我国企业债券融资与发展研究
20世纪90年代以来，我国经济体制由计划经济向市场经济发展，与此同时投融资体制发生了巨大的变革。多元化的投融资主体格局正在形成，围绕着资本市场的建立和多种融资方式的出现，直接融资逐渐成为企业融资的重要部分，债券融资也引起越来越多企业的关注。
一、我国债券融资发展历程
我国企业债券融资始于80年代中期，近20年来，大致经历了四个阶段。
1、自发阶段（1982－1986）。从1982年开始，少量企业开始自发地向社会或企业内部集资，这一阶段的集资行为既没有政府审批，也没有相应的法律法规制约，缺乏管理。到1986年底，这种相当于发行债券的融资筹集了100多亿元的资金。
2、起步管理阶段（1987－1992）。针对企业自发的集资行为，政府开始研究对企业债券的管理。1987年3月，《企业债券管理暂行条例》由国务院颁布实施。根据条例的规定，中国人民银行是企业债券的主管机关，发行债券必须经人行批准。同时人行会同国家计委、财政部制定全国企业债券发行的年度控制额度，下达各省、自治区、直辖市和计划单列市执行；人行对企业发行债券实行集中管理分级审批制度。
1987年，国家计委首次编制了全国企业债券发行计划，当年批准发行债券30亿元，1990年债券发行纳入国民经济和社会发展计划，将债券融资作为固定资产投资来源渠道。并与人民银行联合制定了额度申报制度及管理办法；随后债券的发行开始骤增，1992年发行总量近700亿元，创历史最高水平，其中发行地方企业债券258.77亿元，发行短期融资券228.53亿元，发行内部债券111.51亿元，还同时发行了住宅建设债券、地方投资公司债券等等。当年在国务院68号文件中还规定，企业债券由地方政府审批。
过热的经济产生了债券融资的强烈需求，这期间发行债券出现了一些失控，部分省越权审批，一些规模小资信差的企业也趁机进入发行行列，有的甚至濒于破产的企业也通过发债筹集工资，使刚刚步入相对规范的债券管理制度受到冲击和影响。
3、波动阶段（1993－1997）。1993年我国经济处于过热的顶端，年初国家批准发行近500亿元的债券规模，但由于通货膨胀，使当年的国债发行困难。4月国务院宣布在国债未发行完毕之前，不得发行企业债券，与此同时还要求企业债券的利率不得高于新发行的国债利率，不久又宣布将发行企业债券的计划改为新增银行贷款计划。1994年企业债券发行计划实际上被取消，当年实际发行量仅38亿元左右。同时出现了部分到期债券不能兑付的问题，加之与少量企业乱集资出现的问题混淆在一起，引发出一些社会问题。在这样的情况下，国务院发布了关于坚决制止乱集资和加强债券发行管理的通知，1993年8月，《企业债券管理条例》出台。条例规定，由国家计委会同中国人民银行、财政部、国务院证券管理委员会拟订全国企业债券发行的年度规模和规模内的各项指标，报国务院批准，明令未经国务院同意，任何部分地方、部门不得擅自突破企业债券发行的年度规模，又一次关紧了发行债券的闸门。
4、政策调整过渡阶段（1998－目前）。1998年底，中国人民银行提出了调整企业债券管理制度的建议，得到国务院领导原则同意，至此《管理条例》停止了实施。
从1999年以来，债券发行由国家计委接受各省市和部门的申报后集中审核，报送国务院批准。这一阶段企业债券的发行条件实际上发生了变化，主要是为国家批准的大中型项目筹集建设资金，其申报的发行额度至少在10亿元以上。按此规模就要求发行人的净资产不能少于25亿元，这实际上已将一般大型和中小型企业排斥在发债行列之外。
1987年－2002年我国实际发行企业债券规模 单位：亿元
年份 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996
规模 100 30 75 75 126 250 684 236 162 301 269
年份 1997 1998 1999 2000 2001 2002
