，确定债券利率。这种方式实际上已经摈弃了设置最高招标利率的做法，使利率更贴近市场行情和发行人资信状况。(3)债券期限和债券组合上也有创新。如2001年第四期50亿元三峡债券采用10年期浮动利率和15年期固定利率两个品种发行。从历史上看，发行15年期的超长期企业债券还是第一次。(4)企业债券的计息方式也有所创新。如 2001年中国移动通信债券计息方式采用了浮动利率，自起息日按年浮动，每年付息一次。

　　企业债券市场以上几方面的表现，实际上表明了管理层发展企业债券市场的决心。但近年来的市场创新只是属于局部的、低层次的，为了进一步促进债券市场的发展，在市场规模的扩大、品种的丰富、优秀主体的进入等方面仍需要加快创新的步伐。

　　4.企业债券信用评级制度亟待完善

　　债券信用评级的主要作用是揭示风险，引导投资，并降低具有较高信用筹资者的筹资成本，但目前我国债券信用评级并未发挥这些作用。其主要原因是：第一，由于基准利率没有市场化，评级结果无法和发债成本挂钩。第二，信用评级机构的诚信责任不足。与国外评级机构靠出售评级报告创造收入不同，国内是由发行人支付评级费用，评级结果的公正性不可避免地就会受到影响，同时评级机构缺乏对发债企业的信用级别进行持续跟踪评定制度，当发债企业的财务状况发生变化时，不能及时改变其信用级别，致使评定级别缺乏客观性和公正性。第三，评级行业缺乏自律和相应的监管制度。发展我国债券市场的对策选择

　　针对以上我国债券市场面临的问题，笔者提出了以下几个方面的对策措施。

　　1.要解决企业债券市场流通不畅的问题，促进企业债券市场整体协调发展

　　第一，证券交易所和监管部门要为企业债券上市交易创造条件。如鼓励符合条件的企业债券上市交易，放宽企业债券上市交易条件的限制，简化批准程序，加快审批时间等。第二，将企业债券市场纳入场外债券市场。在美国，只有少数大公司的债券在交易所挂牌上市，交易量不大，大多数的企业债券在场外交易。第三，建立做市商制度。场外债券市场必须要有做市商制度，它是增加企业债券市场流动性的重要一环。第四，培养成熟的机构投资者。企业债券作为交易工具，可以鼓励银行等机构投资者持有企业债券，放开保险公司等机构持有企业债券的限制，以此扩大企业债券的规模。第五，设立以企业债券为主要投资对象的企业债券基金。由于企业债券基金具有安全性高、流动性强的特点，投资人可随时申购与赎回，还能得到比银行利息更高的收益。同时，设立企业债券基金有利于吸引资本向债券市场流动，增加各类企业债券的发行量，刺激企业债券市场的发展，有助于提高企业债券市场的流动性。

　　2.按照市场化、规范化和与国际接轨的原则，改革和完善现有企业债券监督管理模式，井按照实行国民待遇的要求和国际惯例，调整和规范企业债券的各项法律条款

　　第一，改变规模控制额度。发行企业债券是发行人的自主权益，只要企业需要、市场认可、能发出去并能及时兑付，就应该给企业一个融资机会。目前股票发行管理已按照市场化模式一步步推进，企业债券的监督管理也应尽快走向市场化，取消计划规模管理。第二，废止发行企业债券的审批制，推行债券发行核准制。政府要淡化对企业债券市场的直接控制。第三，放松企业债券募集资金的使用限制。在保证募集的资金主要用于固定资产投资项目的同时，可以用于调整企业债务结构、资产重组、解决不良资产等其他真实合法的需要。企业债务募集资金的使用关键在于三点：一是符合国家有关政策，有利于促进经济增长；二是要有比较好的经济效益，保证企业债券到期能够及时兑付；三是合规合法。第四，实行企业债券利率市场化。可以考虑逐步放开发行利率限制，由市场定价，这样，不同信用等级和流动性的企业债券会在一级市场和二级市场形成不同的利率水平，并反映出不同的风险溢价和流动性溢价。

　　3.从目前的情况看，我国企业债券市场的发展还可以从以下几个方面进行创新

　　第一，业绩优、信誉好的上市公司可成为企业债券市场的

试验田。为了降低企业的信用风险，重建企业信用体系，企业债券的扩容可以先从业绩优、信誉好的上市公司开始。第二，将发行可转换债券作为发展企业债券市场的过渡。对投资者而言，可转换债券的最大优点是其具有可选择性，可以选择持有债券到期后领取利息收入，也可在二级市场卖出债券获取价差，也可转换成股票。对发行者来说，可转换债券的票面利率较低，可以降低财务费用。第三，进行制度创新。预计新的《企业债券管理条例)将有三个方面的创新：企业债券的发行方式将由过去的审批制变为核准制；利率将进一步市场化；明确规定企业债券信用等级的差异对债券利率的影响等。新条例的出台将会放宽债券募集资金的用途，扩大发债主体范围，这将为债券市场注入新的生机。第四，发展企业债券专业投资基金。可以通过发展企业债券专业基金来进一步增加债券的需求和流动性，企业债券专业基金将对债券的定价、波动、风险特征进行更深入的研究，有利于债券价格以其内在价值为基础交易，减少债券市场的投机性。

　　4.要进一步加强信用评级机构的作用

　　一是要将信用评级业作为真正的需求来发展，而不只是作为满足一个审批程序的需求。二是规范信用评级行为，包括评级体系的完善合理、评级结果的公正等。三是企业债券利率一定要与评级结果相一致，级别不同的企业债券，利率一定要体现出差别。四是引入国外信用评级机构，这样可以在竞争中不断地提高国内信用评级机构自身的专业能力和市场信誉，最终形成公允的信用评级体系。五是在信用评级责任方面，监管部门可以借鉴美国的做法，将评级的公允性完全交给中介机构，而监管部门只需对评级机构进行监管，由市场来决定评级机构的生存和发展。


    作者：王怀林

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