投资行为将会限制中国的经济增长吗？
把这些半途而废的项目从在建总面积中去除，那么误工和浪费的程度将超过表2所显示的那样。
表2 商业用房的建设与销售
附图
注：数据从1998年开始，不计此前所有未完成项目的积压待付的订货。在建面积包括此前已竣工的房屋面积和现在正在建设中的面积。计算时假定没有中途被放弃的项目。
资料来源：Monthly Indicators No.1（2001）：38；No.11（2001）：34；No.7（2002）：38。
5、无法归还的债务
闲置的工厂和“半拉子”工程无法挣得收入从而也无法向投资者或贷款者支付利润。失败的项目投资必然代表了一种重要的商业损失和坏帐的来源。在此我们并不争论中国大型商业银行所公布的被严重修改过的不良资产的数字，研究者仅需把目光集中在收息率上，即支付利息的贷款比上拖欠利息的贷款，这是一个衡量不良贷款的相对清晰的指标。中国的原始资料显示，这一比率在1994年为84％，1996年和1998年少于60％，1999年少于50％。由此可见，在将坏帐转移给新建立的资产管理公司以前，中国的几大商业银行的贷款组合中已经充斥了不良贷款。
6、缓慢的就业增长
大量的投资并未阻止就业增长的缓慢下降和与此同时城镇失业的上升。如果净就业增长是以官方使用的城镇就业来度量，那么从1996年到2000年，每创造一个工作岗位所需的累计投资额达到300，000元人民币。而2000年的工业人均净固定资产为126，256元人民币，（注：城镇就业数据来自Yearbook（2001，pp.107）和Abstract（2002，pp.38）。投资数据来自Yearbook （2001，pp，61）。工业人均净固定资产数据来自Yearbook（2001，pp.402，411）。）不到前一数字的1/2。这些粗略的测算忽略了很多重要的因素，但是也足以表明投资支出对就业有限的影响。
以上的观察说明，中国的投资体系确实对经济构成了显著的成本和风险。那么，这些不受欢迎的现象背后的微观基础又是什么呢？
三、中国的投资体系：微观视角
除了在任何的投资体制下都可能存在的某些问题以外，有什么微观因素造成了中国糟糕的投资选择成为一种系统性的倾向？存在以下几方面的问题：
1、扭曲的要素价格
经济改革在全中国范围内都提出了以经济利益作为人们行动激励的重要性。因此我们应该期望相对成本和价格对人们的投资决策将产生持续上升的影响。虽然经济自由主义在很多领域已经使价格反映稀缺性，例如提高能源的成本价，但是重要的扭曲依然存在，尤其是资本和劳动的相对价格。从理论上说，从90年代初雇主就对工资的设定享有很大的自由，但事实上，工资管制依然大范围存在。政府工作人员发布详细的工资指导方针并限制经理主管人员的补偿工资的形式和实质。（注：在2000年5月的一次会议上，北京大学的张维迎教授展示了北京市政府对国有企业、集体企业和外资企业的工资指导方针。Liu Fan（2002，pp.36）则明显提到了深圳的情况，标题为“由市监管部发布的劳动力市场指导价格”。中国的企业似乎需要（有时无法得到）政府的允许才能进行改革，例如基于个人表现而非资历的工资制度、向企业的经理管理人员发行股票期权。）过去的数年中，虽然劳动力需求疲软但是城镇职工的工资却经历了一个急速的上升。在1998年到2001年期间，国有部门雇员的平均货币工资上跳了65.7％，而与此同时就业却下降了3400万即31％。这一奇特的巧合源于两个原因。（注：此外，也有一些学者把最近的工资政策解释成，为消除改革以前实施的“低工资政策”所带来的影响而做的努力。事实上，改革以前的经济政策通过限制农村人口进入城镇而人为地限制了城镇的劳动供给，结果，与取消流动限制情况下将全盛行的工资水平相比，城镇工资是高了而非低了。由更大范围的地区间劳动力流动给城镇低技能劳动者带来的向下的工资压力表明，历史上的经济政策并未给中国城镇强加上“低工资”机制。）其一，提高国家公务员和其他国有部门工人的工资是扩大总需求的努力之一；其二，大范围的提升工资也是致力于取消各种正式和非正式工资差距，从而防止国有部门的人才外流。（注：例如，“在中国的银行中……‘大锅饭’在收入和住房分配方面依旧随处可见，从而难以向员工提供有效的激励”Mi Jianguo et al.（2001），pp.93。）
