汇率波动与亚洲的经济增长
中央银行干预汇市的“源泉”（外汇储备）会面临枯竭。
四 经济增长与人民币汇率市场化
根据上述分析，在长期内（年度数据）经济增长与汇率起伏没有显著的相关关系，只存在某种趋势。在高增长期突如其来的外资涌入会造成名义汇率上浮（如韩国、马来西亚、泰国、菲律宾和印度尼西亚）以及外部形成的人为升值压力（日本所经历的“广场协议”）会让一国经济一蹶不振。在“广场协议”后日元持续升值与日本经济的衰退恰巧形成了相同趋势（见图2）。
附图
图2 日元名义汇率与国民生产总值的趋势
资料来源：日元汇率来自日本银行网页http://www.boj.or.jp/en/index,htm;日本的GDP来源于http://www.stat.go.jp/english/index.htm;http://www.imf.org/external/index.htm.
人民币既不能重复日本“广场协议”的历史，也不能重蹈韩国、马来西亚、泰国、菲律宾和印度尼西亚名义汇率上扬的覆辙。货币升值所导致竞争力的丧失是一国汇率政策的失败，如果该国一旦丧失了国际竞争力，那么就难以维持经济增长。目前讨论的人民币汇率市场化必须在中国经济持续增长的条件下尝试，因为持续的经济增长为人民币汇率的市场化试点提供了安定的环境。与此同时也是中央银行积累干预经验和企业扩大对汇市风险承受能力的最佳时机。
亚洲发展中国家的企业、银行不是不知道可以通过对冲(hedge)以及远期、期权和期货等方式，使其以外币为面值的债务或外汇暴露头寸的风险降到最低。但是实际上这是不可能的，因为它们无法在国际金融市场上找到（或借到）以自己国家货币为面值的“外国贷款”。虽然人民币国际化是一个漫长的过程，随着中国经济的强大，人民币会逐渐被世界各国普遍接受。如果一国的企业或政府是以外币对外负债，那么政府货币政策的灵活性将受到极大制约。因为任何一个货币政策出笼之前，政府都要考虑国内企业的资产负债表上的货币和期限有没有错配(mismatch)以及能不能对汇率剧烈波动进行保值的问题。如果一国能用本币对外负债，就像美国的对外负债大多数是以美元记值一样，也就等于让其他国家为美国承担了汇率风险。多数发达国家之所以能够承受汇率剧烈起伏的原因之一，就是它们的货币是国际货币或区域性货币。这种现象早已经被“原罪论”(original sin)所归纳。“原罪论”设定外围国家处于这种状况下，本国的货币不能从海外借到。因为外汇市场的保值措施都假定该国可以从海外借入自己的本币。由此企业不是没有能力进行一切风险对冲，而是发觉不可能这样做。往往这些外围国家的金融市场发育不完全，从而加剧金融的脆弱性。这些企业的国内投资不是出现货币错配，便是出现期限错配。企业面临一种“魔鬼的选择”。它们不搞保值是因为发现这种做法的机会成本相当高。“原罪论”还认为只有经济大国才不对每日的汇率波动进行干预，而那些外围国家不得不对每日汇率波动进行直接或间接地干预。这就是所谓的“浮动恐惧症”或“软钉住”的由来。“原罪论”指出外围国家往往错失调整汇率的良机。McKinnon(2001)把这种错失良机形容为“祸根”。当一国经济环境处于较好的状态时，例如资本内流，贸易收支顺差，这些国家不愿意让名义（或实际）汇率浮动起来；而当环境不好时，由于美元化的外部债务，又担心贬值会引起汇率体系崩溃。此外，一国的汇率市场化必须处于世界对该国货币拥有信心的时候，而这种信心取决于该国持续的经济增长势头和中央银行的独立性。因为如果中央银行为了执行政府的某项政策，它们的干预汇市行为反而会加剧汇率的波动。
人民币的区域化和国际化需要中国经济的持续高速增长作为后盾，而只有区域化和国际化的货币才能从根本上降低企业的外汇风险，这样才能实现人民币汇率真正意义上的市场化。
【参考文献】
1 黄瑞玲(2002)：《钉住汇率制：发展中国家的金融隐患—兼谈人民币汇率制度的取向》，《世界经济与政治论坛》第4期。
2 Andersen,Torben G.and Tim Bollerslev (1998):"Deutsche Mark-Dollar Volatility:Intraday Activity Patterns,Macroeconomic Announcements,and Longer Run Dependencies",The Journal of Finance,Vol.LIII,No.1,pp.219-265.
3 Calvo,Guillermo A.and Carme
4 Edwards,Sebastian (1994):"Real and Monetary Determinants of Real Exchange Rate Behavior:Theory and Evidence from Developing Countries",in John Williamson (ed),Estimating Equilibrium Exchange Rates.Washington DC:Institute for International Economics,pp.61-91.
