政府资产管理体制改革与外商并购机遇

不仅是时间上的巧合。

　　二、上市公司的外商并购机遇
　　中国股市区别于世界各国股市的特色，在于它分割成流通股和非流通股两部分。能够在深圳、上海股市上买卖的是流通股，目前约占上市公司股票的34%；其余66%的股权主要是国有股和法人股，非经批准不得上市流通。
　　按照香港证券和期货委员会研究顾问肖耿先生的看法，“目前，从中国两个股票市场的IPO里筹集到的资金已经超过了日本。2001年，上海和深圳股票市场筹集资金是香港的两倍。从2001年年初开始，上海和深圳的市场资本总额已经超过了香港的市面价值，成为日本之外的亚洲股市中的老大”（《21世纪经济报导》2003年1月23日）。
　　但是，这一类的判断只是关注到深沪二市有着强大的“圈钱”功能，若从交易量来看就没有这么乐观了，不妨对海峡两岸的股市作一对比。2002年，两岸的股市都处在低潮。7月底台湾有595家上市公司，1~7月平均日交易金额1019亿元新台币，约合260亿元人民币。12月底大陆有1224家上市公司，全年平均日交易金额118亿元人民币。台湾股市已然号称浅碟型，从交易量看，显然大陆的股市就更浅一些，主要原因就在于上市公司的绝大部分股票不可流通。
　　为了引进外资活跃股市，2002年底推出了一系列新的举措。11月8日，中国人民银行和中国证监会联合发布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，QFII机制正式启动。经证监会批准，12月19日，首家中外合资证券公司设立，即已经筹备了两年多的、湘财证券和法国里昂证券合资组建的华欧国际证券有限公司。经证监会批准，首批中外合资基金管理公司成立，包括国泰君安证券和德国安联集团发起的国安基金管理公司（10月16日），招商证券和荷兰国际集团（ING）发起的招商基金管理公司（12月26日）等。
　　这些举措对于境外的财务投资者或有一定的吸引力，但是不可能引来战略投资者。股市分割和一股独大，使得战略投资者若想获得控制权的话，唯一可循之途是洽商国有股和法人股的协议转让，不存在通过二级市场的公开交易变成大股东的可能性。
　　国有股向非国有单位协议转让始自1994年，2000年8月冻结，其间转让案例不多。2002年6月，历经1年的“国有股减持”宣布停止，同时“国转非”解冻并进入高潮期。截至12月20日的半年之中，有176家上市公司发布非流通股权（包括国有股和法人股）的转让公告，主要方式就是协议转让。受让方以国内民营资本居多，包括民营背景的投资类公司；受让目的以获取上市公司控制权为主流。根据已明确公告转让价格和转让股数的67家公司96起转让结果统计，转让平均价格2?516元/股，略高于这些公司2002年三季度加权平均净资产值（2?36元/股），大大低于同期公众股价值（超过5元/股）。
　　2002年11月1日，证监会、财政部、国家经贸委联合发布《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》。主要的规范性精神为：向外商转让上市公司国有股和法人股，应当符合《外商投资产业指导目录》的要求；原则上采取公开竞价方式；地方政府不得擅自批准，由国家经贸委和财政部负责审核，重大事项报国务院批准；转让后不享受外商投资企业待遇。
　　外商并购上市公司的主要风险有二。其一，协议收购的股份仍然是非流通股，不得上市抛售，因而变现困难。其二，股市不可能永远分割，迟早要走向统一，也就是全部股票都可以上市流通。近两年来，议论较多的全流通途径是对非流通股“缩股”，目前的非流通股仍以政府股份为主，要政府“缩”自己的股份实在勉为其难；但是通过协议转让使得非流通股淡化了政府色彩之后，或许全流通问题就会提上日程。届时如果外商发现——比如说——当初买下的60%的股权忽然“缩”成了40%，难免懊丧。

　　三、非上市公司的外商并购机遇
　　竞争性领域中，政府的股权释出一直在进行，受让方既有公司管理层或全员职工，也有民间资本或外商。近两年各级地方政府所推出的并购菜单，较多是属于原由政府垄断的城市基础设施和公用设施，包括交通、能源、水务、医院等等。其背景在于大规模城市化不可能只靠政府的力量来完成，“只求所在不求所有”已成为地方政府的共识。上海市长陈良宇曾对改革开放以来上海市政建设的融资历史作出归纳：第一阶段是靠向银行借债，第二阶段是靠土地批租，正在展开的第三阶段是靠城市资产经营。
　　所谓城市资产经营，大体上说就是三T（Transfer）之道。一是BOT，由民间或外商来投资新建设施，若干年后移交政府。二是TOT，由民间或外商购买现有设施若干年内的经营权，这可以看作是并购的特殊形式（有限时段的并购）。BOT和TOT都属于特许权经营，不涉及产权转让。三是纯T，也就是政府释出产权，民间或外商并购。
　　上海市历年以TOT方式成功转让的项目，包括黄浦江大桥、越江隧道、高速公路、市内高架路等；近年以纯T方式转让的项目，包括路桥公司（售价32亿元）、自来水浦东公司50%股权（评估价76亿元，中标价20亿元）等。规范的市场制度和高透明度的交易程序，使得上海产权交易所和上海技术产权交易所远远走在全国的前列，成为最活跃的、含并购市场在内的区域性资本市场。
　　2002年底连续出台的三个法规性文件，对于外商并购非上市公司都具有鼓励和规范之意。《关于加快市政公用行业市场化进程的意见》（建设部发布）追认了各地方政府的做法，明确了对外商和民营资本开放市政公用行业市场。《利用外资改组国有企业暂行规定》（国家经贸委、财政部、国家工商总局、国家外汇管理局联合发布）适用于除金融企业和上市公司以外的各类政府公司。《关于加强外商投资企业审批、登记、外汇及税收管理有关问题的通知》（外经贸部、国家税务总局、国家工商总局、国家外汇管理局联合发布）取消了以往“外资出资比例低于25%的企业不能申请设立为外商投资企业”的有关规定，从此这类企业也列为外商投资企业，虽然不享受减免税待遇，但是可以自动取得进出口权，也可以获取参与中国企业并购的合法身份。
　　政府的非上市公司及股权数量庞大，分布广泛，并购时难免存在方方面面的风险，难以一一述及，核心问题无非“信

用”二字。无论对于作为卖方的政府还是对于作为买方的外商，如要完善市场，减少风险，有三册葵花宝典不可不读：一是中国美国商会从1999年开始编制的年度白皮书“美国企业在中国”，二是中国欧盟商会从2002年开始编制的年度建议书“欧盟企业在中国”，三是台湾区电机电子工业同业公会从2000年开始编制的年度调查报告“中国大陆地区投资环境与风险”。