凯恩斯主义的金融发展理论及其实证

被当作支付手段使用并代替了传统形式的货币，传统货币总量指标如M1、M2或M3不再是对货币量的一种合适的度量，现在对于如何区分货币与非货币性金融资产已难以确定明确的标准。
　　金融创新和各种新的银行业务改变了信用货币发行的条件，从而为实际经济活动融资的货币的可得性以及为购买金融资产的货币的可得性，主要通过两条途径：(1)使银行在准备金上更加经济化并能够无须准备金的相应增加就可以通过信用扩张扩大货币供给，也使非银行金融机构能够参与供给信用而不受中央银行和银行业管制的约束，提高了银行与其他证券公司之间在信贷市场上的竞争压力。[10](2)技术进步与金融市场结构的变化降低了发放贷款的信息和监督成本，提高了信贷市场的灵活性。
　　信用或融资约束的放松不仅对于实际资本投资是重要的，它也为激发“可持续的股市泡沫”提供了必要的条件，因为它使大规模的信用扩张成为可能。如Borio等[4]所提出的，这种环境为“自我强化的信贷和资产价格螺旋上升提供了肥沃的土壤，更快的信用扩张提高资产价格，而更高的资产价格反过来又进一步放松信用约束”。这在80年代的债务融资购并浪潮中尤为明显，这一时期大量信用被用于为购买（和回购）股份融资。由于更高价值的股票可以用作进一步借款的抵押品，股票价格的上升提高了公司的信誉度。
　　根据美国的实际统计数据，20世纪50年代到1995年期间总银行信贷与工商业贷款对GDP的比率在20世纪60年代到1973-1974年的衰退这一期间都急剧提高，其提高的幅度是对称的，与这一时期较高水平的实际投资水平是相对应的。但是，70年代中期以来工商业贷款量与总信贷量之间的差距比较大，工商业贷款增加的幅度小于总信贷量增加的幅度，表明进入股票市场的信贷量有大的提高。80年代以来股票市场的繁荣与50年代到70年代中期的股票市场繁荣是不同的，这种繁荣并没有反应在实际经济活动之中而可能标志着“可持续的泡沫经济”的开端。其结果是工商业贷款与股票收益率之间有重大关系，因为信贷部分地被用于购买金融资产，这导致金融资产囤积的增加并促进了证券市场泡沫的出现。
　　  2.金融囤积(financial  hoarding)的增加
　　在金融部门流转而与实际经济活动没有直接联系的资金自80年代初以来有大幅度的增加。如Tobin[11]所强调的，金融市场上的许多证券交易与将家户的储蓄转移到公司的业务投资几乎没有什么关系。同时，金融交易的总体增加导致了金融部门经济重要性相对于实际部门提高。金融囤积的增加通过对通货膨胀的效应促进股票价格上升。
　　由于金融创新、放松管制、税制改革以及全球化便利了金融资产投资，金融囤积的趋势不断增强。金融囤积增加的结果是更多的货币在经济的金融部分中流转。更高的金融资产价格通常是与更高的金融资产交易价值相关的。[4]但是，在这样的环境下，即使实际经济的增长很小或没有实际的增长，额外的货币创造并不一定导致通货膨胀，因为新创造的货币直接进入了金融领域而不影响商品和服务的价格。例如，80年代以来银行的工商业贷款与股票价格变动存在直接联系，而同时货币与通货膨胀之间的因果联系是递减的。[10]
　　金融囤积特别是股票市场上囤积的增加也对通货膨胀压力的下降起作用，从而能够实施扩张性的货币政策进而更低的利率。这种趋势为股票市场繁荣提供了理想的条件，因为通货膨胀预期影响利率预期，进而影响对股票价格的预期。价格水平将上升的预期引致了利率将上升的预期，并负向地影响股票价格。[11]在金融囤积与股票价格之间存在着正反馈，因为增加的金融囤积吸收了货币资金，否则这些货币资金将产生更高的通货膨胀率。
　　  3.对金融市场更高水平的信心
　　高水平信心在金融市场特别是股票市场中是极为重要的，表现在对待风险升水的态度上。投资者信心强风险容忍度高，所要求的风险升水相对就低，根据股票定价方程，股票价格将上升。股票市场理性泡沫仅在它不是“过于有风险”时才能够持续。泡沫的风险越大，主体所要求的风险升水就越高，高的风险升水只有在泡沫成长得非常快时才能实现。但是，泡沫的增长率是受限制的，因为它们不能永久地超过实际经济的增长，这使泡沫的可持续性在主体信心水平较低的环境中是不可行的。
