实物期权理论及其应用前景研究

过程中，管理者可根据市场景气的变化（如产品需求的改变或产品价格的变动）来改变企业的运营规模。当产品需求增加时，企业便可以扩张生产规模来适应市场需求，反之则缩减规模甚至暂停生产。若未来市场需求较原先预期乐观，则可将规模扩大x%，所增加的资本支出为IE，故管理者可以选择维持原生产量或扩大企业规模，而此扩大机会就如同是一种买方期权，因此投资方案价值应是原计划价值加上扩大的价值：
　　Option  value  to  expand=V+Max(XV-IE,0)=Max(V,(1+X)V-IE)
　　如果未来市场需求比原先预期要悲观，那么可缩减C%的规模，因缩减规模所减少的资本支出为IC，管理者可以选择维持原生产量或缩减运营规模，而此缩减机会也如同买方期权，缩减期权的价值为：
　　Option  value  to  conract=Max(IC-CV,0)
　　  4、放弃期权(Option  to  abandon)
　　若市场情况持续恶化或企业生产出现其它原因导致当前投资计划出现巨额亏损，则管理者可以根据未来投资计划的现金流量大小与放弃目前投资计划的价值来考虑是否要结束此投资计划，也就是管理者拥有放弃期权(Option  to  abandon)。如果管理者放弃目前投资计划，则设备与其它资产可在二手市场出售使企业获得残值(salvage  value)。在情况不利于企业管理者时，管理者可选择继续经营（价值为V）或停止生产以获得放弃价值（残值为A）。因此放弃期权价值为：
　　Option  value  to  abandon=V+Max(A-V,0)=Max(V,A)
　　  5、转换期权(Option  to  switch)
　　当未来市场需求或产品价格改变时，企业可利用相同的生产要素，选择生产对企业最有利的产品，也可以投入不同的要素来维持生产特定的产品。管理者可根据未来市场需求变化，来决定最有利的投入与产出，也就是管理者拥有转换期权(Option  to  switch)。Baldwin  &  Ruback(1986)指出未来资产价格的不确定性使得投资计划拥有转换期权。而由于转换的机会一般较早发生，所以转换期权对于短期资产而言更有价值。Kulatilaka  &  Trigeorgis(1994)针对投资方案执行过程中，为了生产特定产品，可以投入不同的生产要素；或者有相同生产要素的投入，而有不同产品组合的产出，因此提出生产要素转换期权衡量模式。
　　  6、成长期权(growth  Option)
　　企业较早投入的计划，不仅可以获得宝贵的学习经验，也可视为未来投资计划的基础投入，这种计划的关联关系就如同是计划与计划间的复合式期权，因此成长期权多应用于策略性产业(strategic  industries)，如高科技产业的研发，制药产业的研发等。Myers(1977)指出许多公司拥有成长机会的资产，可被视为买方期权。Kester(1984)指出如果一般投资计划可创造出有价值的成长期权，那么根据传统现金流量折现法的观点，可以进行过度投资(over  invest)。Kaplan(1986)指出企业在执行新的创新投资方案决策时，主要受到两个因素所影响；一为过去投资计划的决策，另一为未来创新的不确定性，而此两种特性在高科技产业最为显著。而Perlitz,Peske  &  Schrank(1999)也认为，评价R&D投资方案不能单评估此投资方案能为企业带来多少价值，必须加上因企业投资此计划所衍生的未来投资机会，也即使将R&D投资价值视为一种复合期权，故此投资价值为：
　　R&D投资计划价值＝现行投资方案价值＋未来成长性投资机会价值的现值
　　  7、多重期权(Multiple  interacting  options)
　　多重期权就是由上述多种期权所组合而成的，也就是管理者在评估投资计划到投资计划的实行过程中，可以针对市场的变化，新信息的获得来调整原先所规划的投资决策，使管理弹性能更真实的反映在投资评价中。
　　Trigeorgis(1993)认为投资计划包含数个实物期权时，由于每个实物期权组合会产生交互影响，后续期权的存在会增加前一期权标的的资产价值，而前一实物期权的执行可能改变其本身的标的资产。因此，实物期权集合的总价值可能与个别实物期权价值的加总不同。
　　  （二）实物期权理论的评价方法
　　  1、实物期权理论的企业价值评价法
　　实物期权理论认为评价企业价值的过程应分为四个步骤：(1)设计适当的框架；(2)使用期权评价模式(3)结果的重新分析；(4)必要时重新设计框架(Martha  Amram  and  Nalin  Kulatilaka,1999)。具体的步骤如下：
　　(1)设计适当的框架(Frame  the  Application)
　　Robert  Jarrow(1997)指出“当评价模型越接近实际情况时，模型的计算、参数的估计以及了解、灵活运用模型的时间也就耗费得越长。一般在进行投资计划评估时，通常倾向使用手边最简单的评价模型，所以如果模型太复杂，将使得评估者迷失方向、丧失原有的敏锐直觉”。实物期权的条件并非具体载

明于契约之上，但必须通过分析与判断进行决策的确认。
　　(2)使用期权评价模式(Implement  the  Option  Valuation  Model)
　　完成第一步骤设计出适当的分析框架之后，接着就要使用期权定价模式，量身制定出具有标的资产特色的期权，其内涵如下：(1)确定输入资料：计算标的资产现值、现金流量或便利产出、每一不确定性来源的波动度，以及报酬的无风险利率。(2)运用期权计算法评价期权。(3)结果的重新分析(Review  the  Results)
　　运用不同的期权计算法所计算出的结果可能都是有用的，因此我们必须评估各种结果、判断策略性决策时的临界价值(Critical  valuesfor  strategic  decision  making)、策略空间(The  strategy  space)以及剖析投资风险(Investment  risk  profile)。
　　(4)必要时重新设计架构(Redesign  If  Necessary)
　　在评价模型架构完成、应用期权评价模型分析数据以及重新探讨产生结果之后，需要回到最初的框架下去考虑：是否有方法可以由此增加阶段数或模块数而创造更多期权价值、是否有方法可以更积极的塑造出我们所需的结果以及是否有相同潜力的替代投资方案。重新审视一次或者两次能够大幅的增加投资策略价值。
　　  2、实物期权理论的价