可转债弱势平衡格局中的重要选择
了对应的实证分析。通过实证计算表明，我国和美国转债定价之间存在较大差距，Black-ScholesOptionPric鄄ingFormula和Binomialformula不能直接用于期权价格的确定，一方面标志条款设计方面的差异导致中国转债主要偏向债券的特性，由于债券的影响主要来自利率，因此，在初始投资中，风险的度量成为重要的考虑因素，持有人结构中以稳健、配置性投资人为主；另一方面，间接反映我国转债市场乃至资本市场的成熟度不高，在投资定价方面既缺乏有效的、普遍认同要素之下的基本定价策略与方法，又说明投资人之间对转债股性认同度远远低于国际水平，这一点与资本市场的结构性问题息息相关。通过计算，转债的期权部分被认同的比重不到理论期权价值的30%。
转债折溢价水平缺乏统计学意义的计算必要，与行业的关联度较为相关。Delta和Gamma、波动度、隐含波动度指标可以反映转债的风险水平，损益和绩效分析可以计算转债价格波动率对转债理论价格波动的影响和单位风险承担水平，为对冲交易提供理论依据。
同时，计算表明国内和国际定价之间的差距存在缩小的趋势，说明国际定价模型在本地化的基础上对投资具有一定指导意义，这也是目前我国转债市场存在的投资机会之所在。
国内和国际市场对转债定价存在重大的差异，我们有必要就其主要因素进行定性分析，溢得出转债的调整定价。尽管转债的投资价值逐步得到投资者的认同，其过程是国内转债定价向国际定价靠拢的过程，但整个过程具有趋势性但依然存在不确定性。应关注下面因素可能对转债价值形成的调整。
转债投资的负面因素分析对
股票市场的判断存在分歧，或者说，转债价格主要受制于对应的股票价格走势，在这种意义上看，股票研究的基本方法适用于转债的研究。
利率调整的风险应该受到关注，在中央银行上调存款准备金率之后，利率上升的预期加强，导致转债比较投资效果降低。从中国目前的投资实践看，对固定收益品种的重视是近几年的事情，从资金流的方向看，从企业债、国债，拓展到可转债，与股票市场的涨跌和利率的连续下调有关系。中央银行2003年8月22日宣布自9月25日将存款准备金率从6%上调到7%，此项政策冻结商业银行的流动性约1500亿元。过测算，此次1%的存款准备金率上调等同于60BP的存贷款利率的调整，对国债整体收益率的影响为3-3.5%，对转债的债券价值影响约为2.5%。比较关键的是，由于央行存款准备金率的上调，导致市场对明年利率上调的预期增强，尤其是在物价指数、货币供应量、贷款增速无法有效控制的背景之下。如果一旦利率出现上调，资本市场的系统性风险将不可避免，转债对应的股票价格将随之出现下跌，转债投资人对转债期权价值的预期也将降低。因此，存款准备金率或利率上调将降低转债的投资价值。
转债条款设计的限制。1、目前采用的是固定利率方式，市场利率水平的上行，对固定利率的转债名义利率形成挤压。2、赎回条款的存在，限制转债价格的高点，容易形成夹板效应。一方面，转债的市价被无形限定，即收益封顶，另一方面，赎回条款事实上也对股票价格形成了压制，因为超过赎回点之后，转债持有人的转股行为将导致股票供给的增加，从而使股票价格很难长时间维持在赎回点对应的涨幅之上。3、债券设计偏向债性。
供求关系的失衡，导致到期收益率的上升。以招商银行（公告拟发转债100亿元）为标志，可转债供给规模大幅扩张直接降低其投资价值。其后，深万科在第一期转债的转股率为48.87%（截止到2003年8月31日）的背景下推出了第二期19.9亿元的转债融资计划，在当前的市场状况之下，发行转债替代增发成为第二大融资工具。中国证监会最新统计显示，到2003年6月末，可转债发行已筹资99亿元，超过前12年发行额的总和。而同期市场新发A股36只，配股10只，发行H股6只，累计筹资369.07亿元，比去年同期减少13.57%。但是，与融资功能相对应的是供给的大幅增加，根据统计，截止到2003年9月底，拟发行转债的上市公司达到56家，规模为473亿元，如果不能有效地控制发行节奏，过度的转债供应将导致转债发行的困难，降低转债的投资价值。
转债和基金一样不能参与市值配售。2000年中国证监会在《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的通知》中明确规定：“投资者持有上市流通证券的市值，是按招股说明书概要刊登前一个交易日收盘价计算的上市流通股票、证券投资基金和可转换债券市值的总和（不含其它品种的流通证券及未挂牌的可流通证券），其中包含已流通但被冻结的高级管理人员持股”。但是2002年的补充通知中，却将转债和基金排除在配售市值之外，对于稳健的转债投资人来说，这块机会损失达到3-5%，影响重大。同时，市场机制与产品创新一定程度上降低了转债的投资价值。比如说同样可以满
关注转债市场潜在趋势由于条款的设计，同时也由于转债运行阶段的限制，转债的价格可以分为三个区间，关注下列趋势：目前，经过6-10月份的转债价格的调整，转债整体上已经回到投资的区域，整体上可以判断，转债，作为兼具债性、股性的衍生品种是弱势平衡市场格局中的重要投资选择。 湘财合丰基金管理公司胡振齐