规模 255 148 158 89 245 320
二、债券融资中存在的主要问题
20世纪90年代以来，我国通过资本市场运作来引导其它资源实现优化配置的作用日益显现出来，资本市场的发展应该成为与市场经济体制确立相适应的企业经营机制改革的重要内容。但是目前资本市场发育与经济发展水平还很不适应，特别是企业债券市场的发展，从规模到质量诸多方面都存在问题。
1、债券市场与经济发展的规模相比太小。债券市场和股票市场是企业直接融资的两个轮子，构成了证券市场的有机整体。债券市场主要由国债、金融债券和企业债券组成，目前国债占主要份额，金融债券次之，企业债券规模最小。我国的股票市场和企业债券市场都步起于80年代中期，但是进入90年代以后，股票市场得到了迅速的发展，市场规模不断扩大，近年来年筹资额平均都在1000亿元以上；而企业债券市场发育缓慢，明显不利于发挥资本市场的整体作用，明显不适应市场经济发展的要要。
2、发债企业自我约束机制不完善，发债信用受到很大的影响。企业通过发债筹集资金的同时，可以降低财务费用、调整债务结构，同时通过发债审查评级的过程还可以进一步挖掘管理潜力，提高管理水平，从而形成发债自我约束机制。但从实际情况看，部分企业把发行债券与银行贷款等同，仍认为国有企业发生困难应由国家来帮助，往往是重发债，轻还债；重筹资，轻管理。这样的错误理念和行为使企业不仅没有在发债的过程中增强其自我约束机制，反而让企业背上了包袱，潜伏下社会的不安定因素。
3、管理理念使部分企业债券在一定程度上演变成“准国债”。自1987年国务院颁布条例后，债券计划大多数成为国家计划建设项目资金不足的补充，加之以上分析的原因，从管理理念和计划安排中都把企业债券推到了弥补政府计划投资不足的位置上；更由于债券的期限、利率规模都由国家确定，这样从观念上使人们把本属于企业行为的债券看作了属于政府行为的债券，市场经济条件下的企业融资债券成为计划管理的“准国债”。准国债化使企业的行为扭曲，不自觉地
4、企业债券的中介机构服务质量不高。企业债发行历史不长，债券中介服务机构起步晚，服务质量不高。从总体上看，中介机构对企业债券市场的作用没有完全发挥出来，主要表现在几个方面：一是主承销商不能全面地协调和把握好发债企业的关口，对承销团的成员协调力度也不大；二是评级行为不规范，加之评级结果与发债企业的利益不直接挂钩，只要达到发债级别其债券利率都一样，这就使评级机构对相差不太大的企业在级别评定上把握不严；三是会计师事务所审计发债企业的财务资料时，对财务资料审计不严的情况时有发生。
5、企业债券二级市场建设滞后，使企业债券的流动性非常差。迄今为止我国债券二级市场的建设十分滞后，表现为上市的企业债券品种少、规模小，目前已上市的企业债券额度占债券发行额度的比重微不足道。变现是证券市场的生命线，如果没有二级市场的发育，投资者不能在债券到期前变现持有的债券，在投资决策时，很有可能选择银行定期存款，因为定期存款尚可提前支取。
6、企业债券风险化解措施需要进一步完善。近年来管理机关十分重视债券兑付，采取了多种防范措施严格审核发债企业资格，例如把是否如期偿还作为发债的首要条件，发行债券的企业其信用必须在A级以上，发债企业必须连续3年盈利以及敦促发债企业认真执行偿债计划等等。客观地说这些措施对企业债券的兑付和风险的化解起到一定的积极作用，但是从根本上看，由于我国的体制和市场经济机制尚不成熟和完善，加之发行债券的担保也不十分落实，一旦发债企业出现偿债的困难，基本上是依靠各级政府和有关部门协调来解决。
三、加速企业债券融资发展的政策措施
企业债券几乎在所有发达国家的经济发展中，都被证明是融资的一种主要手段，在企业外部资金中始终占有较高比重。随着市场经济深入发展，企业对债券的需求必定加强。从金融 《我国企业债券融资与发展研究》
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一、我国债券融资发展历程
