证券投资 基金评估体系的核心技术构造与实例

&  Merton,1981)构造了一个随机变量模型，我们简称为HM模型，以度量基金经理选择时机的能力。不过他们定义的选择时机能力与特雷诺和玛泽的定义不一样，他们把基金经理的择时能力具体化为判断市场收益和无风险收益之间大小的能力。假设基金经理根据他们的判断把资金投向不同的资产，如果他们的时机选择能力很强，那么就可以预先调整资金的投向，获得更大的收益。这样，我们又得到关于基金公司管理能力的两个指标。同时，常数项代表了基金选股能力，常数项越大，基金的选股能力越强；随机项的系数越大，基金把握时机的能力越强。最后我们再利用基金规模进行加权，对基金管理公司进行评价。
　　附图
　　综上所述，3个模型和5个指标如下所示：
　　3.投资潜力指数
　　这个指标是专门针对封闭式基金而设的。对封闭式基金而言，大多数投资者是以市场价格购买基金单位。所以一家经营业绩好的基金未必是一个好的投资对象，因为基金单位的价格可能已经将它的好业绩资本化了，甚至会高估基金的业绩。同样道理，投资于业绩差的基金未必不是一个好选择。重要的是基金净值和价格之间的关系。基金的潜力指标用指标1的预测值和价格之商来度量，即：  
投资潜力＝基期净值＊（1＋超额收益率＋无风险利率）／基金当时的市场价格

　　
　　  三、基金评价体系的特点
　　这个基金评价体系分别使用市场风险和总体风险来对基金业绩进行调整，因此能更全面地衡量基金的业绩。同时，我们不仅利用方差风险调整了基金的业绩，而且也度量了被单边风险调整的基金业绩，这使得指标体系距离市场很近。
　　就投资价值而言，这个指标体系强调相对评价与绝对评价相结合，我们不仅能根据单一指标对基金进行排名，而且可以根据未来市场条件的变化给出基金业绩的置信区间。这样不仅可以进行基金之间的比较，而且可以进行基金与其他投资工具的比较。
　　从实际运用的角度看，这个评价体系突出了投资的导向性。在进行基金总体业绩度量时，我们根据不同的市场状况，给出一个基金净值的置信区间，为投资者判断基金的未来业绩提供了参考。同时，我们度量了基金的真实价值，并根据真实业绩和市场价格之间的差异给出某只基金的投资潜力。通过对基金管理公司管理能力的度量，为投资者在不同投资管理公司之间进行选择提供了直接的参考。
　　在判断基金投资价值方面，这个指标体系把市场把数据与财务数据结合起来。在考察基金的投资价值时，指标体系不仅分析了以财务数据为基础的名义基金净值，而且根据基金重仓股的情况，对基金资产根据股票市场情况进行重仓股的流动性折算，从而求出真实价值。为了给出更有建设性的投资建议，我们把基金的真实价值与市场价格进行比较，从而得出各只基金的投资价值。
　　  四、研究实例
　　我们选用2002年3月15日之前的基金数据进行评估。对基金总体状况的评价指标包括3年期指标（在我们的例子中是35个月，以下不再作特别的说明）、2年期指标（实际是23个月，以下不再作特别说明）和1年期指标。①这样我们评价的基金共有33只基金。②
　　1.基金总体业绩度量实例
　　为了保证回归结果的科学性，我们只对存续时间在2年以上的指标进行回归计算。3年期和2年期指标回归结果见表1：
　　表1  2年期和3年期评价指标回归结果  
名次　　　　　　3年期指标回归结果　　　　　　　  　　2年期指标回归结果
　　　收益　　　　　综合指标　　　　　　　　　收益　　　　综合指标
　　　　　　  夏普指数  单边风险调整后Xn指数　　　　　夏普指数　单边风险调整后Xn指数
1　基金安信　基金同益  　　  基金安信　　　  基金同盛　基金同盛　　　  基金同盛
2　基金同益　基金兴华  　　  基金同益　　　  基金安顺　基金安顺　　　  基金安顺
3　基金兴华　基金安信  　　  基金兴华　　　  基金同益　基金同益　　　  基金同益
-1　　　　　  基金泰和
-2　　　　　  基金裕阳

　　
　　表2  一年期评价指标（从2001年3月16日到2002年3月15日）
　　附图
　　在两年期指标回归结果中，如果用詹森的阿尔法值来度量各基金的表现，则列前三名的分别是安顺、同盛和泰和，而同益排名第四。各项指标排在最后的基金基本相同，尤其最后三名的排列，各种指标给出了一致性的结果。
　　一年期指标回归的结果被详细列在下表中：
　　表3  基金管理公司管理能力指标评价
　　附图
　　此外，利用两因素模型（股票指数和中信国债指数），给出基金未来的净值增长率的置信区间。我们给出5种情况下的置信区间，①是股票指数保持不变；②是股票指数增长1%；③是股票指数增长2%；④是股票指数增长-1%；⑤是股票指数增长-2%。由于国债变化相对较小，而且通常有小幅增长，所以我们没有考虑国债指数的变动情况，也就是说，在上述情况中，国债指数增长率均为无风险收益率。
　　2.基金管理公司管理能力评价实例
　　我们利用了上文所述的5个指标和3个模型对存续期2年以上的22只基金进行评估。这22只基金分属9家基金管理公司。所以我们的结果只包括了8家基金管理公司的评价结果。
　　上述评价结果表明，在综合投资管理能力方面，嘉实、长盛和华安在最近两年表现较好。由于并没有表现出通过统计检验的择时能力，所以基金管理

公司的综合管理能力主要由择股能力来决定，所以在使用TM和HM模型进行估计时，择股能力的排名和综合排名比较一致，而择时能力与综合排名的相关性较小。
　　在TM模型中，择股能务分列前三名的是长盛、嘉实和华安，择时能力表现最好的分别是鹏华、博时和华夏。在HM模型中，择股能力表现最好的是长盛、嘉实和南方，而择时能力表现最好的是鹏华、华安和博时。两个模型给出的结果稍有差异，但并没有非常大的出入。
　　这些计算结果总体来讲是比较令人满意的，这说明利用较长的期间来平滑相对短一些的期间的突变情况，在技术上完全行得能通。实际上，一些基金管理公司由于进入市场的时机不同，可能会面对不同的起点，利用这样一个简单的平滑技术，起点不同的问题就是能得到解决。