实物期权理论及其应用前景研究

值计算方法
　　实物期权理论对于期权评价模式的计算方法可分为三大类：
　　第一，偏微分法(PDE)：偏微分法是通过数学运算求出期权价值，它必须有一条偏微分方程式及边界条件的限制。偏微分方程式是将期权价值的连续改变与市场证券的变化相连结的数学方程式，而边界条件则具体指出特定期权在评价时其已知的价值点与极端值。偏微分方程与边界条件的解析法中最为人知的便是Black-Scholes欧式期权定价模式。
　　第二，动态规划法(Dynamic  Programming)：当当前决策影响到未来收益时，动态规划法能解决最佳决策问题。其方法为推算出期权到期日标的资产的可能价值，并堆栈出未来最优决策的价值。
　　第三，仿真法(Simulations)：仿真法首先假设资产的价值符合某一程序(process)，再依据所设定的变动程序，大量仿真未来各种可能发生的情境。蒙地卡罗仿真法(Monte  Carlo  simulation  method)就属于其中之一，每条路径的最终点将决定最优投资策略并可计算损益，而期权当前价值将由平均损益折现产生。
　　  三、实物期权理论方法应用前景研究
　　随着实物期权定价理论的发展，实物期权已得到了广泛的应用。它对具有高风险、不确定性环境下的项目投资决策提供了一种切实可行的评价工具。根据实物期权理论，一个项目的价值应为：V＝项目NPV＋灵活性价值＋战略价值。在国外实物期权已广泛地运用在自然资源投资、海上石油租赁、柔性制造系统等涉及资本预算的研究领域而我国引入实物期权的时间不长，实际应用就更少，展望实物期权理论和评价方法在我国实践中的运用，我们认为其主要可运用在几个方面。
　　  （一）实物期权理论方法在我国创业投资中的运用
　　  1、实物期权理论方法在创业投资中运用的重要意义。
　　创业投资是一种高风险的投资，在其运作过程中存在着高度的信息不对称。创业投资家(venture  capitalist)能否根据有限的信息，动态地准确地评估创业企业(venture-backed  enterprise)的价值，并作出相应的投资决策，将直接关系到创业资本运作的成败。因此能够运用恰当的评估方法和评估理论，也就直接关系到我国创业投资业的成败。实践中，许多大型投资银行已经逐渐采用实物期权理论的评价方式取代传统的评价方法，事实证明实物期权理论方法是一种比较能准确评估出创业企业价值的方法，因此我国如果能够比较好的运用这种金融创新的工具到创业投资的实践中，则必将推动我国创业投资业的良性发展。
　　  2、实物期权理论方法与创业企业价值评价。
　　创业企业多为高科技企业，其存在知识更新速度快、产品生命周期短、技术创新频率高和企业外部环境不确定性大等特点，因此创业投资的最大特点是高风险性和多阶段连续投资(sequential  investment)的特性。而实物期权理论比较好的体现了项目投资的风险性、不确定性以及连续性的特点，因此对企业价值的评估也就更接近企业的真实价值。
　　在传统的观念里，高风险和不确定性的提升将会降低资产价值。但是实物期权理论认为，如果创业企业经理人能有效管理投资计划的不确定性并与企业政策中的灵活弹性相适应，那么不确定性将大大提高资产价值，如图1所示。在实物期权理论的分析架构下，可将传统评价理论所忽略的“管理弹性”及“策略弹性”纳入考虑范畴，同时考虑创投项目的“不可逆性”与投资决策的“可迟延性”。实物期权评价方法认为当净现值大于零时则采行净现值法(NPV)，否则放弃“一维思考”方式，而同时考虑标的物的净现值及不确定性所蕴藏的机会，就是所谓的“二维思考模式”(Lurhrman,1998)。
　　附图
　　图1：传统观点与实物期权理论对不确定性观点示意图
　　实物期权理论对于不确定性的分析角度，正说明了创业投资事业对创业公司核心价值的观察和分析方式。由图2A可知，不确定性形成公司未来价值的可能幅度，当对应到图2B中公司未来价值可能产生的结果时，其可能范围区间越大，代表在公司内外环境配合条件下，拥有高度不确定性的投资计划有机会能创造出更高的价值。
　　资料来源：Martha  Amram  and  Nalin  Kulatilaka(1999)
　　附图
　　图2：不确定性对公司价值的影响
　　当然以上的阐述只是体现了实物期权理论对创业企业价值评价的一个基本框架或者说是基本的思想，具体的运用中则因针对创业投资的实际情况，采用不通的实物期权模型和评价方法，只有这样才能真正的有助于我国创业投资的发展。
　　  （二）实物期权理论在其他方面的应用。
　　除了在创业投资中的运用外，实物期权理论还可在以下几个方面的实践活动中应用：
　　第一，高科技企业和项目价值评估上的运用。高科技企业的管理者

根据来自技术、市场、管理、资金等方面风险的评价以及竞争中投资项目收益流的变化，可以灵活选择投资的时机。当科研成果研究开发成功后，如果市场有利，则追加科技成果商品化所需的后续投资（相当于执行期权合约）；如果市场前景不看好，则暂时不追加后续投资，而是等待投资时机的到来，这样就可以把风险锁定在研究开发费用的范围内。在这里，科技创新与期权有相似之处，研究开发费用（如果已经过中试，还有中试费用）类似于期权的期权费，科研成果投入使用所发生的投资相当于买入期权的执行价格，使用这项技术所获得的收益相当于期权标的资产的价格，与美式买入期权相类似，科技成果也可以在其商业寿命结束前的任何时间追加投资。大多数高科技企业的价值实际上是一组该企业所拥有的选择权的价值，因此在我国高科技企业的投资和方面采用实物期权方法将比较接近高科技企业的真实价值。
　　第二，实物期权应用于研发投入(R&D)方面。研究开发是企业在激烈的市场竞争中求得生存和发展的重要手段，研究开发费用在高科技企业的销售收入中所占比例有逐年提高的趋势。一般来说研究开发的成功率比较低，企业仅在研究开发获得成功的时候进行下一步的商业化投资，否则将会放弃进一步投资的机会，因此损失仅限于研究开发支出。研究开发投资只是对未来进一步大规模商业化投资的一种前期投资，相当于期权费用。而传统的DCF法没有考虑到企业放弃进一步投资的选择，因此DCF法常常夸大企业的投资损失。并且由于研究开发活动的高度不确定性，DCF法在处理不确定性时，常常采取提高折现率的方法来反映研究开发的高风险性，这样容易使研究开发项目因为不确定性比较高而折现值较小，有时会低估研究开发项目的价值。因此对于研究开发项目，实物期权方法是比较合适的估值方法。
　　此外，实物期权还可以应用于兼并收购(M  &  A)、网络公司的分析、高科技战略投资评估等方面。当然我国在具体运用实物期权方法时还需要注意一下两方面的问题，首先，实物期权的评价方法属于定量分析方法，而在现实的经济活动中，一个企业的价值往往是难以运用一个评价方法评估出的价值所反应的，因此在实际操作过程中，我们可以采用定量方法（实物期权方法）和定性分析方法相结合的手段，这样才能能比较全面反映企业的基本素质与弹性价值。其次，实物期权的种类繁多，理论界和实务界至今未形成适用的通用模型。这就需要我们在运用中选择适合评价对象的实物期权模型，比如前面所说的针对创业投资多阶段的特点就不能采用简单的实物期权模型。总的来说，实物期权理论和评价方法的运用，应该是针对具体的企业和具体的情况，来决定采用合适的具体的方法，这样才能够真正发挥该理论方法在我国经济活动中的作用。