我国企业债券融资始于80年代中期，近20年来，大致经历了四个阶段。
1、自发阶段（1982－1986）。从1982年开始，少量企业开始自发地向社会或企业内部集资，这一阶段的集资行为既没有政府审批，也没有相应的法律法规制约，缺乏管理。到1986年底，这种相当于发行债券的融资筹集了100多亿元的资金。
2、起步管理阶段（1987－1992）。针对企业自发的集资行为，政府开始研究对企业债券的管理。1987年3月，《企业债券管理暂行条例》由国务院颁布实施。根据条例的规定，中国人民银行是企业债券的主管机关，发行债券必须经人行批准。同时人行会同国家计委、财政部制定全国企业债券发行的年度控制额度，下达各省、自治区、直辖市和计划单列市执行；人行对企业发行债券实行集中管理分级审批制度。
1987年，国家计委首次编制了全国企业债券发行计划，当年批准发行债券30亿元，1990年债券发行纳入国民经济和社会发展计划，将债券融资作为固定资产投资来源渠道。并与人民银行联合制定了额度申报制度及管理办法；随后债券的发行开始骤增，1992年发行总量近700亿元，创历史最高水平，其中发行地方企业债券258.77亿元，发行短期融资券228.53亿元，发行内部债券111.51亿元，还同时发行了住宅建设债券、地方投资公司债券等等。当年在国务院68号文件中还规定，企业债券由地方政府审批。
过热的经济产生了债券融资的强烈需求，这期间发行债券出现了一些失控，部分省越权审批，一些规模小资信差的企业也趁机进入发行行列，有的甚至濒于破产的企业也通过发债筹集工资，使刚刚步入相对规范的债券管理制度受到冲击和影响。
3、波动阶段（1993－1997）。1993年我国经济处于过热的顶端，年初国家批准发行近500亿元的债券规模，但由于通货膨胀，使当年的国债发行困难。4月国务院宣布在国债未发行完毕之前，不得发行企业债券，与此同时还要求企业债券的利率不得高于新发行的国债利率，不久又宣布将发行企业债券的计划改为新增银行贷款计划。1994年企业债券发行计划实际上被取消，当年实际发行量仅38亿元左右。同时出现了部分到期债券不能兑付的问题，加之与少量企业乱集资出现的问题混淆在一起，引发出一些社会问题。在这样的情况下，国务院发布了关于坚决制止乱集资和加强债券发行管理的通知，1993年8月，《企业债券管理条例》出台。条例规定，由国家计委会同中国人民银行、财政部、国务院证券管理委员会拟订全国企业债券发行的年度规模和规模内的各项指标，报国务院批准，明令未经国务院同意，任何部分地方、部门不得擅自突破企业债券发行的年度规模，又一次关紧了发行债券的闸门。
4、政策调整过渡阶段（1998－目前）。1998年底，中国人民银行提出了调整企业债券管理制度的建议，得到国务院领导原则同意，至此《管理条例》停止了实施。
从1999年以来，债券发行由国家计委接受各省市和部门的申报后集中审核，报送国务院批准。这一阶段企业债券的发行条件实际上发生了变化，主要是为国家批准的大中型项目筹集建设资金，其申报的发行额度至少在10亿元以上。按此规模就要求发行人的净资产不能少于25亿元，这实际上已将一般大型和中小型企业排斥在发债行列之外。
1987年－2002年我国实际发行企业债券规模 单位：亿元
年份 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996
规模 100 30 75 75 126 250 684 236 162 301 269
年份 1997 1998 1999 2000 2001 2002
规模 255 148 158 89 245 320
二、债券融资中存在的主要问题
20世纪90年代以来，我国通过资本市场运作来引导其它资源实现优化配置的作用日益显现出来，资本市场的发展应该成为与市场经济体制确立相适应的企业经营机制改革的重要内容。但是目前资本市场发育与经济发展水平还很不适应，特别是企业债券市场的发展，从规模到质量诸多方面都存在问题。