5 Ishida,Mamoru(2002):"Perils of Undervalued Yuan",The Japan Times,Monday,May 27.
6 Krugman,Paul R.and Maurice Obstfeld (2001):International Economics,Theory and Policy,Fifth Edition,Addison Wesley Longman,清华大学出版社，第424-425页。
7 McKenzie,Michael (2002): "The Economics of Exchange Rate Volatility Asymmetry",International Journal of Finance
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四 经济增长与人民币汇率市场化
根据上述分析，在长期内（年度数据）经济增长与汇率起伏没有显著的相关关系，只存在某种趋势。在高增长期突如其来的外资涌入会造成名义汇率上浮（如韩国、马来西亚、泰国、菲律宾和印度尼西亚）以及外部形成的人为升值压力（日本所经历的“广场协议”）会让一国经济一蹶不振。在“广场协议”后日元持续升值与日本经济的衰退恰巧形成了相同趋势（见图2）。
附图
图2 日元名义汇率与国民生产总值的趋势
资料来源：日元汇率来自日本银行网页http://www.boj.or.jp/en/index,htm;日本的GDP来源于http://www.stat.go.jp/english/index.htm;http://www.imf.org/external/index.htm.
人民币既不能重复日本“广场协议”的历史，也不能重蹈韩国、马来西亚、泰国、菲律宾和印度尼西亚名义汇率上扬的覆辙。货币升值所导致竞争力的丧失是一国汇率政策的失败，如果该国一旦丧失了国际竞争力，那么就难以维持经济增长。目前讨论的人民币汇率市场化必须在中国经济持续增长的条件下尝试，因为持续的经济增长为人民币汇率的市场化试点提供了安定的环境。与此同时也是中央银行积累干预经验和企业扩大对汇市风险承受能力的最佳时机。
亚洲发展中国家的企业、银行不是不知道可以通过对冲(hedge)以及远期、期权和期货等方式，使其以外币为面值的债务或外汇暴露头寸的风险降到最低。但是实际上这是不可能的，因为它们无法在国际金融市场上找到（或借到）以自己国家货币为面值的“外国贷款”。虽然人民币国际化是一个漫长的过程，随着中国经济的强大，人民币会逐渐被世界各国普遍接受。如果一国的企业或政府是以外币对外负债，那么政府货币政策的灵活性将受到极大制约。因为任何一个货币政策出笼之前，政府都要考虑国内企业的资产负债表上的货币和期限有没有错配(mismatch)以及能不能对汇率剧烈波动进行保值的问题。如果一国能用本币对外负债，就像美国的对外负债大多数是以美元记值一样，也就等于让其他国家为美国承担了汇率风险。多数发达国家之所以能够承受汇率剧烈起伏的原因之一，就是它们的货币是国际货币或区域性货币。这种现象早已经被“原罪论”(original sin)所归纳。“原罪论”设定外围国家处于这种状况下，本国的货币不能从海外借到。因为外汇市场的保值措施都假定该国可以从海外借入自己的本币。由此企业不是没有能力进行一切风险对冲，而是发觉不可能这样做。往往这些外围国家的金融市场发育不完全，从而加剧金融的脆弱性。这些企业的国内投资不是出现货币错配，便是出现期限错配。企业面临一种“魔鬼的选择”。它们不搞保值是因为发现这种做法的机会成本相当高。“原罪论”还认为只有经济大国才不对每日的汇率波动进行干预，而那些外围国家不得不对每日汇率波动进行直接或间接地干预。这就是所谓的“浮动恐惧症”或“软钉住”的由来。“原罪论”指出外围国家往往错失调整汇率的良机。McKinnon(2001)把这种错失良机形容为“祸根”。当一国经济环境处于较好的状态时，例如资本内流，贸易收支顺差，这些国家不愿意让名义（或实际）汇率浮动起来；而当环境不好时，由于美元化的外部债务，又担心贬值会引起汇率体系崩溃。此外，一国的汇率市场化必须处于世界对该国货币拥有信心的时候，而这种信心取决于该国持续的经济增长势头和中央银行的独立性。因为如果中央银行为了执行政府的某项政策，它们的干预汇市行为反而会加剧汇率的波动。
人民币的区域化和国际化需要中国经济的持续高速增长作为后盾，而只有区域化和国际化的货币才能从根本上降低企业的外汇风险，这样才能实现人民币汇率真正意义上的市场化。
【参考文献】
1 黄瑞玲(2002)：《钉住汇率制：发展中国家的金融隐患—兼谈人民币汇率制度的取向》，《世界经济与政治论坛》第4期。
2 Andersen,Torben G.and Tim Bollerslev (1998):"Deutsche Mark-Dollar Volatility:Intraday Activity Patterns,Macroeconomic Announcements,and Longer Run Dependencies",The Journal of Finance,Vol.LIII,No.1,pp.219-265.
3 Calvo,Guillermo A.and Carme
n M.Reinhart(2002):"Fear of Floating",Quarterly Journal of Economics,Vol.CXVII,2,pp.379-408.
4 Edwards,Sebastian (1994):"Real and Monetary Determinants of Real Exchange Rate Behavior:Theory and Evidence from Developing Countries",in John Williamson (ed),Estimating Equilibrium Exchange Rates.Washington DC:Institute for International Economics,pp.61-91.
5 Ishida,Mamoru(2002):"Perils of Undervalued Yuan",The Japan Times,Monday,May 27.
6 Krugman,Paul R.and Maurice Obstfeld (2001):International Economics,Theory and Policy,Fifth Edition,Addison Wesley Longman,清华大学出版社，第424-425页。
7 McKenzie,Michael (2002): "The Economics of Exchange Rate Volatility Asymmetry",International Journal of Finance
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