美国风险资本运作过程中的治理结构及启示
条款一般都规定，如果管理层否决了投资人对外出售自己所持有的公司股份的动议，则必须按同等条件购入相应的股权。第三，逆收购条款。该条款规定投资人可以按事先约定的价格买入管理层所持有的公司股权，并从而完全获得对公司的控制权。第四，共售条款。该条款是防冷落(and-freezeout)条款的一种类型，即规定除非所有投资人都收到了相同的要约，否则公司管理层不得单独对外出售所持有的公司股权。
第三，限制企业家行为的条款。美国风险投资合同所要限制的企业家行为主要包括两种：第一，内部交易行为。包括管理层报酬的确定、股息的支付、内部人股权的回购、给内部人的贷款等。第二，直接或间接危害公司市场地位的行为。为获得风险资本注资，创业企业家必须承诺，在其工作期间以及退出公司两年之内不得从事与公司竞争的事务。在投资合同中做出如上规定的目的是防止企业家滥用商业秘密和知识产权。部分投资合同甚至对营销主管、财务主管、技术专家等公司核心雇员也提出了类似的要求。
第四，反股权稀释条款。所谓股权稀释就是指普通股或优先股转换权的贬值。反股权稀释条款的核心内容是，防止因公司低价发行新股而造成原有企业股东资产缩水。为防止股权稀释现象的发生，美国的风险投资合同一般都作出如下规定：第一，企业老股东拥有先占权。在企业发行新股时，包括优先股持有人在内的企业老股东，有权保持他们在企业股权总额当中原有的股权比例，即可以按与其他购买者相同的条件购买与其原有份额相同比例的新股权。第二，赋予优先股以调整转换价格的权利。给予老股东以先占权并不能完全保护其利益，因为老股东很可能无法支付购买新股权的资金。正是考虑到这一问题，部分投资和约规定，在发生股权稀释现象时，应该增加优先股所能够转换到的普通股的数量。
第五，信息披露条款。信息披露条款的主要内容是赋予投资人以更多的了解企业经营状况信息的权利。尽管信息披露本身并不会带来直接的实际利益，但却有助于投资人全面地评估企业家的经营管理能力、企业的实际运作情况等。风险投资家获得这些信息，就可以灵活地决定是否进行后续投资或惩处表现不佳的企业家，从而就增强了对企业家的威慑力，并在一定程度上降低监督成本。正是基于上述理由，风险投资合同所规定的信息披露条款比一般上市公司所遵循的信息披露规则都更严格，即时间间隔更短、内容更广泛、投资人的权力更大。
三、几点结论及启示
通过对美国风险资本运作过程治理结构的分析，我们可以得出以下结论及启示：
第一，创业企业的治理结构是一种典型的“积极股东主义”的治理模式。在我国前一段时期出现的知识经济热中，部分学者沿着加尔布雷斯提出的“权力归于最难获得或最难替代的要素”的思路，提出随着知识经济的发展将出现劳动雇佣资本的时代。（方竹兰，1997；洪志敏，1998年）美国风险资本的投资对象企业应该说是最典型的知识型企业。但通过本文的分析我们可以发现，投资人——风险资本家总是积极地、全方位地介入被投资企业的经营管理活动，而不是任由创业企业家自由地进行资金运用。所以，这些知识型企业的治理结构比股东通过“以脚投票”（一般认为，美国企业股东主要通过股权的买卖来约束企业的经营者）来制约企业经营者表现出了更高的积极影响力。进一步讲，劳动雇佣资本这种“新”的企业权力结构并没有因为知识经济的发展而出现，无论知识对企业的经营以及整个社会经济发展的重要性有多大。
第二，合理的治理结构是确保风险资本高效运作的基础。任何一项投资活动都存在着一定的风险，投资于高科技创业企业的风险更大。然而美国的风险资本仍然热衷于对高科技创业企业进行投资，其根本原因既不是风险资本或风险资本家本身具有追逐风险的乐趣，也不单纯是风险资本家具有挑战风险的勇气，而是风险资本在运作过程中的风险可以在科学的管理思想的指导下，通过科学的管理手段和合理的制度安排加以有效控制。所以，在我国推动风险投资发展的最重要任务不是简单地介绍风险投资的意识、国外风险投资发展的态势以及通过宣传鼓起人们挑战风险的勇气，而是让风险投资活动的各种参与者掌握风险控制的措施，明确自己在该项事业中的责任、义务和权力，建立起有效的约束与激励机制。
