基于成本与收益分析的我国创业板市场做市商制度可行性研究

方面还存在很多的障碍。
　　首先，经过近十年的发展，中国已经建立了一套电子撮合设备和软件体系以及与之相适应的运行管理体系，在单据处理上的成本已大大降低，也积累了大量的经验。但是要建立一套全新的电子交易报价系统，短期内投资数额大，券商也有一个适应过程。
　　其次，缺乏足够合格的能充当做市商的市场主体。引入做市商制度对券商的数量、规模、资金实力与专业人才配备的要求较高。只有资金雄厚，才能形成规模效应，降低成本，同时拥有高素质专业人才也是有效进行存货管理、降低存货成本的因素之一。在NASDAQ市场上，做市商共有650多家，活跃的股票通常有30多个做市商为其报价，每一种证券的做市商也有12家。这些做市商大多都是些资金雄厚、大规模的投资银行，包括世界有名的美林、高盛、所罗门兄弟以及摩根斯坦利等。在中国，一方面，创业板市场流通市值不可低估。曾有人指出，中国如果推出独立的创业板，开始时至少要有300家企业挂牌才能形成足够的“人气”，假设平均每家公司以10元价格发行2000万股股票，则需要600亿元，如果股价翻一番，流通市值将达到1200亿元。另一方面，投资银行规模有限。在中国，能充当投资银行的主要是综合类证券公司和四大资产管理公司。截至2002年，综合类证券公司14家，总注册资本约267亿元，并且由于目前一级市场利润率高，券商将其有限的资金大量的沉淀于一级市场，导致二级市场“贫血”，要以有限的资本为上千亿元流通市值的市场做市显然是很勉强的；而四大资产管理公司的主要任务是收购、管理和处置四大国有银行剥离的不良资产。从自身素质上看，我国券商在规模、实力、管理能力、业务人才与研究水平上也与做市商的要求存在不小的差距。许多证券公司没有建立科学的风险管理体系，如果开展做市商业务，将会承担巨大的存货风险。
　　第三，缺乏便捷的券商融资市场。由于做市商的存货成本与融资能力负相关，因此券商做市要有效的降低存货成本就需要有便捷的、交易成本低廉的融资渠道来调集资金。券商进行融资的主要渠道有：通过增资扩股进行股权融资、通过回购市场融资、发行中长期金融债券（特种债券）、进入同业拆借市场、应用券商资本进行抵押融资和股票抵押贷款。在我国，1999年3月，证监会发布《关于进一步加强证券公司监管的若干意见》，引发了券商首轮增资扩股热，但券商在通过增资扩股融资时也遇到了一些困难，主要问题有：一是大多数券商的分红比例低于10%，有的甚至几年未分红。二是相对于股本5亿元以上的综合券商来说，即使投资几千万也只是个小股东，对公司的经营管理基本上没有发言权，这在很大程度上影响了新股东的积极性。三是一些限制性措施也影响了资金来源，如限制自然人入股证券公司。同时，券商通过参与银行间同同业拆借市场融资也有一定的局限性，主要是同业拆借期限品种太少，没有期限较长的折借品种。根据《证券公司进入银行间同业市场管理规定》，成为全国银行间同业市场成员的证券公司的拆入资金最长期限为7天，债券回购的最长期限为1年，同业拆借和债券回购到期后不得展期。另外，国债回购市场被分割为场内回购、银行间债券交易市场和公开市场三个部门，市场的彼此分割，导致资金跨市流动不畅，也在一定程度上影响了券商的融资能力。
　　第四，缺乏做市商证券存货调整市场。合理规模的证券存货是做市商存货决策的关键，为保持做市商调节存货行为的顺利进行，就要求有相对发育的机构间证券短期拆借市场与之配套。而在我国，作为调整券商存货头寸的主要市场——证券回购协议市场，只有国债一个交易品种，从而制约了做市商存货的调节能力，无法进行有效的成本控制。
