开放式基金流动性风险何在
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三、基金流动性风险管理
1、对我国开放式基金流动性赎回风险的实证评价
开放式基金是满足投资者流动性需求和一定收益率需求的动态均衡的产物,我国开放式基金目前都是负担基金,即收取赎回费用,但这并不表明基金管理者的管理能力就高。从投资者群体结构看,由于我国证券市场发展还不成熟,资本市场、货币市场运作效率不高,交易成本较高,投资者的投机意识较浓,以做短线交易为主,长期理性投资理念还未树立,也就是说低流动性需求的投资者比重较小,而高流动性需求的投资者占较大的比重。良好的业绩表现是资金净流入的关键因素,也影响着开放式基金的规模。根据开放式基金2002年第二季度投资组合显示,华安创新、南方稳健、华夏成长三只开放式基金的运作业绩、分红金额与基金规模的变动基本一致,也就是运作业绩引导资金流向。2002年第一季度投资组合显示,华安创新、南方稳健成长与华夏成长三只开放式基金同时遭遇了现金净赎回,流动性风险已经凸现(见表2),三只开放式基金的总规模从首次募集时的117.26亿份跌至3月底的111.58亿份,净赎回率大约为4.84%。这可能与其运作时间较短,尚未得到投资者的认可有关。但到第二季度,开放式基金就开始出现了资金净流入。其中,华夏成长表现尤为显著,从31.82亿份上升到34.85亿份,净增加约3亿份基金单位,比成立时还多了2.48亿份；南方稳健成长也增加了1.4亿份基金单位,总规模增至33.26亿份基金单位。从2002年上半年整体看,也是如此。到2002年第四季度,开放式基金规模出现了比较大的变化,出现大规模赎回现象(见表3),这可以从表3看出。
2002年四季度投资组合显示,除国泰金鹰增长份额略有增加外,其他开放式基金普遍出现净赎回现象。相对而言,几只2002年上半年以前发行的基金赎回量相对较小,其中华夏成长的净流出量最小,仅为2000万份。而在下半年发行的几只基金中,博时价值增长和易方达平稳增长的赎回压力相对较轻。从表3可以看出,长盛成长价值的赎回压力最大,其最新份额较募集时下降了约三分之一,而华夏债券和南方宝元债券型基金的份额数减幅分别达到了27.9%和19%,其赎回压力在各基金中处于偏高水平,鹏华行业成长相对稳定,年末份额为37.24亿份,仅减少了约3.52%。值得注意的是,各只基金的赎回比例并不与净值增长率呈完全正相关关系。分析开放式基金所出现的整体赎回现象,有限的盈利和部分机构年底资金回笼在一定程度上助长了基金的赎回压力,而个人投资者对于购买产品缺乏本质上的认识,投资者没有根据自己的风险承受能力和收益偏好进行合适的产品投资选择,也不能不说是赎回现象出现的一大原因。不尽合理的投资者结构是赎回现象不容忽视的原因之一,像赎回比例最高的长盛成长价值基金31.67亿份基金单位仅为6325户投资者拥有,是所有开放式基金中集中度最高的一只基金。可以说,趋同的投资心理、羊群行为以及资金的短期性,在客观上埋下了赎回的隐患。
2、最低赎回费率与开放式基金流动性风险的防范
通过设置赎回费用并确定合理的赎回费率,负担基金可以在基金成立时把高流动性的投资者排斥在外。进一步分析看,通过设置适当的赎回费用使开放式基金可以免受流动性冲击,比如通过前端费用和后端费用来筛选高流动性需求投资者。不过仅靠一个赎回费用是难以使开放式基金完全免受流动性冲击的,充其量不外乎增加流动性需求高的投资者即短线投资者的交易成本,促使投资者延长投资基金的持有平均周期,从而防范流动性赎回风险。鉴于投资者流动性需求、投资理念以及成熟程度等有差异,可通过制订较高的赎回费用和其他负担费用来排除较高流动性需求的投资者,而通过较高的投资回报率来满足成熟且具有理性的流动性需求较低的投资者,如此可在某种程度上减少流动性风险。
开放式基金费率结构一般受投资者偏好的约束,为了防范流动性赎回风险和提高基金的竞争力,可在赎回费用的设计上采取更为灵活的手段,根据投资者的流动性需求偏好及持有基金的期限长短,收取不同的赎回费用。目前我国开放式基金在这方面已有举措,像富国动态平衡、易方达平稳增长、融通新蓝筹、南方宝元债券基金等赎回费率变得较为灵活,鼓励投资者长期持有基金,在一定程度上减少基金所面临的赎回压力和流动性风险。