与致力于提高工资有着相同目标的短期宏观经济政策也刺激了利率的持续下降。因此从银行和企业债券市场获得贷款的名义价格相当的低，除此以外，支付条款不严格执行则更进一步降低了资本的真实成本。
由此导致的高工资-租金比将会刺激那些潜在的投资者采用资本替代劳动的生产线和技术，而这与任何明智的分析家所推荐情况恰恰相反。虽然中国越来越多地参与全球贸易和制造业的活动将产生与此相反的趋势，但是扭曲的要素价格引导大量投资流向资本密集劳动节约的方向，明显地损害全面的经济绩效。
2、过度的政府干预
如果仔细检查投资资金的来源可以发现，得自政府完全控制（公共部门预算）和部分控制（银行贷款）渠道的资金只占全部资金的一小部分，那么，由此推论“绝大部分的投资决策都是建立在收益率和其他市场因素上的”似乎就是合理的。然而事实并非如此。
政府官员在各个层面上对投资决策发挥着重要的影响。官方的投资审批制度和其他的经济优先权虽然遭到人们的批评，但是仍然深深扎根于中国的政治经济学之中。在批判投资行为时，中国的学者们毫不留情：
虽然市场导向的改革始于20多年前，但是许多市场经济的基本成分在中国仍处于它们的初始阶段。政府指导的投资体制，国家控制的银行体系和占主导地位的国有企业……依旧在先前计划经济年代所浇铸的框架下运行（Li jianlin，1999）。
在另一篇解释为什
当由政府官员帮助形成投资决策时，这一判断看来尤其合适。项目经理们在寻求政府官员的审批时坚持指出“一个大型的煤油项目……不应该仅仅从一个标准来判断它是否经济的，而应该从全国的能源战略角度来考虑”（Energy，2002）。当由政府投资建设铁路项目时，成本和价格的决定“不计算本金和收益”，从而使得“吸收私人资本变得不可能”。更一般的是，政府资金的投入“首先考虑的是公平原则，同时还要考虑发展航天、国防事业，团结各民族，消除贫困和其他政治因素，然后再考虑收益率”（Zhou Wangjun，2002）。
在投入国家发展基金时，中国并非是考虑这些因素的唯一的国家。但是在中国，政府对投资决策的干预远远超过了基础设施建设的范围。由于对几个东亚经济体实践的产业政策获得的成功（尤其是90年代以前）印象颇深，中国各个层面上的政府官员都急于把资金投向那些“成功的”商品和产业。事实上，他们更有甚者还试图通过直接的政府干预而创造出成功企业。
因而，“中国的计划是在未来的三到五年之内在重要的经济部门创造出具有国际竞争力的100家巨型国有企业和企业集团”（Zhao Huanxin，2000）。在汽车工业，“必须加快兼并重组的步伐，创造出若干有强大生产发展能力的大型汽车集团”（Gong Zhengzheng，2001）。
这种向巨型化倾斜并忽略商业一体化潜在收益（全球范围内的合同转包是否会优于创造有强大生产发展能力的大型集团呢？）的做法在下级行政领域也得到了回应。杭州市的副市长不顾该市的实际情况，以为“好的产业必须依赖于大型的企业”并声称“我市有望在未来的五年内发展出若干年销售额达15亿到60亿元的大型企业……他们将成为本市的主导产业”（Wang Ling，2002）。其他
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表2 商业用房的建设与销售
附图