　　从美国股票市场的情况看，一些研究已经发现，股票市场投资者要求的市场风险升水自80年代初已经大幅度下降，[3]这为交易者的风险厌恶程度已经降低并能够接受在更早时期已经使许多投资者丧失信心的价格—股利或P/E比水平。
　　两个方面的因素促进了金融市场信心水平的提高：一是金融创新和全球化产生了更多的在全球范围内分散风险的机会；二是系统性风险由于中央银行的最后贷款人功能而被控制在非常低的水平。
　　20世纪80年代以来的金融创新带来了金融证券的大扩张，其风险—收益特性种类繁多。而且，世界各地的金融市场间的联系更加紧密，几乎能在全球范围内进行连续交易。如证券化就特别地为银行提供了新的风险分担机会。而期权、期货、互换合约等衍生品为投资者提供了新的在许多金融市场上分担风险的风险管理工具，能够对风险的不可分散部分进行分散化和再配置。而全球分散化可能性的提高也具有降低经济总体风险暴露程度的潜势，反过来使投资者能进行原来被认为风险过大的投资。由于投资组合风险暴露程度的降低，股票市场投资者能接受更高的P/E比。
　　80年代以来，政府对金融市场系统性危机进行干预救助的有效性有极大的提高。明斯基对于为什么当今条件下的金融不稳定不会导致20世纪30年代那样的之后就是年代大萧条的股市崩溃提出了解释。根据明斯基的观点，中央银行的最后贷款人干预能够减缓或抵消受压力的金融公司的流动性不足，从而能够在当代发达经济体中避免债务紧缩。我们认为，最后贷款人功能对于投资者在诸如1987年的崩溃事件之后仍能保持高水平的对金融市场的信心也有重大贡献。虽然系统性风险由于衍生品和其他金融创新以及投机泡沫的出现而提高，但是人们对于中央银行防止经济遭受金融危机所导致的经济萧条的能力有充分的信心。

>　　  4.股票市场供求变化以及高度的信息不对称
　　首先考虑股票供给方面的变化。自第二次世界大战后美国公司很少通过发行股票为其业务活动融资（除第一次发行）。结果，股票在总量上就几乎具有不可再生资产的特性，这是泡沫持续的一个必要条件。在80年代的后半期，大规模的债务融资购并活动以及股票回购甚至产生了美国非金融公司的股票净发行为负。所以，公司股票的供给实际上是减少了。实际统计数据表明，在1984-1990年之间美国出现了前所未有的公司股票赎回，导致股票净发行出现较大的负值，非金融公司撤出了价值6500亿美元的股份。90年代初，美国的净股票发行再次为正，因为80年代非金融业务中金融杠杆的大量积聚使股票赎回停止。但这种停止只是暂时的，1994年股票净发行再次为负，而且同时，非金融部门的信贷市场借款再次开始上升。
　　从世界范围看，不同国家不同时期的股票市场繁荣与股票供给的减少有紧密的关系，这为股票市场上可持续的投机泡沫的出现提供了理想的条件。从1929年美国股市崩溃前的情形或80到90年代日本的股市泡沫可以看出这个事实的重要性。对股票的高需求导致股票价格不断上涨，许多非金融公司，甚至金融公司都试图通过大量发行新股来从这种环境中牟利。1928-1929年的19个月期间股票发行急剧上升，对1929年的股市崩溃及随后的金融危机有很大的作用。日本在90年代股票市场泡沫破灭之前也有同样的情况。在80年代后期，通过发行债券和股票筹集资金的量急剧提高，在美国大量发行股票的原因与20年代相同：公司认为这种方式筹集资金便宜。但同时，大量的股票发行摧毁了投机泡沫的基础。根据White(1990)的研究，新股发行的大量增加是金融危机的特征之一（特别是金融公司新股发行的增加），这与有关理性泡沫的研究是一致的，理性泡沫研究表明，如果泡沫籍以生成的资产供给大幅度增加泡沫就难以持续。
　　20世纪80年代以来股票市场的需求方也被证明有利于投机泡沫的发展。巨大的来自于机构投资者特别是共同基金和养老基金的资金流入股票市场，这些机构投资者如今占全部股份持有量的大部分。从资