四、留
开放式基金流动性管理具有新的内涵,即投资者赎回风险管理,也就是开放式基金赎回资金量与留存现金量的动态均衡调节。这里流动性管理的核心问题是开放式基金如何估计自身对流动性的需求以及预留的现金量。对赎回流动性风险管理的基本方法是平衡现金流量,在某个特定的时期内,如果现金的流入和流出不平衡则造成开放式基金的流动性缺口。进行现金流量平衡管理的关键在于在给定的时期内预测投资者赎回和认购基金份额的数量变化量。开放式基金市场流动性的均衡,实际上是指留存现金量与投资者赎回资金量之间的动态平衡,这其中基金投资者的赎回要求是随机的,一方面赎回资金量是不确定的,另一方面,在某赎回日有多少投资者赎回也是不确定的,相比较而言,留存现金量是基金管理者可以调节的。很显然,开放式基金流动性调节目标在于使留存现金量与赎回资金量达到动态平衡,体现流动性风险最小化与基金收益最大化的统一。换句话讲,也就是留存现金量足以满足投资者的赎回申请,从而避免赎回风险；同时留存现金量不能过于超过赎回资金量而出现"多余"资金,这样会影响基金的收益率乃至市场表现。
传统的确定开放式基金现金最佳持有量是根据财务管理中的随机模式来确定的。但对于开放式基金而言要考虑基金管理者的再融入资金的能力、基金经理承受风险能力的倾向等因素,还要考虑基金投资收益率的最大化,也就是兼顾流动性和盈利性的平衡。因此,开放式基金的基金经理应把现金、流动性资产和非流动性资产在投资和预留现金之间进行动态平衡,这样既可使基金资产满足流动性赎回现金支付的压力,又能保障投资收益率的最大化。但在日常运作中,预留多少现金除了分析市场流动性外,还应与基金持有人的投资预期、流动性偏好和资金来源、基金资产构成及投资目标等因素有很大的关联关系。
根据我们曾经构造的开放式基金最优现金准备理论模型,结果表明开放式基金所持有的现金资产的边际机会成本等于流动性短缺的预期成本时,基金现金留存水平达到最佳值。要确保投资收益最大化,就要进行不同证券品种之间的结构调整,如此来讲,留存现金量的动态调节可以说集中表现在资产配置上。资产配置的最优化,可构造总收益目标函数,以股票投资额、债券投资额及其各自的收益率为条件,同时给出流动性限制条件,如要满足最少留存现金量要求、留存现金量足以支付赎回申请的最小概率等,在此基础上可分几种情况构建总收益目标函数的线性规划模型,利用图形法(适合二维)或单纯形法(适合多维)求得债券投资额、股票投资额的可行解域。依赖资产配置动态调节留存现金量,以满足流动性需求。当然,也可利用概率公式计算出留存现金量超过或等于赎回资金量的概率,此外也可用系统模拟、基于遗传算法的神经网络预测等方法来估计所需的留存现金。
五、结论与政策建议
开放式基金流动性风险管理应根据证券市场发展水平、投资者构成及其投资理念的差异而采取不同的管理方法。我们认为影响开放式基金流动性风险的因素比较复杂,基于此,提出以下几方面加强流动性风险管理的政策建议。
1、理论模型表明,负担基金管理者的边际能力相对于低流动性需求投资者的数量和高流动性需求投资者的风险而言是递减的；最低赎回费用与高流动性需求投资者的风险和低流动性需求投资者的相对稀缺性呈正相关。
2、从目前看,我国尚不具备推出免费基金的条件,但可根据国内投资者的收入水平、投资偏好、习惯设计开发多层次的开放式基金产品及其费率结构。当然,实际的费率结构可根据不同收入群体的概率分布和市场状况来设计。针对高流动性需求的持有者设定较高的费率,鼓励其长期持有,在条件成熟时改现在的申购和赎回两头收费为仅收赎回费,适当提高赎回费率。
3、基金管理者应加强对基金的营销管理,向投资者阐述基金的投资理念、投资模式,促使高流动性需求投资者向低流动性需求者转化,树立长期投资理念, 《开放式基金流动性风险何在(第2页)》
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三、基金流动性风险管理
