修改转债发行条件正当其时

    中国证券市场实行核准制后的可转债市场，自2002年4月发行首只阳光转债以来，其发行家数和融资额等方面发展迅速。2003年1-8月份转债超过增发、配股首次成为中国证券市场最主要的再融资品种。
　　随着配股和增发在筹资额和发行效果方面陷入困境，上市公司纷纷选择转债作为主要融资品种。2003年9月韶钢松山提出发行21亿元，万科A提出发行19～30亿转债，招商银行提出发行100亿转债，三则公告对证券市场形成一定冲击。在招商银行提出发行100亿转债之后十个交易日，上证指数从1447.85跌至1389.82。上市公司的转债发行计划之所以对证券市场形成严峻的考验，一是由于市场无力承受上市公司，尤其是部分绩优上市公司无穷尽的“圈钱”计划；二是在国内股权割裂的特殊背景下，非流通股东利用其低持股成本优势有着强烈的融资冲动，如何求得上市公司，尤其是绩优上市公司再融资与证券市场稳定发展的平衡，是证券市场面临的一大课题。
　　转债发行条件的政策建议
　　以现行转债发行条件为例，关键指标有三：一是三年加权平均净资产收益率达到10%，二是转债发行总额不超过发行前一年度净资产的80%，三是发行后公司资产负债率不超过70%。三个关键指标中，第一个指标是对发行条件的限制，满足此指标基本即可发行转债，第二、三指标是对发行额度的限制。如以第一个指标为选股标准，2002年末满足此指标的企业为73家左右，该批企业资产总计2328.14亿元，净资产总计1046.93亿元，按照二、三指标对发行规模限制，该批企业如全部提出发行转债计划，转债发行总额度将达到732.85亿元左右，而2002年全年股市总共集资合计才961.76元。
　　此外，现行法规对增发及配股均要求距上次股权融资一年或一个完整的会计年度，从而对上市公司融资形成一定限制，并有利于投资者考察上市公司资金使用效率。而对转债没有类似的限制，从而使上市公司可以利用增发、配股等股权融资与转债债权融资结合，在较短时间内，连续提出融资要求，从而极大地扩大上市公司的融资规模。韶钢松山在2003年1月增发融资约8亿元之后，在2003年9月提出发行21亿元转债；招商银行在2002年3月首次发行募集109.5亿元，2003年9月提出100亿元转债融资方案，即属于此等案例。如以韶钢松山为例，该公司2003年1月增发融资8亿，2003年9月提出发行21亿元转债，该公司2003年6月资产负债率为44.78%，如2004年转债发行成功，该公司资产负债率将上升到约53%，此时公司可立刻再次提出增发方案，按照现行增发融资额不超过发行前一年净资产的规定，该公司增发规模可以达到约40亿元。在2003年至2005年内，该公司理论上可以募集资金约69亿元，是其2002年末净资产的2.3倍。
　　现行上市公司发行转债规定存在不完备之处。一是转债发行条件中对上市公司募集资金后至再次融资的时间无恰当限制，从而使上市公司可以利用现行法规空白处，短期内从证券市场聚敛巨额资金；二是对上市公司前次募集资金使用审核为软约束，对上市公司资金使用效率的考察未作为强制性指标；三是对上市公司的内部融资和外部融资的安排无审核依据，在目前股权割裂的情况下，上市公司必然倾向于外部融资，增发尚有发行前资产负债率不得低于同行业平均水平的限制，而转债对资产负债率并无限制，从而使能使用内部融资的上市公司也纷纷选择以发行转债的方式进行外部融资；四是对上市公司募集资金总量的控制存在不足；五是对流通股股东的利益未有充分保障，无论是增发、配股、转债，流通股股东的投资成本均高于非流通股东，而流通股股东在融资规模、融资方式、投资项目以及发行方案等重大问题上均无表决权。
　　针对上述问题，转债发行政策应考虑作如下调整：
　　一是修改发行条件增加对前次募集资金与再次融资时间限制，上市公司再融资，无论何种融资方式，均须间隔一个完整会计年度。以2002年末为例，如上文所述，至2002年末基本符合转债融资条件的有73家，其中2002年融资的企业为25家，扣除该批企业后，2003年能够提出融资要求的企业的有48家，理论筹集资金额从732.85亿元下降到574.78亿元。
　　二是上市公司拟发行转债，除满足现行三年加权平均净资产收益率不低于10%等条件外，要求其发行前一年净资产收益率不低于10%。经统计，2002年末基本符合转债融资条件的上市公司为73家，增加对发行前一年净资产收益率条件后，符合条件的上市公司下降为57家，理论融资额从732.85亿元下降至667.891亿元。
　　三是上市公司发行转债重点考察前次募集资金使用效率，将其是否达到承诺收益作为上市公司发行转债的重要条件。
　　四是拟发行转债上市公司做赢利预测，强化上市公司发行转债募集资金投资项目效益披露以及董事会投资责任。
　　五是对上市公司再融资规模进一步限制。对银行、房地产等特殊行业设定限制，银行因其是经营货币借贷的企业，通过资产规模扩张，降低资本充足率，反过来进一步提出补充资本要求，短期内可以迅速消耗大量资金，而银行的经营风险被掩盖在快速扩张中；房地产行业在房屋销售后即可迅速回笼资金，且其资金投入与工业企业存在不同，按照现行规定，房地产企业只需主体结构封顶即可预售，因此房地产企业对资金的需求集中在土地投资、基础及主体结构建设。由于银行、房地产等特殊行业在资金使用上与一般上市公司存在不同，为抑制其融资冲动，有必要针对特殊行业上市公司发行转债融资制定发行可转债条件；对钢铁、汽车等资金密集且周期性波动明显的行业防止重复投资及超前投资。
　　六是转债发行条件中，重点考察上市公司内部融资与外部融资配比，抑制上市公司再融资冲动。由于发行转债上市公司大部分为绩优上市公司，现金流充沛且资产负债率较低，以内部融资或银行贷款方式获取项目建设资金并非难事，但一面大比例分红，一面提出再融资计划的上市公司不在上数。对于部分上市公司而言，股权融资尚需通过分红、举债等方式调整资产负债率，而发行转债连资产负债率都无需调整。因此，针对上市公司以转债融资，需考察其货币性资产、经营性现金流入与募集资金总额的配比。
　　七是上市公司再融资中，流通股股东处于弱势地位，且流通股股东持股成本大大高于非流通股东，因此流通股股东应作为特别类别股东参与对转债融资规模的表决。比如，规定上市公司发行可转债金额如超过其上一年度经审计的净资产的50%，其发行可转债的提案还须获得出席股东大会的流通股（社会公众股）股东所持表决权的半数以上通过。
　　八是上市公司如申请发行转债，建议要求控股股东须以现金认购发行总额30%之转债，如控股股东放弃认购，则控股股东须放弃其在股东大会就转债融资有关事项之表决权，以此减少流通股股东与非流通股股东由于股权割裂而造成的上市公司“圈钱”行为，并切实提高上市公司募集资金使用效率。
　　与其他再融资方式比较
　　发行条件：在上市公司可选择的三种再融资品种中，配股是要求条件最低的一种形式，转债要求条件略高，而增发是三种再融资形式中要求最高的品种。
　　融资前上市公司质地比较：我们对

