上证联合研究计划课题

制度目的也在于使投资者充分获得信息，避免因为证券市场信息不对称造成目标公司中小股东利益受损、操纵价格等现象发生。但是上市公司收购信息披露制度又具有不同于证券发行、交易信息披露制度的特点，其主要表现在以下两个方面：第一，信息披露义务人不限于发行人，上市公司收购人也承担信息披露义务；第二，在信息披露的具体制度上不仅要求收购人披露收购交易的详细内容，还要求收购人根据其持股情况逐步披露其持股情况，用以提醒目标公司股东上市公司收购的情况。
　　和国外相关制度比较，我国上市公司收购信息披露制度存在以下一些问题。首先，信息披露制度缺乏弹性，更多地采取一刀切的方式。例如，在信息披露的持股信息披露制度中，未根据披露人是否具有取得控制权的意图对股东持股变动的披露义务做出区别。投资者在购买股票时不一定是出于获得控制权的意图。再加上由于我国上市公司的股权结构非常集中，使得对于不具有取得控制权意图的股东来说，根据持股变动报告书的规定所作的信息披露似乎过于严格。因此，本文认为可根据购买股票的意图确定披露内容，一方面既可以提高信息披露的效率，同时也节约整个社会信息披露的成本。
　　其次，信息披露制度在遵循重要性原则方面有待进一步完善。所谓重要性原则主要是指信息披露不是越全面越好，而应将那些足以影响投资者决策的信息予以披露。这一方面有利于投资者及时准确地获知信息，而不至于很多重要信息被湮没在信息的海洋中；另外从整个社会的角度和收购过程来看，则可以达到节约成本与提高收购效率的双重目标。
　　第三，在收购信息披露制度的一些具体规定方面，仍然存在一些问题。例如在确定收购人意向阶段，潜在收购人是否应当披露有关信息，这些信息的具体内容如何规定等。
　　第四，目标公司董事会信息披露制度中，没有规定在发生收购活动时，目标公司董事会应在可知晓的范围内披露自身利益与要约收购成功与否之间的关系。而《被收购公司董事会报告书》规定：董事会应声明公司全体董事没有任何与本次收购相关的利益冲突，如有利益冲突，相关的董事已经予以回避。这一规定令人费解，因为出具董事会报告是一项披露义务，并非就一项决议进行表决，有利益冲突的董事应当重点披露，何来回避之说？我们认为应予以完善。
　　最后，我国现行上市公司收购信息披露法律制度对违反有关收购信息披露规定的法律责任问题内容涉及比较少。《收购办法》涉及上市公司收购信息披露法律责任的规定只有两条，而且这两条主要是针对收购人的，而对其他信息披露义务人的法律责任没有涉及。我们认为，应当就进一步细化收购信息披露的法律责任。
　　　　上市公司收购的监管
　　国外对上市公司收购监管的模式大体可分为集中型、自律型、综合型三种类型。所谓监管模式一般包括监管法律制度体系、监管主体设置及监管方式等。集中型监管体系模式是政府设有专门的证券监管机构，它是以统一的证券监管立法为基础，以权威的证券监管机构为中心，以规范管理为特色的体系。美国是该模式的典型代表。自律型监管体系模式指政府相对较少对证券市场进行集中统一的干预，而对证券市场的监管主要依靠证券交易所、证券商协会等组织实施自律性监管。它是以非独立性的证券立法为基础，以自律组织为中心，以自律监管为特色的体系。英国是该模式的典型代表。综合型监管模式是介于集中监管型与自律型监管体系模式之间的一种监管模式。既强调集中统一的立法管理，又注重自律约束。实施该模式的国家以德国为典型，其特点是证券监管既有立法管制的成分，又不失自律管制的色彩，而两者的结合又不同于集中管理的美国模式与自律管理的英国模式。
　　证券市场监管的法律框架是以各国的证券法为主，各个相关法律以及证券交易所的章程和业务规则为辅，形成对证券市场的全面覆盖。从国际范围来看，证券监督管理委员会（以下统称“证监会”）与证券交易所在证券市场监管方面的职责已经越来越明确，证监会和证券交易所之间的监管分工的一般模式是：证监会主要监督整个证券市场的法律执行情况。证券交易所则负责上市公司信息的持续披露、防止市场价格的异常波动、对市场参与者的一般违规行为按照交易所规则进行处罚。