注：数据从1998年开始，不计此前所有未完成项目的积压待付的订货。在建面积包括此前已竣工的房屋面积和现在正在建设中的面积。计算时假定没有中途被放弃的项目。
资料来源：Monthly Indicators No.1（2001）：38；No.11（2001）：34；No.7（2002）：38。
5、无法归还的债务
闲置的工厂和“半拉子”工程无法挣得收入从而也无法向投资者或贷款者支付利润。失败的项目投资必然代表了一种重要的商业损失和坏帐的来源。在此我们并不争论中国大型商业银行所公布的被严重修改过的不良资产的数字，研究者仅需把目光集中在收息率上，即支付利息的贷款比上拖欠利息的贷款，这是一个衡量不良贷款的相对清晰的指标。中国的原始资料显示，这一比率在1994年为84％，1996年和1998年少于60％，1999年少于50％。由此可见，在将坏帐转移给新建立的资产管理公司以前，中国的几大商业银行的贷款组合中已经充斥了不良贷款。
6、缓慢的就业增长
大量的投资并未阻止就业增长的缓慢下降和与此同时城镇失业的上升。如果净就业增长是以官方使用的城镇就业来度量，那么从1996年到2000年，每创造一个工作岗位所需的累计投资额达到300，000元人民币。而2000年的工业人均净固定资产为126，256元人民币，（注：城镇就业数据来自Yearbook（2001，pp.107）和Abstract（2002，pp.38）。投资数据来自Yearbook （2001，pp，61）。工业人均净固定资产数据来自Yearbook（2001，pp.402，411）。）不到前一数字的1/2。这些粗略的测算忽略了很多重要的因素，但是也足以表明投资支出对就业有限的影响。
以上的观察说明，中国的投资体系确实对经济构成了显著的成本和风险。那么，这些不受欢迎的现象背后的微观基础又是什么呢？
三、中国的投资体系：微观视角
除了在任何的投资体制下都可能存在的某些问题以外，有什么微观因素造成了中国糟糕的投资选择成为一种系统性的倾向？存在以下几方面的问题：
1、扭曲的要素价格
经济改革在全中国范围内都提出了以经济利益作为人们行动激励的重要性。因此我们应该期望相对成本和价格对人们的投资决策将产生持续上升的影响。虽然经济自由主义在很多领域已经使价格反映稀缺性，例如提高能源的成本价，但是重要的扭曲依然存在，尤其是资本和劳动的相对价格。从理论上说，从90年代初雇主就对工资的设定享有很大的自由，但事实上，工资管制依然大范围存在。政府工作人员发布详细的工资指导方针并限制经理主管人员的补偿工资的形式和实质。（注：在2000年5月的一次会议上，北京大学的张维迎教授展示了北京市政府对国有企业、集体企业和外资企业的工资指导方针。Liu Fan（2002，pp.36）则明显提到了深圳的情况，标题为“由市监管部发布的劳动力市场指导价格”。中国的企业似乎需要（有时无法得到）政府的允许才能进行改革，例如基于个人表现而非资历的工资制度、向企业的经理管理人员发行股票期权。）过去的数年中，虽然劳动力需求疲软但是城镇职工的工资却经历了一个急速的上升。在1998年到2001年期间，国有部门雇员的平均货币工资上跳了65.7％，而与此同时就业却下降了3400万即31％。这一奇特的巧合源于两个原因。（注：此外，也有一些学者把最近的工资政策解释成，为消除改革以前实施的“低工资政策”所带来的影响而做的努力。事实上，改革以前的经济政策通过限制农村人口进入城镇而人为地限制了城镇的劳动供给，结果，与取消流动限制情况下将全盛行的工资水平相比，城镇工资是高了而非低了。由更大范围的地区间劳动力流动给城镇低技能劳动者带来的向下的工资压力表明，历史上的经济政策并未给中国城镇强加上“低工资”机制。）其一，提高国家公务员和其他国有部门工人的工资是扩大总需求的努力之一；其二，大范围的提升工资也是致力于取消各种正式和非正式工资差距，从而防止国有部门的人才外流。（注：例如，“在中国的银行中……‘大锅饭’在收入和住房分配方面依旧随处可见，从而难以向员工提供有效的激励”Mi Jianguo et al.（2001），pp.93。）