2002年至2003年8月增发、配股和发行转债的公司进行统计，结果显示，再融资所涉及的公司，选择增发的上市公司效益最好，其次为转债，最后为配股，这与三种再融资方式的发行条件相关。
　　募集资金使用效果比较：我们选取2002年4～8月份再融资的上市公司作为样本，包括该期间内增发的11家公司，配股的10家公司，发行转债的3家公司，以该等公司2003年1－6月主营业务收入及利润总额与2002年同期进行比较，结果显示，该等公司再融资前后，发行转债的上市公司主营业务收入增长率及利润总额增长率都属最高，配股的上市公司收入增长及利润总额增长都是最低，而增发居于中间。
　　从募集资金投向的变更分析，配股的10家公司中，有2家公司的募集资金投向发生变更。增发的上市公司中罗顿发展、金丰投资、甬成功等也存在着募集资金变更情况，而利用转债融资的公司没有发生募集资金变更的情形。2002年发行转债的上市公司募集资金投入总体较快，而且无变更募集资金投向情况。
　　综上所述，在三种融资方式中，转债对上市公司的约束力较强，且发行转债的上市公司募集资金使用效果也高于以其他方式融资的上市公司。
　　转债交易市场分析
　　收益分析
　　我们统计了已有的16家可转换公司债券收益情况与大盘走势状况的具体结果，可以看出，当大盘不断走弱时，可转债的二级市场表现反而越好。
　　统计发现，配股板块的整体收益较好，32家配股股票中，只有2家的30日涨幅为负，平均涨幅达到18.50%；增发板块的收益较低，18家增发股票中，30涨幅为正的有8家，其余10家为负，整体平均涨幅为4.35%；可转债的收益表现一般，14家可转债中，有4家的30日涨幅为负，10家为正，平均涨幅为3.99%。配股和增发收益率表现主要与其折价发行有关，而转债由于是平价发行，如果扣除折价幅度，转债投资的收益率水平远高于配股和增发。
　　可转债与正股价的联动分析
　　可转债与正股价联动现象明显，正股价上涨，可转债将随之上涨；正股价下跌，可转债也随之下跌。
　　当正股价与转股价相比下跌较深时，由于转债有纯债券价值作支撑，所以转债价格通常会在纯债券价值略上方同向波动，同时对正股价涨跌敏感性差；当正股价在转股价之上时

《修改转债发行条件正当其时》