1、债券市场与经济发展的规模相比太小。债券市场和股票市场是企业直接融资的两个轮子，构成了证券市场的有机整体。债券市场主要由国债、金融债券和企业债券组成，目前国债占主要份额，金融债券次之，企业债券规模最小。我国的股票市场和企业债券市场都步起于80年代中期，但是进入90年代以后，股票市场得到了迅速的发展，市场规模不断扩大，近年来年筹资额平均都在1000亿元以上；而企业债券市场发育缓慢，明显不利于发挥资本市场的整体作用，明显不适应市场经济发展的要要。
2、发债企业自我约束机制不完善，发债信用受到很大的影响。企业通过发债筹集资金的同时，可以降低财务费用、调整债务结构，同时通过发债审查评级的过程还可以进一步挖掘管理潜力，提高管理水平，从而形成发债自我约束机制。但从实际情况看，部分企业把发行债券与银行贷款等同，仍认为国有企业发生困难应由国家来帮助，往往是重发债，轻还债；重筹资，轻管理。这样的错误理念和行为使企业不仅没有在发债的过程中增强其自我约束机制，反而让企业背上了包袱，潜伏下社会的不安定因素。
3、管理理念使部分企业债券在一定程度上演变成“准国债”。自1987年国务院颁布条例后，债券计划大多数成为国家计划建设项目资金不足的补充，加之以上分析的原因，从管理理念和计划安排中都把企业债券推到了弥补政府计划投资不足的位置上；更由于债券的期限、利率规模都由国家确定，这样从观念上使人们把本属于企业行为的债券看作了属于政府行为的债券，市场经济条件下的企业融资债券成为计划管理的“准国债”。准国债化使企业的行为扭曲，不自觉地
放弃了债务责任，从根本上否认了自己是真正的发债主体。企业的行为又传染给投资者，使投资人也产生了准国债化的认识，当企业债券不能兑付时，投资人找政府示威。准国债化也使债券的利率发生扭曲，尽管发债企业进行了评级，但不同的评级结果仍然按同一债券利率发行，评级实际上成为一种资格审查，利率由政府确定，利率不能反映企业的信誉高低，信誉高也不能获得相对低成本的债券资金。
4、企业债券的中介机构服务质量不高。企业债发行历史不长，债券中介服务机构起步晚，服务质量不高。从总体上看，中介机构对企业债券市场的作用没有完全发挥出来，主要表现在几个方面：一是主承销商不能全面地协调和把握好发债企业的关口，对承销团的成员协调力度也不大；二是评级行为不规范，加之评级结果与发债企业的利益不直接挂钩，只要达到发债级别其债券利率都一样，这就使评级机构对相差不太大的企业在级别评定上把握不严；三是会计师事务所审计发债企业的财务资料时，对财务资料审计不严的情况时有发生。
5、企业债券二级市场建设滞后，使企业债券的流动性非常差。迄今为止我国债券二级市场的建设十分滞后，表现为上市的企业债券品种少、规模小，目前已上市的企业债券额度占债券发行额度的比重微不足道。变现是证券市场的生命线，如果没有二级市场的发育，投资者不能在债券到期前变现持有的债券，在投资决策时，很有可能选择银行定期存款，因为定期存款尚可提前支取。
6、企业债券风险化解措施需要进一步完善。近年来管理机关十分重视债券兑付，采取了多种防范措施严格审核发债企业资格，例如把是否如期偿还作为发债的首要条件，发行债券的企业其信用必须在A级以上，发债企业必须连续3年盈利以及敦促发债企业认真执行偿债计划等等。客观地说这些措施对企业债券的兑付和风险的化解起到一定的积极作用，但是从根本上看，由于我国的体制和市场经济机制尚不成熟和完善，加之发行债券的担保也不十分落实，一旦发债企业出现偿债的困难，基本上是依靠各级政府和有关部门协调来解决。
三、加速企业债券融资发展的政策措施
企业债券几乎在所有发达国家的经济发展中，都被证明是融资的一种主要手段，在企业外部资金中始终占有较高比重。随着市场经济深入发展，企业对债券的需求必定加强。从金融 《我国企业债券融资与发展研究》
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