开放式基金流动性风险何在

    开放式基金流动性风险评估与管理研究 

    开放式基金的流动性风险是指由于投资者赎回时间和赎回数量的不确定所引起的基金资产变现的不确定损失,其极端情况类似于银行的"挤兑"风险。目前对这个问题的研究主要有以下三个方面:一是开放式基金的投资者需求研究,即由于投资者需求的变化,资金不断流入和流出,导致开放式基金的流动性风险。二是资产的流动性和流动性资产配置比例研究,流动性的度量指标主要包括成交金额、换手率、深度、价差、弹性和及时性等。三是流动性风险管理的制度安排,即监管层为了应对投资者赎回造成的流动性风险而做出的规定,包括正常赎回时和巨额赎回时的制度安排。 

    目前我国证券市场还不完善,市场没有做空机制,指数期货等衍生工具还未开放,市场投资者还不成熟,羊群行为比较普遍,基金投资者中个人投资者的比例很大,这些因素将因投资者赎回造成挤兑风险进而可能诱发流动性风险。强化流动性风险管理是我国开放式基金管理人的首要任务之一,因此对开放式基金的流动性风险防范和控制的研究具有重要的现实意义。 

    本课题着重探讨了开放式基金流动性风险的内涵、形成机制；资产流动性风险管理；对开放式基金流动性赎回风险的实证评价；留存现金和赎回动态调整模型的构建和分析。在理论与实证分析评价的基础上,得出了本文的主要结论与政策建议。 

    一、开放式基金流动性风险的内涵、形成机制 

    1、流动性风险的含义 

    流动性风险是指资产在市场中变现所遭受的损失以及由此带来的成本,它是资产变现能力的综合反映。开放式基金流动性风险是指基金管理者在面临持有人赎回压力时,难以在合理的时间内以公允价格将其投资组合变现而引起资产损失或交易成本的不确定性。当流动性供给者与流动性需求者出现不匹配时,往往会导致流动性的降低。 

    一般而言,流动性风险的大小取决于两方面因素,从资金的供给角度看,取决于股票市场和货币市场；从资金需求的角度看,则要看基金持有人的结构。流动性风险是开放式基金运作中所有风险的集中表现,像经营风险、市场风险、操作风险等,都会通过流动性风险的积聚而爆发。故此,本课题对开放式基金流动性风险的研究侧重于从证券资产变现和投资者赎回流动性风险两方面进行比较研究。 

    2、开放式基金流动性风险形成机制 

    流动性风险是金融机构经常面临的金融风险,但对开放式基金而言,由于存在投资者赎回问题,因此它的流动性风险显得更为突出。流动性风险是一个正反馈过程,一旦开放式基金出现了流动性风险,它将会越来越大,严重的会导致基金清盘。从深层次的原因看,开放式基金资产的盈利性(收益性)和流动性的矛盾是其流动性风险的根源。如果开放式基金把所有的资金都运用于现金资产或易变现资产上,则流动性风险就没有发生的可能,但这显然与开放式基金的收益率最大化目标相背离。由于面临投资者随时赎回的压力,基金应留一定数额的现金,以应付日常的赎回,然而由于这种现金储备是一种外在的压力,可能使其基金的投资组合偏离其资金最优配置,从而使基金收益率下降。当然,当开放式基金遇到投资者巨额赎回时,可能出现流动性不足,这时就需要变现一些流动性较低的资产,使基金遭受损失。 

    从某种程度上讲,开放式基金流动性风险的产生与基金的经营业绩、资产配置、管理能力、声誉等有着密切关系。若从外部因素看,开放式基金流动性风险的形成与资本市场的成熟程度、投资者的投资理念等因素有关。本课题按照流动性大小,把开放式基金的资产划分为现金资产(库存现金和存款等)、流动性资产(包括国债、短期证券等)、非流动性资产(包括长期证券投资等)。由此可以看出,资产的流动性和盈利性之间呈逆向关系,开放式基金应在二者之间进行权衡,在控制流动性风险的同时使经营业绩最大化。对于测度开放式基金流动性风险,可用投资者赎回率(赎回资金/资产净值)、投资者认购率、投资者平均持有时间和基金资产流动性、流动资产比率(即现金比率)等指标体系来衡量。 