第三，为风险资本运作提供可靠的制度环境是政府推动风险投资发展的最佳政策选择。在目前我国的法律框架中，还存在着诸多无法或不利于建立起美国式的风险投资体系的条款。例如，《中华人民共和国合伙企业法》第8条规定，所有合伙人“都是依法承担无限责任者”；第19条规定，“合伙企业的财产由全体合伙人依照本法共同管理”；第32条规定，“合伙协议不得约定将全部利润分配给部分合伙人或者由部分合伙人承担全部亏损”。不对上述法律规定进行适当的修改，我国就无法建立起有限合伙制的风险投资机构。再如，美国的合伙制企业不是一种纳税主体，各合伙人分别为独立的纳税主体。这种法律规定有效地避免了合伙机构与合伙人的双重纳税问题。而《中华人民共和国合伙企业法》第37条则规定，“合伙企业应该依法纳税”。这就意味着合伙企业在我国也是一种独立的纳税主体。税赋负担的加重必然会影响合伙制风险投资机构的建立和推广。另外，到目前为止，我国的《公司法》等法律尚没有关于优先股的法律规定，并且实行的是注册资本制度——有限责任公司或股份有限公司的股东必须全部一次性缴纳投入资本。这种法律规定就使得我国的风险投资机构无法像美国那样可以以优先股为投资工具，并进行分阶段的投资来进行风险控制。
总之，在目前的情况下，我国政府推动风险投资健康发展的最紧迫课题是修改和完善有关的法律规定，健全风险资本运作的制度环境，而不是用有限的财政资金直接或间接进行风险投资活动。
【参考文献】
1.Shleifer,A.& R.W.Vishny(1998),"A Survey of Corporate Governance,"Journal of finance,Vol.52,p737-787.
2.Bartlett,W.J.(1988)"Venture Capital-Law,Business Strategies,and l
3.李国麟，吴若陶.风险投资与科技企业[M].中国经济出版社，2000.
4.吴庆.有限合伙制风险投资基金的运作与法律环境[J].社会经济体制比较，2001,(5).
5.庄心一，匡晓明.创业投资制度分析[A].张育军主编.深圳证券交易所交易所综合研究所研究报告(2000)[C].经济科学出版社，2001.
6.方竹兰.人力资本所有者拥有所有权是一个趋势[J].经济研究，1997,(6).
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第三，限制企业家行为的条款。美国风险投资合同所要限制的企业家行为主要包括两种：第一，内部交易行为。包括管理层报酬的确定、股息的支付、内部人股权的回购、给内部人的贷款等。第二，直接或间接危害公司市场地位的行为。为获得风险资本注资，创业企业家必须承诺，在其工作期间以及退出公司两年之内不得从事与公司竞争的事务。在投资合同中做出如上规定的目的是防止企业家滥用商业秘密和知识产权。部分投资合同甚至对营销主管、财务主管、技术专家等公司核心雇员也提出了类似的要求。
第四，反股权稀释条款。所谓股权稀释就是指普通股或优先股转换权的贬值。反股权稀释条款的核心内容是，防止因公司低价发行新股而造成原有企业股东资产缩水。为防止股权稀释现象的发生，美国的风险投资合同一般都作出如下规定：第一，企业老股东拥有先占权。在企业发行新股时，包括优先股持有人在内的企业老股东，有权保持他们在企业股权总额当中原有的股权比例，即可以按与其他购买者相同的条件购买与其原有份额相同比例的新股权。第二，赋予优先股以调整转换价格的权利。给予老股东以先占权并不能完全保护其利益，因为老股东很可能无法支付购买新股权的资金。正是考虑到这一问题，部分投资和约规定，在发生股权稀释现象时，应该增加优先股所能够转换到的普通股的数量。
第五，信息披露条款。信息披露条款的主要内容是赋予投资人以更多的了解企业经营状况信息的权利。尽管信息披露本身并不会带来直接的实际利益，但却有助于投资人全面地评估企业家的经营管理能力、企业的实际运作情况等。风险投资家获得这些信息，就可以灵活地决定是否进行后续投资或惩处表现不佳的企业家，从而就增强了对企业家的威慑力，并在一定程度上降低监督成本。正是基于上述理由，风险投资合同所规定的信息披露条款比一般上市公司所遵循的信息披露规则都更严格，即时间间隔更短、内容更广泛、投资人的权力更大。
三、几点结论及启示