与致力于提高工资有着相同目标的短期宏观经济政策也刺激了利率的持续下降。因此从银行和企业债券市场获得贷款的名义价格相当的低，除此以外，支付条款不严格执行则更进一步降低了资本的真实成本。
由此导致的高工资-租金比将会刺激那些潜在的投资者采用资本替代劳动的生产线和技术，而这与任何明智的分析家所推荐情况恰恰相反。虽然中国越来越多地参与全球贸易和制造业的活动将产生与此相反的趋势，但是扭曲的要素价格引导大量投资流向资本密集劳动节约的方向，明显地损害全面的经济绩效。
2、过度的政府干预
如果仔细检查投资资金的来源可以发现，得自政府完全控制（公共部门预算）和部分控制（银行贷款）渠道的资金只占全部资金的一小部分，那么，由此推论“绝大部分的投资决策都是建立在收益率和其他市场因素上的”似乎就是合理的。然而事实并非如此。
政府官员在各个层面上对投资决策发挥着重要的影响。官方的投资审批制度和其他的经济优先权虽然遭到人们的批评，但是仍然深深扎根于中国的政治经济学之中。在批判投资行为时，中国的学者们毫不留情：
虽然市场导向的改革始于20多年前，但是许多市场经济的基本成分在中国仍处于它们的初始阶段。政府指导的投资体制，国家控制的银行体系和占主导地位的国有企业……依旧在先前计划经济年代所浇铸的框架下运行（Li jianlin，1999）。
在另一篇解释为什
么“大规模外国资本投资西部的时机尚未成熟”的文章中，作者冷静地指出“外国投资将赢利作为目标”，这与中国的投资决策形成了不言自明的鲜明的对比（Li Xiaoxi，2000，pp.19）。
当由政府官员帮助形成投资决策时，这一判断看来尤其合适。项目经理们在寻求政府官员的审批时坚持指出“一个大型的煤油项目……不应该仅仅从一个标准来判断它是否经济的，而应该从全国的能源战略角度来考虑”（Energy，2002）。当由政府投资建设铁路项目时，成本和价格的决定“不计算本金和收益”，从而使得“吸收私人资本变得不可能”。更一般的是，政府资金的投入“首先考虑的是公平原则，同时还要考虑发展航天、国防事业，团结各民族，消除贫困和其他政治因素，然后再考虑收益率”（Zhou Wangjun，2002）。
在投入国家发展基金时，中国并非是考虑这些因素的唯一的国家。但是在中国，政府对投资决策的干预远远超过了基础设施建设的范围。由于对几个东亚经济体实践的产业政策获得的成功（尤其是90年代以前）印象颇深，中国各个层面上的政府官员都急于把资金投向那些“成功的”商品和产业。事实上，他们更有甚者还试图通过直接的政府干预而创造出成功企业。
因而，“中国的计划是在未来的三到五年之内在重要的经济部门创造出具有国际竞争力的100家巨型国有企业和企业集团”（Zhao Huanxin，2000）。在汽车工业，“必须加快兼并重组的步伐，创造出若干有强大生产发展能力的大型汽车集团”（Gong Zhengzheng，2001）。
这种向巨型化倾斜并忽略商业一体化潜在收益（全球范围内的合同转包是否会优于创造有强大生产发展能力的大型集团呢？）的做法在下级行政领域也得到了回应。杭州市的副市长不顾该市的实际情况，以为“好的产业必须依赖于大型的企业”并声称“我市有望在未来的五年内发展出若干年销售额达15亿到60亿元的大型企业……他们将成为本市的主导产业”（Wang Ling，2002）。其他
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