    二、资产流动性风险管理 

    开放式基金的可赎回性是投资者变现的唯一渠道,而基金管理者能否及时支付投资者变现,主要看基金资产的流动性。鉴于开放式基金的主要投资对象为股票、国债和可转换债券,相对而言,国债的流动性仅次于现金和存款。因此,衡量开放式基金资产的流动性,关键就是要看其所持股票的流动性的大小。基金管理者在制定投资目标和投资组合时,应具有更好的风险识别能力和控制基金资产的短期风险价值的能力,充分利用好流动性风险的价值。 

    本课题对最早发行的三只开放式基金所持有的股票流动性进行了实证分析。众所周知,影响股票流动性的因素很多,其中基金持有和持股变动状况也是影响股票的流动性重要因素。但为了使问题简化,我们假设基金持股或持股变动对于股票的流动性不产生影响来分析基金在有赎回压力的股票持仓行为。股票流动性可以用报价宽度、报价深度、交易量价格弹性和有效交易深度等指标,其中有效交易深度是调整股票价格水平和流通股股本的交易量与波动比率,该指标既有理论价值,又能进行计量分析,因此,在下面的实证研究中以有效交易深度流动性指标来对基金股票资产流动性进行分析。采用的计算公式为: 

L＝H/(σ/P) 

    其中H表示换手率,σ表示价格波动率,P表示股票价格。该指标表示在股价和流通股本相同时,单位价格的波动所能通过的交易量。如果股票该指标越大,反映其流动性越好。 

    这里我们选择了三家开放式基金和与三家开放式基金分别同属一家基金管理公司管理的三家封闭式基金作为分析对象,三家开放式基金分别是华安创新、南方稳健、华夏成长,三家封闭式基金华安安顺、南方金元、华夏兴业。样本选取六家基金在2002年中期所持有的股票资产,换手率H选取2002年上半年的半年换手率,价格波动率σ选取到2002年中期的最近一年的股价变动标准差,股票价格P选取2002年中期股票收盘价。对于基金股票资产流动性检验的方法,我们选择Daniel(1

978)提出的K-W非参数检验方法,该方法不依赖于变量的分布形态,广泛应用于多个独立样本的等值检验。 

    不同类型基金持有股票的流动性可以通过K-W来检验其是否处于相同水平(见表1),从表1的检验结果来看,并没有拒绝原假设,说明开放式基金股票资产的流动性和封闭式基金相比并没有显著差别,包括同一基金管理的这两种基金也是如此。这说明开放式基金与封闭式基金都没有充分考虑股票资产的流动性,也就是说开放式基金经理的选股思路没有考虑到开放式基金可赎回性这一特点,这也从另一方面反映了我国开放式基金经理的管理能力亟待提高。 

    从三只开放式基金的股票资产结构的分布趋势看,南方稳健所持有流动性高的股票占资产比重较大,华安创新持有流动性高的股票资产占比较低,而华夏成长股票流动性概率分布情况介于华安创新与南方稳健之间。但从我们统计的流动性均值看,华夏成长的流动性最好,其次为华安创新,相比之下南方稳健所持股票的流动性相对较差。可以推断,若基金需要变现股票资产时,华夏成长可以在较短的时间内以较低的成本完成变现任务,可以说其股票流动性风险在三只开放式基金中最低。一般而言,基金经理在应对赎回压力时,卖出流动性风险小的证券；在投资时,应着眼于流动性风险高的证券。但实际上由于各股票之间存在一定的相互变动影响作用,在组合减持时应考虑这种波动的协同作用,因此从流动性好的证券减持未必是最佳方案,需要设计优化方案来进行优化,以降低流动性成本。 

    根据我们从资产结构角度构造的资产流动性风险评价模型,分析表明当价差与资产收益呈负相关时,非流动性会引起风险显著增加。如果是以预期交易成本最小化为目标,可能现金和流动性资产最先被变现以满足投资者赎回需求。一个潜在的战略是把非流动性资产尽快或最先变现,以保持现金或流动性资产来预防巨额赎回,该战略尽管增加了预期交易成本,但显著降低了变现损失,尤其是基金清盘的概率。因此,从这个角度分析,基金资产变现的顺序未必是现金、流动性资产和非流动性资产,而是要根据其自身的目标来确定。&nbs

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