通过对美国风险资本运作过程治理结构的分析，我们可以得出以下结论及启示：
第一，创业企业的治理结构是一种典型的“积极股东主义”的治理模式。在我国前一段时期出现的知识经济热中，部分学者沿着加尔布雷斯提出的“权力归于最难获得或最难替代的要素”的思路，提出随着知识经济的发展将出现劳动雇佣资本的时代。（方竹兰，1997；洪志敏，1998年）美国风险资本的投资对象企业应该说是最典型的知识型企业。但通过本文的分析我们可以发现，投资人——风险资本家总是积极地、全方位地介入被投资企业的经营管理活动，而不是任由创业企业家自由地进行资金运用。所以，这些知识型企业的治理结构比股东通过“以脚投票”（一般认为，美国企业股东主要通过股权的买卖来约束企业的经营者）来制约企业经营者表现出了更高的积极影响力。进一步讲，劳动雇佣资本这种“新”的企业权力结构并没有因为知识经济的发展而出现，无论知识对企业的经营以及整个社会经济发展的重要性有多大。
第二，合理的治理结构是确保风险资本高效运作的基础。任何一项投资活动都存在着一定的风险，投资于高科技创业企业的风险更大。然而美国的风险资本仍然热衷于对高科技创业企业进行投资，其根本原因既不是风险资本或风险资本家本身具有追逐风险的乐趣，也不单纯是风险资本家具有挑战风险的勇气，而是风险资本在运作过程中的风险可以在科学的管理思想的指导下，通过科学的管理手段和合理的制度安排加以有效控制。所以，在我国推动风险投资发展的最重要任务不是简单地介绍风险投资的意识、国外风险投资发展的态势以及通过宣传鼓起人们挑战风险的勇气，而是让风险投资活动的各种参与者掌握风险控制的措施，明确自己在该项事业中的责任、义务和权力，建立起有效的约束与激励机制。
第三，为风险资本运作提供可靠的制度环境是政府推动风险投资发展的最佳政策选择。在目前我国的法律框架中，还存在着诸多无法或不利于建立起美国式的风险投资体系的条款。例如，《中华人民共和国合伙企业法》第8条规定，所有合伙人“都是依法承担无限责任者”；第19条规定，“合伙企业的财产由全体合伙人依照本法共同管理”；第32条规定，“合伙协议不得约定将全部利润分配给部分合伙人或者由部分合伙人承担全部亏损”。不对上述法律规定进行适当的修改，我国就无法建立起有限合伙制的风险投资机构。再如，美国的合伙制企业不是一种纳税主体，各合伙人分别为独立的纳税主体。这种法律规定有效地避免了合伙机构与合伙人的双重纳税问题。而《中华人民共和国合伙企业法》第37条则规定，“合伙企业应该依法纳税”。这就意味着合伙企业在我国也是一种独立的纳税主体。税赋负担的加重必然会影响合伙制风险投资机构的建立和推广。另外，到目前为止，我国的《公司法》等法律尚没有关于优先股的法律规定，并且实行的是注册资本制度——有限责任公司或股份有限公司的股东必须全部一次性缴纳投入资本。这种法律规定就使得我国的风险投资机构无法像美国那样可以以优先股为投资工具，并进行分阶段的投资来进行风险控制。
总之，在目前的情况下，我国政府推动风险投资健康发展的最紧迫课题是修改和完善有关的法律规定，健全风险资本运作的制度环境，而不是用有限的财政资金直接或间接进行风险投资活动。
【参考文献】
1.Shleifer,A.& R.W.Vishny(1998),"A Survey of Corporate Governance,"Journal of finance,Vol.52,p737-787.
2.Bartlett,W.J.(1988)"Venture Capital-Law,Business Strategies,and l
nvestment Planning,"Jonh Wiley & Son.
3.李国麟，吴若陶.风险投资与科技企业[M].中国经济出版社，2000.
4.吴庆.有限合伙制风险投资基金的运作与法律环境[J].社会经济体制比较，2001,(5).
5.庄心一，匡晓明.创业投资制度分析[A].张育军主编.深圳证券交易所交易所综合研究所研究报告(2000)[C].经济科学出版社，2001.
6.方竹兰.人力资本所有者拥有所有权是一个趋势[J].经济研究，1997,(6).
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