1、对我国开放式基金流动性赎回风险的实证评价
开放式基金是满足投资者流动性需求和一定收益率需求的动态均衡的产物,我国开放式基金目前都是负担基金,即收取赎回费用,但这并不表明基金管理者的管理能力就高。从投资者群体结构看,由于我国证券市场发展还不成熟,资本市场、货币市场运作效率不高,交易成本较高,投资者的投机意识较浓,以做短线交易为主,长期理性投资理念还未树立,也就是说低流动性需求的投资者比重较小,而高流动性需求的投资者占较大的比重。良好的业绩表现是资金净流入的关键因素,也影响着开放式基金的规模。根据开放式基金2002年第二季度投资组合显示,华安创新、南方稳健、华夏成长三只开放式基金的运作业绩、分红金额与基金规模的变动基本一致,也就是运作业绩引导资金流向。2002年第一季度投资组合显示,华安创新、南方稳健成长与华夏成长三只开放式基金同时遭遇了现金净赎回,流动性风险已经凸现(见表2),三只开放式基金的总规模从首次募集时的117.26亿份跌至3月底的111.58亿份,净赎回率大约为4.84%。这可能与其运作时间较短,尚未得到投资者的认可有关。但到第二季度,开放式基金就开始出现了资金净流入。其中,华夏成长表现尤为显著,从31.82亿份上升到34.85亿份,净增加约3亿份基金单位,比成立时还多了2.48亿份；南方稳健成长也增加了1.4亿份基金单位,总规模增至33.26亿份基金单位。从2002年上半年整体看,也是如此。到2002年第四季度,开放式基金规模出现了比较大的变化,出现大规模赎回现象(见表3),这可以从表3看出。
2002年四季度投资组合显示,除国泰金鹰增长份额略有增加外,其他开放式基金普遍出现净赎回现象。相对而言,几只2002年上半年以前发行的基金赎回量相对较小,其中华夏成长的净流出量最小,仅为2000万份。而在下半年发行的几只基金中,博时价值增长和易方达平稳增长的赎回压力相对较轻。从表3可以看出,长盛成长价值的赎回压力最大,其最新份额较募集时下降了约三分之一,而华夏债券和南方宝元债券型基金的份额数减幅分别达到了27.9%和19%,其赎回压力在各基金中处于偏高水平,鹏华行业成长相对稳定,年末份额为37.24亿份,仅减少了约3.52%。值得注意的是,各只基金的赎回比例并不与净值增长率呈完全正相关关系。分析开放式基金所出现的整体赎回现象,有限的盈利和部分机构年底资金回笼在一定程度上助长了基金的赎回压力,而个人投资者对于购买产品缺乏本质上的认识,投资者没有根据自己的风险承受能力和收益偏好进行合适的产品投资选择,也不能不说是赎回现象出现的一大原因。不尽合理的投资者结构是赎回现象不容忽视的原因之一,像赎回比例最高的长盛成长价值基金31.67亿份基金单位仅为6325户投资者拥有,是所有开放式基金中集中度最高的一只基金。可以说,趋同的投资心理、羊群行为以及资金的短期性,在客观上埋下了赎回的隐患。
2、最低赎回费率与开放式基金流动性风险的防范
通过设置赎回费用并确定合理的赎回费率,负担基金可以在基金成立时把高流动性的投资者排斥在外。进一步分析看,通过设置适当的赎回费用使开放式基金可以免受流动性冲击,比如通过前端费用和后端费用来筛选高流动性需求投资者。不过仅靠一个赎回费用是难以使开放式基金完全免受流动性冲击的,充其量不外乎增加流动性需求高的投资者即短线投资者的交易成本,促使投资者延长投资基金的持有平均周期,从而防范流动性赎回风险。鉴于投资者流动性需求、投资理念以及成熟程度等有差异,可通过制订较高的赎回费用和其他负担费用来排除较高流动性需求的投资者,而通过较高的投资回报率来满足成熟且具有理性的流动性需求较低的投资者,如此可在某种程度上减少流动性风险。
开放式基金费率结构一般受投资者偏好的约束,为了防范流动性赎回风险和提高基金的竞争力,可在赎回费用的设计上采取更为灵活的手段,根据投资者的流动性需求偏好及持有基金的期限长短,收取不同的赎回费用。目前我国开放式基金在这方面已有举措,像富国动态平衡、易方达平稳增长、融通新蓝筹、南方宝元债券基金等赎回费率变得较为灵活,鼓励投资者长期持有基金,在一定程度上减少基金所面临的赎回压力和流动性风险。