　　《收购办法》中对于监管主体在上市公司收购中的定位是，证监会依法对上市公司收购活动实行监督管理；证券交易所和证券登记结算机构根据中国证监会赋予的职责及其业务规则，对上市公司收购活动实行日常监督管理；中国证监会可以设立由专业人士组成的专门委员会，就具体交易事项是否构成上市公司收购、当事人应当如何履行相关义务、具体交易事项是否影响被收购公司的持续上市地位以及其他相关实体、程序事宜提出意见。但是，依据上述法律法规对上市公司收购进行监管仍然存在以下问题：第一，上市公司收购监管中缺乏反垄断的内容。我国现行法律规范在上市公司收购的反垄断方面依然是盲区，处于无法可依的阶段。第二，证券交易所一线监管的效力还有待进一步加强。证券交易所对上市公司收购的监管主要体现在监督证券交易、对会员和上市公司进行监管以及管理和公布市场信息等三个方面。在实践层面，证券交易所的监管权限还有待明确。例如，在上市公司收购过程涉及到非上市公司或者上市公司的股东，证券交易所是否有权监管，如何监管，能采取什么样的监管行动。只有解决好此类具体问题，才能有效发挥证券交易所对上市公司收购活动的监管职能。
　　针对这些问题，我们认为可以从以下方面着手改善，第一，制定反垄断法，并在此基础上制定专门针对收购过程中有关市场垄断的禁止收购规则。第二，在证券交易所成立收购与兼并专家小组，该小组主要由金融、证券、会计、财务以及法律等方面的专家以及交易所有关部门人员共同组成，属相对松散型的。其主要职能是对具体的上市公司收购个案中涉及到有关问题进行分析并做出决定，从而在一定程度上缓解现行制度跟不上实践的矛盾。第三，设立一个基于收购人及其实际控制人的收购信用管理系统。由于证券交易所在上市公司收购过程中存在一定的裁量权不清和效力不足的局面，交易所通过其先进的信息披露系统，可以建立一套专门针对收购人及其实际控制人的收购信用管理系统，主要收集收购人及其实际控制人在收购过程中所发生的信用记录，并定期或不定期予以披露。
　　　

　收购监管的法律冲突和国际协调
　　各国证券市场正在经历着前所未有的国际化过程，随着证券市场的国际化，上市公司收购过程常常涉及外国因素，导致多个证券监督管理机构试图对同一项收购予以监管，由于各个国家关于上市公司收购的法规在收购程序、信息披露、会计准则等方面存在不同之处，因此会不可避免地导致上市公司收购监管法律之间的冲突，这种冲突带有公法冲突的性质。为了促进收购以更低成本、更高效率进行，同时使收购各方特别是投资者的利益得到妥善安排，各国证券监管机构试图协调其监管职能，消除法律冲突带来的消极影响。
　　综观各国解决法律冲突的模式，一般存在以下几种：第一，单方面主动限制本国法的域外适用，例如为了鼓励收购人向美国股份持有人发出要约，美国证监会出台了主动限制美国证券法、证券交易法适用范围的豁免规定——《跨境要约收购和易券要约、商业合并和向股东募集股份》。第二，单方面主动限制本国法的域内适用，比如法国证券交易所执行委员会在2002年4月实行的《第2002-04号关于向在受到监管的市场上交易的金融票据做出的公开交股要约的规定》就规定已在外国证券市场发出收购要约的收购人，在一定条件下可以豁免本规定下的义务。第三，订立双边协议协调监管法律冲突，如美国证监会和加拿大三个省的证券监管机构建立的多重管辖权信息披露制度，根据该制度，依据一方证券监管法规制作信息披露文件或者履行信息披露义务，可以在另一方得到承认而无需根据另一方证券法规的规定重新履行有关义务。第四，通过国际组织协调法律冲突，比如欧盟2002年10月提出了《关于要约收购的指令草案》，规定了欧盟成员国之间证券市场上发生的要约收购的统一规则。
　　我国关于上市公司收购法律冲突协调的规定几近空白，《收购办法》也没有涉及到上市公司收购监管的协调问题。我国虽然和其他国家也订有谅解备忘录，但是内容限于无约束力的信息技术交流等事项，对于上市公司收购监管没有实质性规定。这一问题上法律规定的空白对于维护我国投资者利益和证券市场秩序，无疑是不利的。我们认为在我国证券市场日益国际化的背景下，应当对上市公司收购监管法律冲突问题做出规定：首先