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转债折溢价水平缺乏统计学意义的计算必要，与行业的关联度较为相关。Delta和Gamma、波动度、隐含波动度指标可以反映转债的风险水平，损益和绩效分析可以计算转债价格波动率对转债理论价格波动的影响和单位风险承担水平，为对冲交易提供理论依据。
同时，计算表明国内和国际定价之间的差距存在缩小的趋势，说明国际定价模型在本地化的基础上对投资具有一定指导意义，这也是目前我国转债市场存在的投资机会之所在。
国内和国际市场对转债定价存在重大的差异，我们有必要就其主要因素进行定性分析，溢得出转债的调整定价。尽管转债的投资价值逐步得到投资者的认同，其过程是国内转债定价向国际定价靠拢的过程，但整个过程具有趋势性但依然存在不确定性。应关注下面因素可能对转债价值形成的调整。
转债投资的负面因素分析对
股票市场的判断存在分歧，或者说，转债价格主要受制于对应的股票价格走势，在这种意义上看，股票研究的基本方法适用于转债的研究。
利率调整的风险应该受到关注，在中央银行上调存款准备金率之后，利率上升的预期加强，导致转债比较投资效果降低。从中国目前的投资实践看，对固定收益品种的重视是近几年的事情，从资金流的方向看，从企业债、国债，拓展到可转债，与股票市场的涨跌和利率的连续下调有关系。中央银行2003年8月22日宣布自9月25日将存款准备金率从6%上调到7%，此项政策冻结商业银行的流动性约1500亿元。过测算，此次1%的存款准备金率上调等同于60BP的存贷款利率的调整，对国债整体收益率的影响为3-3.5%，对转债的债券价值影响约为2.5%。比较关键的是，由于央行存款准备金率的上调，导致市场对明年利率上调的预期增强，尤其是在物价指数、货币供应量、贷款增速无法有效控制的背景之下。如果一旦利率出现上调，资本市场的系统性风险将不可避免，转债对应的股票价格将随之出现下跌，转债投资人对转债期权价值的预期也将降低。因此，存款准备金率或利率上调将降低转债的投资价值。
转债条款设计的限制。1、目前采用的是固定利率方式，市场利率水平的上行，对固定利率的转债名义利率形成挤压。2、赎回条款的存在，限制转债价格的高点，容易形成夹板效应。一方面，转债的市价被无形限定，即收益封顶，另一方面，赎回条款事实上也对股票价格形成了压制，因为超过赎回点之后，转债持有人的转股行为将导致股票供给的增加，从而使股票价格很难长时间维持在赎回点对应的涨幅之上。3、债券设计偏向债性。
供求关系的失衡，导致到期收益率的上升。以招商银行（公告拟发转债100亿元）为标志，可转债供给规模大幅扩张直接降低其投资价值。其后，深万科在第一期转债的转股率为48.87%（截止到2003年8月31日）的背景下推出了第二期19.9亿元的转债融资计划，在当前的市场状况之下，发行转债替代增发成为第二大融资工具。中国证监会最新统计显示，到2003年6月末，可转债发行已筹资99亿元，超过前12年发行额的总和。而同期市场新发A股36只，配股10只，发行H股6只，累计筹资369.07亿元，比去年同期减少13.57%。但是，与融资功能相对应的是供给的大幅增加，根据统计，截止到2003年9月底，拟发行转债的上市公司达到56家，规模为473亿元，如果不能有效地控制发行节奏，过度的转债供应将导致转债发行的困难，降低转债的投资价值。
转债和基金一样不能参与市值配售。2000年中国证监会在《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的通知》中明确规定：“投资者持有上市流通证券的市值，是按招股说明书概要刊登前一个交易日收盘价计算的上市流通股票、证券投资基金和可转换债券市值的总和（不含其它品种的流通证券及未挂牌的可流通证券），其中包含已流通但被冻结的高级管理人员持股”。但是2002年的补充通知中，却将转债和基金排除在配售市值之外，对于稳健的转债投资人来说，这块机会损失达到3-5%，影响重大。同时，市场机制与产品创新一定程度上降低了转债的投资价值。比如说同样可以满
足资产配置需求的货币市场基金和债券市场基金的推出、资产委托业务和信托业务的推广，以及开放式回购和网上申购的投资机会等等，上述品种在风险、收益等方面都对转债投资形成竞争并因此分流部分资金。
关注转债市场潜在趋势由于条款的设计，同时也由于转债运行阶段的限制，转债的价格可以分为三个区间，关注下列趋势：目前，经过6-10月份的转债价格的调整，转债整体上已经回到投资的区域，整体上可以判断，转债，作为兼具债性、股性的衍生品种是弱势平衡市场格局中的重要投资选择。 湘财合丰基金管理公司胡振齐
《可转债弱势平衡格局中的重要选择(第2页)》
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