四、留
存现金和赎回动态调整模型的构建----基于基金收益最大化和资产流动性风险最小化的均衡目标函数
开放式基金流动性管理具有新的内涵,即投资者赎回风险管理,也就是开放式基金赎回资金量与留存现金量的动态均衡调节。这里流动性管理的核心问题是开放式基金如何估计自身对流动性的需求以及预留的现金量。对赎回流动性风险管理的基本方法是平衡现金流量,在某个特定的时期内,如果现金的流入和流出不平衡则造成开放式基金的流动性缺口。进行现金流量平衡管理的关键在于在给定的时期内预测投资者赎回和认购基金份额的数量变化量。开放式基金市场流动性的均衡,实际上是指留存现金量与投资者赎回资金量之间的动态平衡,这其中基金投资者的赎回要求是随机的,一方面赎回资金量是不确定的,另一方面,在某赎回日有多少投资者赎回也是不确定的,相比较而言,留存现金量是基金管理者可以调节的。很显然,开放式基金流动性调节目标在于使留存现金量与赎回资金量达到动态平衡,体现流动性风险最小化与基金收益最大化的统一。换句话讲,也就是留存现金量足以满足投资者的赎回申请,从而避免赎回风险；同时留存现金量不能过于超过赎回资金量而出现"多余"资金,这样会影响基金的收益率乃至市场表现。
传统的确定开放式基金现金最佳持有量是根据财务管理中的随机模式来确定的。但对于开放式基金而言要考虑基金管理者的再融入资金的能力、基金经理承受风险能力的倾向等因素,还要考虑基金投资收益率的最大化,也就是兼顾流动性和盈利性的平衡。因此,开放式基金的基金经理应把现金、流动性资产和非流动性资产在投资和预留现金之间进行动态平衡,这样既可使基金资产满足流动性赎回现金支付的压力,又能保障投资收益率的最大化。但在日常运作中,预留多少现金除了分析市场流动性外,还应与基金持有人的投资预期、流动性偏好和资金来源、基金资产构成及投资目标等因素有很大的关联关系。
根据我们曾经构造的开放式基金最优现金准备理论模型,结果表明开放式基金所持有的现金资产的边际机会成本等于流动性短缺的预期成本时,基金现金留存水平达到最佳值。要确保投资收益最大化,就要进行不同证券品种之间的结构调整,如此来讲,留存现金量的动态调节可以说集中表现在资产配置上。资产配置的最优化,可构造总收益目标函数,以股票投资额、债券投资额及其各自的收益率为条件,同时给出流动性限制条件,如要满足最少留存现金量要求、留存现金量足以支付赎回申请的最小概率等,在此基础上可分几种情况构建总收益目标函数的线性规划模型,利用图形法(适合二维)或单纯形法(适合多维)求得债券投资额、股票投资额的可行解域。依赖资产配置动态调节留存现金量,以满足流动性需求。当然,也可利用概率公式计算出留存现金量超过或等于赎回资金量的概率,此外也可用系统模拟、基于遗传算法的神经网络预测等方法来估计所需的留存现金。
五、结论与政策建议
开放式基金流动性风险管理应根据证券市场发展水平、投资者构成及其投资理念的差异而采取不同的管理方法。我们认为影响开放式基金流动性风险的因素比较复杂,基于此,提出以下几方面加强流动性风险管理的政策建议。
1、理论模型表明,负担基金管理者的边际能力相对于低流动性需求投资者的数量和高流动性需求投资者的风险而言是递减的；最低赎回费用与高流动性需求投资者的风险和低流动性需求投资者的相对稀缺性呈正相关。
2、从目前看,我国尚不具备推出免费基金的条件,但可根据国内投资者的收入水平、投资偏好、习惯设计开发多层次的开放式基金产品及其费率结构。当然,实际的费率结构可根据不同收入群体的概率分布和市场状况来设计。针对高流动性需求的持有者设定较高的费率,鼓励其长期持有,在条件成熟时改现在的申购和赎回两头收费为仅收赎回费,适当提高赎回费率。
3、基金管理者应加强对基金的营销管理,向投资者阐述基金的投资理念、投资模式,促使高流动性需求投资者向低流动性需求者转化,树立长期投资理念, 《开放式基金流动性风险何在(第2页)》
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