　　第五，缺乏卖空机制与避险工具，不能有效转移价格波动引起的存货头寸的价值风险，无法最大可能的降低存货成本。我国金融市场的股票指数期货、股票期权等重要的衍生金融工具还未推出，同时市场缺乏卖空机制也限制了券商规避风险的能力。因此券商基本无法逃避可能存在的巨大存货风险导致的成本上升。
　　最后，做市商承受的信息不对称成本较大。我国证券市场尚处在发展初级阶段，证券监管体系不完善，上市公司信息披露存在失真现象；加之政策制度界定范围与有效性不是很强，人们的自律意识较差，必然增加做市商的信息不对称风险和成本。另外，由于我国非流通股构成的控制权长期集中在几个股东手里、同股而不同利，一方面严重侵害了小股东的权益；另一方面大股东也无法获得流通带来的资本利得，造成大股东将重要信息透露给其利益关联人以谋取间接的资本利得。作为市场主要参与者的做市商虽然较大多数小股东具有信息优势，但相对于一些与公司大股东有利益关联的主体尚未明确、政府的行政职能和经营职能尚未彻底分离的情况下，作为股东的国家不可避免地会把政府的行政管理内容渗透到公司管理中，更限制了证券市场定价功能的发挥，使做市商面临行政政策带来的不确定性，这也是一种难以避免的信息不对称成本。
　　2、从做市商价差收益的角度来看
　　首先，我国拟在创业板上市的公司多数建于1999年前后，投资经营期短，公司素质普遍不高，投资价值低下，许多高科技公司实际上也只是在传统产业的基础上注入了一些科技因素，其本身并不具备高新产业的高成长率，以这些公司为主形成的市场无法长期地带动交易量，保证做市商的收益。
　　其次，投资者结构不合理，缺乏大量成熟的机构投资者。我国的主板市场仍是以中小投资者为主的散户市场，虽然近年来陆续设立了多家新的证券投资基金，但753.7亿元的总发行额度与1.3万亿元的流通市值相比差距还是很大（数据来源于国研网），而且这些投资基金主要定位于主板市场，此时推出创业板必然以中小投资者为主，这将导致市场单边交易，做市商的价差收益无法补偿其成本以实现盈利。
　　综上所述，从做市商做市的成本和收益来看，主要问题体现在存货成本过高，资金融通难，存货风险难以分散，信息不对称成本较高以及风险较高，从而使成本与收益难以达到合理的配比，无法实现其应有的效率。因此以我国目前的金融市场环境来看暂时还不具备在创业板市场推行做市商制度的条件。
　　  四、在我国创业板市场实行做市商制度尚须解决的问题
　　虽然做市商制度目前在我国还不

具备可行性，但也并不是说做市商制度在我国创业板市场完全行不通，只是时机还不成熟，一些问题尚待解决：
　　首先，现有的主板市场须更加成熟，在提高上市公司竞争能力的同时进一步完善法人结构治理。
　　其次，金融市场有待进一步完善。一方面是加快金融工具的创新，尽快推出股指期货等配套避险工具。另一方面要改善现有的金融环境，为券商提供便捷有效的融资渠道。在完善同业拆借市场、回购市场的基础上积极推动金融债券的发行，充分发挥财务杠杆的作用，使券商的长短期资金都能得到保证。
　　再次，改善投资者结构和培养健康的投资理念。大力培育机构投资者尤其是大型投资机构，加快券商业内重组速度，扩大资金规模。中小券商可以通过合并或被大券商兼并等途径加入综合类券商的队伍；而业已具有一定实力的券商则可以考虑通过兼并重组实现资金、技术、人才、研发、网络、管理与服务的优势互补，从而提高整个券商业的风险管理水平。
　　最后，进一步完善证券监管体制，增强信息披露的及时性、有效性和充分性，从而降低由于信息不对称而给券商和投资者带来的信息不对称成本。
　　在以上各方面完善的基础上，将做市商制度引入中国创业板市场还是可行的。